《巴菲特致股東的信（2017）》上

編者寫在前面的致謝：文章翻譯來源於網絡。編者向那些把知識帶給廣大股民的人致敬！向那些提供知識交流渠道的人致敬！

作者 | 時間的玫瑰

來源 | 巴菲特思想傳播者

致伯克希爾·哈撒韋公司的股東們:

2016年伯克希爾·哈撒韋公司淨值大增275億美元，公司A級和B級股票每股 賬面價值的漲幅都達到了10.7%。在過去的52年時間裡(即自現有管理層接管公 司之後)，公司每股賬面價值已從19美元漲至172108美元，綜合年增幅達到 19%。

在這52年裡的前半段時間裡，伯克希爾·哈撒韋公司的淨值基本相當於企 業自身的固有價值，其中原因正是由於公司大多數資源都以市場化債券的方式 存在(這種債券的價值通常情況下會被重新估值。如果它們被出售，賣家所需 負擔稅賦較少)。在華爾街，伯克希爾·哈撒韋的資產負債表都採用逐日結算 的辦法進行統計。

到了20世紀90年代早期，我們關注的焦點轉移至對其他企業的完全持有， 這一策略使得公司經營情況和資產負債狀況的聯動機制被實質性地解除了。

值得注意的是，上述聯動機制的解除主要原因在於被稱為GAAP(美國通用 會計準則)會計準則的實施。這一要求企業必須遵守的準則，同此前我們利用市 場化債券對企業價值進行管理的辦法較為不同。

特別強調的是，我們所擁有的企業在遭遇虧損情況愈發明顯之時，其作為 一個“失敗者”的價值需要被業績報表中被“減計”。相反，作為“勝利者”的企業價 值從來不會被多估。

我們已經經歷過兩種後果:在合併案已經基本敲定時，當我說同意時，公司對其他企業的收購往往會出現意料之外的結果。我們會做出一些十分低調的收購決定，而我給出的收購價格要比被收購企業的實際價格高出很多。這樣一來伯克希爾·哈撒韋的賬面價值就會出現減計的情況。

在過去我們所實施的一系列收購行動中也出現過一些贏家，其中有少數是規模較大的企業，但他們業績卻並未出現減計的情況。我們對上述不對稱的會計準則並無反對。然而當經歷過一段時間之後，伯 克希爾·哈撒韋公司的實際價值和賬面價值之間就會出現一定差異。今天，我 們所投資的成功產品為公司帶來了大規模、持續增長且無記錄的業績增長，由

此公司的實際價值已經遠遠超過賬面價值。上述情況在伯克希爾·哈撒韋公司所投資的地產和傷亡保險公司以及其他大規模投資對象中都存在。

隨著時間的流逝，伯克希爾·哈撒韋股價向著公司的實際價值發展，這也 就解釋了為何在52年之後公司的市值遠遠超過賬面價值。

我們希望達成的目標是:

伯克希爾·哈撒韋公司副主席、我的搭檔Charlie Munger和我都預測公司 每股正常的收益能力將會呈現每年增長，受目前美國經濟疲軟的影響，現階段 伯克希爾·哈撒韋的實際收益將會有所下跌。

與此同時，儘管公司在美國市場投資的大部分企業都業績良好，但包括保險在內的一些大型投資對象都會出現收益下降的情況。

我們的工作就是幫助公司業務實現大踏步的增長。作為你們投資的管理人， 伯克希爾·哈撒韋的董事會成員一定會竭盡全力保護所有的投資收益。

2015年和2016年內，伯克希爾·哈撒韋均奪得美國企業美元收益保有量第 一名的桂冠，其收益要比排名第二的企業多出數十億美元。

在一些時候，公司的盈利能力曾出現衰弱。查理和我沒有能夠將公司收益過度放大的能力，而在面對阻礙投資收益增長的障礙時，我和他將會採取適當的措施加以應對。每隔大約十年時間，經濟環境就會出現惡化。但隨之而來的也有掙錢的良機，這時候我們是絕不會無動於衷的。

