南京科思化學股份有限公司（以下簡稱“科思股份”）將於今日（3月26日）首發申請上會，公司此次擬登陸深交所創業板，公開發行股票數量不超過2822萬股，擬募集資金6.42億元，其中，4.3億元用於馬鞍山科思化學有限公司25000t/a高端日用香原料及防曬劑配套項目（一期工程），6160萬元用於安徽聖諾貝化學科技有限公司研發中心建設項目，1億元用於償還公司及子公司銀行貸款，5000萬元用於補充流動資金。
《股市動態分析》記者通過深入研讀科思股份招股書後發現，該公司存在存貨持續攀升且週轉率遠低於行業水平的問題；同時公司對前五大客戶的銷售金額持續擴大，對第一大客戶的銷售金額已經迫近50%，大有跨過紅線的意味，達到極度依賴的狀態；同時公司外銷佔比較高，受貿易戰影響明顯。上述問題可能成為公司過會的主要障礙，同時也需要投資人引起警惕。
存貨持續攀升
招股書數據顯示，2016年至2019H1，科思股份存貨金額分別為1.14億元、1.44億元、2.08億元和2.27億元，呈現持續攀升的態勢。同期存貨佔公司總資產的比例分別為：16.86%、17.27%、23.39%和25.54%，顯示出存貨的壓力在持續方大。
與同行相比，公司的存貨壓力也更為突出。上述報告期，公司的存貨週轉率分別為4.04次、4.23次、4.14次和1.9次，而同期公司所列示的可比上市公司平均值分別為6.54次、5.91次、5.14次和2.43次。公司數據遠遜於行業平均水平。（見表一）
公司表示存貨週轉率低的原因在於更多的生產工序和更高的倉儲和更遠的物流距離。但是業內人士表示，作為同業公司，即使是有上述因素影響，但差距不應該太大，這或許更多是科思股份產品堆積，銷售力和競爭力更差的表現。
表一：科思股份與可比公司存貨週轉率對比
紅線！單一客戶依賴率迫近50%
數據顯示，2016年至2019H1，科思股份對前五大客戶的銷售金額分別為3.92億元、4.37億元6.65億元和4億元，佔公司營業收入比例分別為64.47%、61.54%、68.45%和70.02%。無論是金額還是佔比均呈現持續攀升的態勢，且達到危險的邊緣。
更令人擔憂的是，科思股份在2015年才開始確定合作的帝斯曼公司，從2016年開始直接就成為公司第一大客戶，上述報告期內，科思股份對其銷售的金額分別為1.68億元、2億元、4.19億元和2.71億元，佔公司營收比例分別為27.62%、28.17%、43.08%和47.38%。
僅僅2015年發展合作的公司，迅速成為公司的頭號大客戶，這樣的速度是否過快？科思股份對帝斯曼的依賴率在2018年已經超過43%，2019H1達到令人驚訝的47.38%，無限迫近50%的紅線，明顯是對單一客戶極度依賴。未來公司將極有可能被大客戶牽著鼻子走，且業績也容易因大客戶而上躥下跳，公司的獨立經營能力堪憂。
外銷佔比較高 貿易戰影響大
2016年至2019H1，科思股份的外銷佔比極高，均在90%左右。其中，對美國市場銷售額約佔20%左右，而產品大部分品種在加徵關稅的清單內。科思股份稱，為保持與客戶的長期穩定的合作關係，已經適度調降部分產品的市場售價來應對。
但是，觀察科思股份的毛利率情況，區間內毛利率基本沒有受到影響。而科思股份並未在招股書中披露相關產品的降價幅度是多少，如何做到風險轉移，保持毛利率的不下降是一大問題。
同時，隨著貿易摩擦的愈演愈烈，科思股份的產品將面臨更大的關稅風險，公司相關產品的關稅有可能從最初的10%加增到30%，可以說這是一把高懸科思股份頭頂的達摩克利斯之劍。
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