長城證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
新華保險(601336)
投資要點
1. 業績增長基本符合預期， NBV 和 NBV margin 下行壓力較大
2019 年公司營業收入為 1745.7 億元（YoY+13.2%）， 其中保費業務收入1381.3 億元（YoY+13.0%）。 季度保費增速分別為 9.5%、 8.4%、 5.5%和35.7%。 歸母淨利潤 145.6 億元（YoY+83.8%）， Q4 淨利潤 15.6 億元，環比-36.7%，同比大增 607.3%。 扣非歸母淨利潤 127.6 億元（YoY+60.2%），主要因為公司整體盈利能力穩步提高、稅優新政導致非經常性損益增加18.5 億元、 準備金補提拖累稅前利潤 62.5 億元， 以及投資收益的大幅增長， 業績基本符合預期。
集團內含價值為 2050.4 億元（YoY+18.4%）， 其中有效業務價值為 821.2億元（YoY+10.6%）。 EV 增長來源來看， NBV 貢獻、期望收益以及依靠公司較好投資表現帶來的經濟經驗偏差， 分別助力 EV 增長約 6%、 9%和5%。 2019 年公司實現 NBV97.8 億元（YoY-19.9%）， 上半年 NBV58.9 億元（YoY-8.7%）， 下半年 NBV38.89 億元（YoY-32.5%）。 首年保費口徑下NBV margin 為 30.3%（2018 年同口徑 NBV 為 47.9%， 下降 17.6pct），標準保費口徑下 NBV margin 為 36.5%。 NBV 和 NBV margin 大幅下行， 歸因於公司戰略和產品結構調整， 一是公司銷售預定利率 4.025%的年金產品，具備市場競爭力銷量增加； 二是加大躉交產品銷售，長期險首年保費中躉交保費收入達 60.6 億元， 是 2018 年的 77.6 倍， 佔比提升 23.4pct 至23.8%。
2. 個險、銀保渠道拉動業務增長， 期躉聯動優勢顯著
公司產品結構方面，分紅型保險、健康保險和傳統保險是主要險種， 保費增速分別為 3.7%、 24%和 12.7%，佔總保費比重分別為 37.3%、 38.2%和22.9。其中長期險首年保費中，健康險貢獻最高，分紅型保險和傳統型保險增速最快。
渠道結構方面，個險渠道實施“健康險 +年金險 +附加險” 產品策略， 保費收入 1084.5 億元（ YoY+9.4%）， 佔比 78.5%，較同期下降 2.6pct。其中續期和躉期保費增速分別達到 11.2%和 36.6%，長期險首年保費佔個險保費比重下滑 5.5pct 至 14.0%；銀保渠道不斷完善產品體系， 業務規模快速提升， 實現保費收入 272.9 億元（ YoY+31.2%），佔比提升 2.8pct 至 19.8%，其中長期險首年保費和續期保費增速分別達到 116.1%和 6.2%，佔銀保渠道比重 37.4%（較同期上升 14.7pct） 和 62.4%（較同期下降 14.8pct）。保費結構方面， 公司續期保費收入 1,058.2 億元（ YoY+10.4%）， 佔總保費比重為 76.6%， 保持高位穩定，拉動總保費收入增長。 長期險首年保費中，躉交保費收入達 60.6 億元， 是 2018 年的 77.6 倍。 其主要來源為銀保渠道。 由於銀保渠道中短存續期產品退保支出大幅減少， 導致 2019 年公司退保金同比下降 60.7%。 退保率下降 3pct 至 1.8%，業務品質保持優良。
3. 個險隊伍規模躍升尚需提質，堅持做好三高隊伍建設