早些時候，我已經解釋過伯克希爾·哈撒韋從一家通過投資行為獲得大部分利益的公司逐漸轉移至通過持有公司而使得後者價值提升的過程。儘管行事謹慎，我還是犯過錯誤。1993年時我花了4.34億美元收購Dexter Shoe，然而這家公司的價值迅速歸零。然而事情變得更加糟糕，我在購買Dexter Shoe時使用了我所持有的伯克希爾·哈撒韋股票，我把25203股交給了 Dexter Shoe的持有者，這些股份截止2016年底價值已超過60億美元。

1996年初我們收購了GEICO一半的所有權，這是一筆現金交易，由此伯克 希爾·哈撒韋對GEICO的投資方式從投資組合轉變為全持有經營。在這之後 GEICO也逐漸成長為我所認為的全球頂級的地產和傷亡保險業務企業。

不幸的是，我在1998年晚些時候完成對GEICO的收購之後竟愚蠢地使用伯 克希爾·哈撒韋的股份去收購General Reinsurance公司。在早期出現一些問題 之後，General Reinsurance成為我們所投資的對象中表現優異的保險企業。

我在收購General Reinsurance時為籌集資金髮行了272200股伯克希爾哈撒韋 股票，這是我犯的一個嚴重錯誤。上述行動使得伯克希爾·哈撒韋的流通股股 份增長了21.8%。我的錯誤行為使得公司股東的付出要比他們獲得的更多。

2000年初期，我購買了MidAmerican Energy 76%的股份來補償伯克希爾· 哈撒韋在General Reinsurance交易中的虧損。MidAmerican Energy是一家管理層 擁有豐富經驗的的公用事業公司，他為我們帶來了蘊含盈利和社會意義的商機。

對MidAmerican Energy的收購也是採用的現金方式，在此基礎上:1、繼續 加強我們保險投資方面業務發展;2、對非保險領域的企業進行積極的收購進 而實現投資的多樣化;3、使用內部產生的現金來進行交易。

在1998年之後的時期，伯克希爾·哈撒韋債券和股票的投資組合持續擴大， 由此也為我們帶來豐厚的投資回報。上述回報為我們在收購其他企業時提供了 堅實的資金保障。儘管方式不尋常，但伯克希爾·哈撒韋在資金獲得方面採用 的雙管齊下的方式為我們在投資決策時提供了實實在在的優勢。

以下是我們自1999年業務重新定向以來的金融交易記錄。在這18年裡，伯 克希爾·哈撒韋公司流通股股價僅漲了8.3%，而大多數的增長髮生在我們收購 伯靈頓北聖太菲鐵路公司(BNSF)時。我很高興地說發行股票很有意義。

我們的預期是投資將繼續產生大量收益，儘管就時間而言是完全隨機的，並且這將為我們後續的收購活動提供大量的資金。與此同時，伯克希爾·哈撒韋優秀的首席運營執行官們(主管)將致力於增加他們所管理的各項業務的收益，有時候他們會採取補強型收購方式來促進增長，通過避免增發伯克希爾公司股票，改善性收益的任何增長都將轉化為每股收益。

我們為促進正常化每股收益大幅增長所採取的措施也得到了貫穿於我們整 個管理生涯的美國經濟活力的幫助。如果要用一個詞來總結我們國家的成就， 那就是奇蹟。從240年前的零起點開始，美國人已經將人類創造力、市場系統、 富有天賦和野心的移民以及法律法規融合在一起實現了超出我們先輩們夢想的富足。

你們不需要是經濟學家，就能瞭解我們的系統運作得多好。看看你們周圍， 看看這7500萬套自有住房、肥沃的農田、2.6億輛汽車、超高生產力的工廠、健 全的醫療中心、人才濟濟的大學，它們都意味著美國人從1776年貧瘠的土地、 原始社會結構和貧弱的生產力起點至今獲得的純利。白手起家的美國人已經累 積了共計90萬億美元的財富。

當然，那些有車有房以及擁有其他資產的美國人們往往為了買這些負債累 累，這也是事實。然而，如果一個美國人違約，他或者她的資產並不會消失或 者喪失其可用性。通常，所有權會轉給借貸機構，之後該機構再轉賣一個美國 人買家。我們國家的財富仍然完好無損。正如格特魯德-斯泰因指出得那樣，“錢 總在那裡，只是裝錢的又袋不斷變化”。

總之，這就是我們的市場系統，一個經濟上的交警，指揮著創造了美國富足的資本、腦力和勞動力的流動。這個系統還是利益分配過程中的主要因素。此外，政府通過聯邦、州和地方稅務機關進行的重定向決定了一大部分財富的分配。

例如，美國已確定那些處於盛年的公民應該幫助老者和年幼者。這類形式 的幫助有時被稱為“權利”，通常被認為應該應用於老者。但是不要忘了每年出 生的400萬嬰兒，他們有權利接受公共教育。這一社會投入大多由當地政府提供 資金，每個嬰兒大約花費15萬美元。這部分年度總開支超過了6000億美元，大 約相當於國內生產總值的3.5%。

然而我們的財富可能被分為好多部分，你們所看到的十分驚人的一大部分幾乎完全屬於美國人。當然，外國人也擁有我們財富的一部分。然而這一部分對於我們的國家的資產負債表無足輕重:我們的公民擁有的海外財富在價值上完全與之相當。

我們應強調一點，早期的美國人既不會比他們之前幾個世紀辛苦勞作的人們更聰明，也不會更努力工作。但是這些富有冒險精神的前輩們創造出了一個能挖掘人類潛能的系統，他們的後輩也能在這個基礎上繼續創造。

這一經濟創新將源源不斷地增加我們後代的財富。當然財富堆積過程總會時不時被打斷一段時間。然而，它將不會被停止。我將重複過去我已經說過的話，並且在未來也會重複說——現在出生的美國人是美國曆史上最幸運的一代人。

美國的經濟成就已經為股東們帶來了驚人的利潤。在20世紀，道瓊斯工業 平均指數從66點漲至11497點，實現了17320%的資本收益，其中大部分得益於 穩定增加的分紅。這一趨勢將持續下去——截至2016年底，該指數又增長了72% 至19763點。

美國企業和一攬子股票在未來將必定更有價值。創新、生產力發展、企業家精神和富足的資本都將有所幫助。無處不在的懷疑論者們可能通過宣傳他們的悲觀預期而發跡。但是如果他們按照他們宣傳的廢話行動，那麼只有上帝才能幫助他們了。

當然，許多公司將被甩在後面，一些公司將倒閉。這些企業被淘汰是市場 活力的結果。而且，未來將偶爾發生市場大幅下跌甚至恐慌，這將對所有股票 產生實質性影響。沒人能告訴你們這些衝擊將何時發生。我做不到、查理做不 到，經濟學家們也做不到，媒體更無能為力。紐約聯儲的梅格·麥康奈爾曾貼 切地對這一恐慌現實進行了描述:“我們花了很多時間尋找系統性風險，然而事 實上它傾向於找我們。”

在這樣可怕的歲月裡，你們應該牢記兩點:首先，大範圍的恐慌是作為投資者的你們的朋友，因為它會提供物美價廉的資產;其次，個人恐慌是你的敵人。這是毫無必要的。那些避開高的成本和不必要成本、持有許多大型、適當籌資的企業股票並坐等較長一段時間的投資者們將必定能夠獲得不錯的收益。

至於伯克希爾公司，我們的規模使我們不大可能創造出卓越的業績:隨著資產增加，未來收益將下滑。但是，伯克希爾旗下的好企業以及本公司堅不可摧的財務實力和以股東利益為出發點的企業文化應該能創造出良好的業績。我們不會滿足於更少。

股票回購

在投資世界，有關股票回購的討論往往變得很激烈。但是我曾經建議這場辯論的參與者們深吸一又氣，評估回購的必要性並沒有那麼複雜。

從退出股東的立場出發，回購往往帶來好處。雖然這些回購活動的每日影響通常很小，但對於一個賣家而言市場上多一個買家總是更好的。

然而，對於持續股東，回購只有在股票被以低於內在價值的價格購買時才 有意義。當遵循這一規則時，剩下的股票將獲得內在價值的即時增長。考慮一 個簡單的類比:如果一家價值3000美元的企業有三個平等合夥人，其中一個人 持有的股權被以900美元的價格買走，那麼剩下的其他兩個合夥人持有的股權將 各自實現50美元的增長。如果退出合夥人得到了1100美元，那麼剩下的兩個合 夥人將分別損失50美元。同樣的計算可應用到企業和它們的股東上。因此，“回 購行為對持續股東而言是價值增加還是價值損失”的問題完全取決於回購價格。