公司確立“ 業務增長， 隊伍先行” 的經營策略， 通過實施 “贏在新華”專項組織發展方案，隊伍規模大幅提升。 2019 年，集團營銷人力總數達 50.7萬（ YoY+37.0%）， 月均合格人力為 13.3 萬（ YoY+3.5%）， 隊伍規模實現躍升。 但月均合格率為 33.1%，同比下降 5.7pct；月均人均綜合產能 3,387元，同比下降 22.5%。原因在於一是個險營銷隊伍螺旋式增長，需要沉澱績優人力； 二是 2019 年人力增長主要在三四季度，培養形成產能時間較短。
公司 2020 年的戰略目標是規模與價值全面發展、人力為先，繼續堅持“贏在新華”新人擴張計劃，逐漸做強隊伍。代理人渠道建設上，對銷售隊伍精兵簡政，提倡培訓師和公關師精兵簡政；在財富渠道上，進行隊伍擴張和提高產能收入。堅持做好三高隊伍的建設（高產能、高留存、高素質）。具體計劃體現在： 1）以晉升文化為抓手促進隊伍穩增長。賦予“高素質”年輕化的新含義，提升 80、 90 後在隊伍中的比重； 2）夯實架構，實現績優人力； 3）科技賦能。疫情對代理人策略實現了“倒逼”，隊伍在展業線、招募線、管理線和培訓線上都發生了變化，利用科技賦能提高隊伍生產力；4）加強政策支持，成立個險銷售中心。四大銷售區域，能夠有效提升客戶服務、縮短管理半徑； 5）加強對兩條生產線績優人力的培訓，即針對代理人和經理人加強培訓。
4. 資產配置結構穩定， 總投資收益率穩健增長
2019 年末，集團投資資產突破 8394.5 億元（ YoY+ 20.0%），主要得益於公司業務資產的主動積累以及投資節奏安排上大幅採用短融手段。淨投資收益同比+3.3%至 354.5 億元，總投資收益同比+15.1%至 363.4 億元，其中 1）公允價值變動淨收益 26.5 億元（上年同期-3.8 億元）， 2）買賣價差損益-2.3 億元，同比-75.6%。其他綜合收益淨額 67.5 億元（上年同期為-43.9 億元），其中其他綜合收益中可供出售金融資產稅後浮盈淨額 68.4 億元（上年同期-42.9 億元）， 隨著浮盈的兌現有望貢獻投資收益。淨投資收益率 4.8%，同比下降 0.2 個百分點。總投資收益率為 4.9%，同比上升 0.3個百分點。
投資組合來看，公司在利率下行階段提前佈局長久期國債及地方債，權益投資則堅持價值投資、穩健投資的理念，選擇低估值、高分紅、低波動的品種進行佈局。 1）債權型資產方面，加大利率債配置，戰略性地加大長久期地方債等符合配置標準的資產配比； 2）股權型資產方面，權益類投資提升 2.1pct 至 18.7%， 其中加大股票+基金投資，佔比提升 1.4pct 至12.1%； 3） 公司整體非標資產 2465.9 億元，佔總資產比重 29.4%，較上年末降低近 3pct。非標股權類佔比提升 3.6pct 至 21.9%。 非標債權類投資佔比下降 3.6pct 至 78.1%。 非標配置風險、收益符合要求的集合信託計劃和不動產投資計劃，非標資產的質量較高，風險較小。
5. 估值與投資建議
未來公司在保障型、理財型產品發展的思路與策略可能會發生變化，預計會採取規模與價值均衡發展的策略。但我們認為，並非重回僅看規模、忽略價值的發展戰略。 公司可能會對儲蓄險銷售制定合理規模要求，不會大規模銷售以走量。從當前時點來看公司 P/EV 處於相對低位，並有望繼續受益於業務轉型和高現金價值產品所帶來的產品收入保費的提升， 期待新一屆管理層帶領公司不斷砥礪前行，業績更上一層樓。我們預計 2020-2022年的攤薄 EPS 分別為 4.92/5.51/7.12 元， P/EV 分別為 0.54/0.48/0.42 倍，維持對於公司的“推薦”評級。
風險提示： 中美貿易摩擦波動風險；股票市場大幅下跌；業績不及預期風險；利率波動風險；宏觀經濟下行風險； 肺炎疫情持續蔓延風險
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