所以，企業回購股票公告幾乎從不會提到回購上限價格，這點令人費解。如果一家公司管理層要收購其他公司，那麼情況就一定不會是這樣的。價格將總是影響買或不買的決定。

當首席執行官們或董事會將回購自己的公司的流通股時，他們看起來往往注意不到價格。如果他們管理一家有著幾個股東的私企且評估買斷其中一位股東的股權是否明智時，他們是否有類似的表現呢?當然不會。記住回購不應該發生的兩個時候是很重要的，即使該公司的股價被低估了。

一個是當一家企業需要所有可用資金來維持，或者擴張其運營而進一步增加債務很麻煩時，這個時候資金的內部需要應該優先考慮。這一例外狀況需以企業在做出必要開支後擁有光明的前景為前提。

第二種例外狀況在企業的收購行為提供了比回購被低估股票更大價值時成為現實。很久以前，伯克希爾經常不得不在這兩個方案中做出選擇。按照我們目前的規模，這一問題不大可能出現。

我的建議——在討論回購前，首席執行官和董事會應該站起來做出一致聲 明“在一個價格上這麼做是明智，在另一個價格上就是愚蠢”。

概括下伯克希爾自己的回購政策:我被授權以低於賬面價值的120%購買大 量伯克希爾的股票，因為我們的董事會已總結出按照這一價格水平購買能給持 續股東帶來即時且實際的利益。我們估計，120%的賬面價值遠低於伯克希爾的 內在價值，因為內在價值的計算並不精確，所以這一價差是恰當的。

賦予我這一權限並不意味著:我們將維持股價處於120%比率的水平。如果 這一水平達到，我們將試圖把“以增值價格進行有意義購買”這一願望和“不要過 度影響市場”這一目標融合在一起。

迄今為止，回購我們的股票被證明是很難的事情，因為我們已明確描述了 我們的回購政策，也已經表達了我們的觀點“伯克希爾的內在價值遠高於120% 的賬面價值”。如果是這樣，那也沒關係。查理和我更願意看到伯克希爾·哈撒 韋股票以和內在價值相差無幾的價格出售，而並不希望它們以不合理的高價或 太低的價格出售。擁有對他們的購買行為感到後悔的股東並不有趣。而且，折 價買斷合夥人的股權也不是令人滿意的賺錢方式。儘管如此，市場環境也可能 創造出“回購將使持續和退出股東同時受益”的情況。如果是這樣，我們將做好 行動準備。

這一部分的最後一個發現:隨著回購的話題越來越熱門，一些人們已經接 近於稱之為“反美國方式的”，認為它們是轉移了生產所需資金的企業罪行。根 本不是這樣——美國企業和私人投資者們都擁有大量資金，期望其被有效利用。 這些年我並沒有看到任何誘人的項目因資金缺乏而夭折。

保險

現在讓我們看看伯克希爾·哈撒韋各種各樣的業務項目吧，從我們最重要的部門保險開始。

保險業的財險部分一直是自1967年我們斥資860萬美元收購國民保險公司和 國家消防和海洋保險公司以來推動我們發展的引擎。現在國民保險公司按淨值 計算是全世界最大的財險公司。

我們被財險業務吸引的原因之一是其金融特徵:財險公司提前收到保險費， 之後再支付理賠金。在極端情況下，例如理賠產生於接觸石棉，款項支付可延 續好幾十年。這種現在收以後付的模式使得財險公司持有大量流動資金。與此 同時，保險公司能出於自己的利益進行投資。雖然個人保單和索賠變化不定， 但保險公司持有的流動資金往往較保險費保持相對穩定。其結果是，隨著企業 發展，流動資金也增長。至於如何發展，如下圖所示:

我們最近簽了一份大額保單，能夠將流動資金增加至超過1000億美元。除 了一次性增加外，政府僱員保險公司和數個專門項目的流動資金將必定大幅增 加。然而，國民保險公司的再保險部門卻是大型徑流合同的當事人，其流動資 金必定一路下滑。

我們可能早晚都要經歷流動資金下滑。如果這樣，那麼下滑將是逐漸的， 每年至多不會超過3%。我們保險合同的本質是，我們從不會受到一定金額資金 的立即或近期需求的影響，即使該數額資金對我們的現金資源至關重要的。這 一結構是經過精心設計的，是我們保險公司無與倫比的財務實力的重要部分。 它將永遠不會受到損害。

如果我們的保費超過了我們開支和最終損失的合計數，那麼我們的保險業 務將登記承保利潤，從而增加流動資金創造的投資收益。當賺到這樣的利潤時， 我們將享受自由資金的使用，更好的是，持有它們都獲益。

不幸的是，所有保險公司都想要實現這一幸福結局的願望造成了競爭激烈， 有時使得整個財險行業一邊承受保險損失一邊運作。

實際上，這一損失就是保險行業持有流動資金付出的代價。競爭動態幾乎 確保了——儘管所有保險公司享有流動收入，但整個保險行業將繼續其“以有形 資產回報率低於正常值以下的水平獲取收益”的糟糕表現。

這一結局因為現在存在於全世界的極低利率政策而變得更加確定。幾乎所有財險公司的投資組合都集中於債券，由於這些高收益的傳統投資的成熟及其被收益微薄的債券取代，流動資金的收益將持續減少。出於這個和其他原因，未來十年保險行業的業績將不及過去十年創下的紀錄，這是毋庸置疑的事，尤其對於那些專門從事再保險的公司。

然而，我卻看好我們自己的發展前景。伯克希爾無與倫比的財務實力允許 我們在投資上更靈活，而不僅僅侷限於那些財險公司通常採用的投資方式。我 們擁有許多投資選擇，這是我們的一大優勢，而且它們也提供給我們許多機會。 當其他同類公司受到限制時，我們的選擇卻增加了。

更重要的是，我們的財險公司擁有卓越的承保業績。伯克希爾現在已連續 14年實現承保盈利，期間我們的稅前收益已經達到了共計280億美元。這樣的成 績並非意外事件——我們所有的保險經理們每天都密切進行嚴格的風險評估， 他們都知道盡管流動資金很有價值，其優勢也可能被糟糕的承包業績埋沒。所 有保險公司都又頭表達過這一觀點。而在伯克希爾，這是一個信仰，就像舊約 聖經那樣的。

因此我們的流動資金如何影響內在價值呢?當分析師們計算伯克希爾·哈 撒韋的賬面價值時，我們全部流動資金就被當作債務進行扣除，就好像我們明 天就要將這筆錢付出去，可能無法填滿那樣。但將流動資金視為典型債務是一 個重大錯誤。它應該被視為週轉資金。每天，我們支付舊的賠償金和相關費用， 2016年超過600萬份索賠申請，總金額270億美元，這無疑減少流動資金。當然 可以肯定的是，我們每天簽下新的保險合同，從而增加了流動資金。

如果我們的週轉金是零成本且長期的，我相信它將是這樣的，這一負債實 際值就遠低於會計意義上的負債值。欠下將永遠不會離開房子的1美元與欠下 明天就將出房門且不能被取代的1美元，完全是兩碼事。然而這兩種類型的負 債在美國通用會計準則下被平等對待。

我們購買保險公司時產生且被計入我們賬面價值的155億美元商譽資產抵 消了該誇大了的負債的一部分。在很大程度上，該資產代表著我們為我們保險 運營產生流動資金的能力支付的價格。然而商譽的成本與其真正價值無關。例 如，如果一家保險公司承受著大量且長期的承保損失，那麼其賬面上的任何商 譽資產都應該被視為毫無價值，不管其最初成本是多少。

幸運的是，這並不是對伯克希爾·哈撒韋的描述。Charlie和我相信我們保 險商譽的經濟價值遠超過了其歷史賬面價值。實際上，我們保險業務所承載的 全部155億美元商譽早在2000年就存在於我們的賬面上，當時流動資金為280億 美元。現在我們的流動資金已增加了640億美元，而這一增長卻絲毫也沒有反映 在我們的賬面價值上。

這一沒有記錄的資產是我們相信伯克希爾·哈撒韋的內在業務價值遠超過其賬面價值的主要原因。

伯克希爾極具吸引力的保險經濟學之所以存在，僅僅因為我們擁有一些了 不起的經理，他們進行嚴格的運作，在大多數情況下采用難以複製的經營模式。 讓我告訴你們主要部分。

按照流動資金規模排名第一的是伯克希爾哈撒韋再保險集團，由阿吉特·傑恩掌舵。阿吉特所保的風險是其他任何人都不願意或者沒有資本承擔的。他的運作結合了能力、速度、決斷力和保險行業獨有的思維方式。然而他從未令伯克希爾陷入和我們的資源相比不適當的風險中。

確實，伯克希爾·哈撒韋在規避風險方面比大多數的大型保險公司都更保 守。例如，如果保險行業因一些重大災難要承受2500億美元的損失，那麼伯克 希爾還有可能在當年實現盈利。我們的許多非保險利潤流將彌補其損失。此外， 我們擁有大量的現金，渴望在可能已經一團糟的保險市場創下新的業績。與此 同時，其他大型保險公司和再保險公司將陷於虧損中，即使沒有破產。

當1986年某個週六，阿吉特邁進伯克希爾的辦公室時，他並沒有任何保險 行業的經驗。然而我們當時的保險經理麥克-戈登伯格將我們薄弱且陷入困境的 再保險部門交給了他。自那以來，阿吉特已為伯克希爾股東創造了數百億美元 的價值。

我們還有另一個再保險強隊在通用再保險公司，在最近以前一直由塔德· 蒙彼利埃管理著。在通用再保險公司工作了39年後，塔德於2016年退休了。塔 德在各個方面都是佼佼者，我們對他感激萬分。與阿吉特一起工作了16年的卡 拉·萊圭爾是通用再保險公司的現任首席執行官。

實際上，良好的保險業運營需要堅持四大原則。它必須:1、瞭解所有可 能引起一份保單發生損失的風險;2、保守評估可能造成損失和代價的任何風 險的可能性;3、設置在支付未來損失和運管成本後仍能盈利的保費;4、如果 不能獲得恰當保費願意放棄。

許多保險公司都能通過前三大考驗，卻在最後一個上栽了跟頭。他們不能 拒絕其競爭對手迫切想要簽下的業務。傳統的“其他人都在做，所以我們也必須 做”觀點在任何行業都造成了麻煩，但這些麻煩都不足以和它在保險業製造的麻 煩相比。塔德從不聽信於草率承保的無意義理由，卡拉也將如此。

最後是GEICO保險公司，這家公司66年前在我的心中燃起了火焰，該火焰 至今一直燃燒著。該公司由託尼·奈斯利管理著，他18歲就進入這家公司，到 2016年已有55個年頭。

1993年託尼成為GEICO公司首席執行官，自那以後公司蓬勃發展。沒有比 託尼更好的管理者了，他將他的傑出、奉獻和穩健等品質融入了這份工作。(這 些品質是繼續取得成功的關鍵，就如同Charlie所說的，寧可要一個智商160的經 理，也不要一個看起來智商是180的經理。)和阿吉特一樣，託尼也為伯克希爾 創造了數百億美元的價值。

在1951年初訪GEICO公司時，我就被這家公司所擁有的巨大成本優勢所震 撼。我很清楚地知道，這家公司將取得成功，因為它值得。那時GEICO公司的 年銷售額是800萬美元，2016年該公司每三個小時就能實現800萬美元銷售額。

汽車保險是大多數家庭的主要開支。儲蓄對他們很重要——僅低成本的運 作能夠實現這點。實際上，至少40%讀了這封信的人們能通過與GEICO公司籤 訂保單來存錢。那麼別讀了，現在就行動打電話800-847-7536來投保吧。

GEICO公司的低成本創造出了一條競爭者們難以逾越的鴻溝。其結果是， 這家公司的市場份額年年都在增長，截至2016年底，它已佔據了保險業約12% 的市場份額。1995年，伯克希爾取得對該公司的控制權時，其市場份額僅為 2.5%。在此期間，其員工數量也從8575人增至36085人。

從2016年下半年開始，GEICO公司業績增長顯著加快。期間，整個汽車保 險行業的損失本正在以令人意想不到的速度增長，而部分競爭對手也因此開 始失去了接受新客戶的熱情。但GEICO公司對於利潤空間被壓縮的應對措施是 加快在新業務領域的努力。未雨綢繆，把握時機。

就像我在這封信件中所言，目前，GEICO公司的業績仍然處於左右搖擺的 情況。不過，當保險價格開始上升時，人們就會購買更多保險，而GEICO公司 最終也會成為贏家。

除了三大主要保險業務運行實體之外，我們還擁有一些規模較小的公司，它們的主要從事商業類保險業務。總體來看，這些小公司的業務也是一個規模較大的，不斷增長的，而且非常有價值的業務板塊。這些小公司持續不斷地創造了承保盈利。

據瞭解，與競爭對手相比，這些小公司通常都表現更出色。在過去14年時 間裡，這些小公司組成的群體已為我們贏得了近47億美元承保盈利——相當於 其承保金額總數的13%——而其浮動盈利也從9.47億美元上升至116億美元。

在2年多前，我們成立了伯克希爾·哈撒韋專業保險公司(BHSI)，這家 公司也是以上小公司群體中的一員。我們做出的第一個決定就是讓皮特·伊斯 特伍德(Peter Eastwood)來掌管這家公司。

事後證明，這絕對是一個英明的決定:最初，我們預期這家公司將會在成 立伊始的數年中出現重大虧損，因為在全球業務實施過程中，皮特·伊斯特伍 德首先需要建立與業務相關的人員和基礎設施等基本條件。相反的是，在公司 成立之初的創業期間，皮特和他的團隊就已經為公司貢獻了顯著的承保利潤。 2016年時，伯克希爾·哈撒韋公司的業務規模已增加40%，至13億美元。顯而 易見，這家公司註定將會成為全球一流財險/人身傷害險公司(P/Cinsurers)中 的佼佼者。

以下就是該公司稅前承保盈利情況和年終浮動收益情況的細分表:

對於伯克希爾·哈撒韋公司的傑出管理者們來說，他們首先採用的金融實力和一系列的業務模式成為保險行業資產保護的一道護城河，這種保護作用是獨一無二的。而對於伯克希爾·哈撒韋公司的股東來說，這種組合優勢成為了他們一筆巨大的財富。而隨著時間流逝，這種財富價值也將會日趨顯著。

此外，作為調整後的資本密集型企業，BNSF鐵路公司和伯克希爾·哈撒 韋能源公(BHE)90%的股份由我們控制。它們也是我們控制的兩家涉及公 共事業領域的企業。在這裡，也準備分享將它們從伯克希爾-哈撒韋公司其他業 務中區分以後的重要特徵。

因此，在這份信中，我們將這兩家公司進行了單獨區分，並將它們合併後 的財務報表也從我們的符合美國通用會計準則(GAAP)的資產負債和損益表 中剝離出來。去年，這兩家主要企業的收入佔伯克希爾-哈撒韋公司整個稅後收 入的33%。

這兩家企業有一個共同的關鍵特點，就是其擁有的巨大投資，屬於長期、 可調節的資產。這些資產部分地受到大量長期債務的融資支持，但不需要伯克 希爾·哈撒韋公司的信用擔保。事實上，這兩家公司都不需要我們的信用擔保， 因為每個公司都有自己的盈利能力。甚至是在經濟條件比較糟糕的情況下，它 們也能夠超越對自己的盈利要求。以去年為例，對於各個鐵路運輸公司來說， 是相對不太理想的一年，但BNSF鐵路公司的利息償付比率超過6:1(我們對償 付比率的定義是，息稅前收益和利息之間的比值，而不是EBITDA與利息之間 的比值。後者是一個常用的衡量指標，但我們認為有嚴重缺陷)。

同時，對於伯克希爾·哈撒韋能源公司(BHE)來說，有兩大因素確保這 家公司在任何外部環境下，都有能力償付自己的債務。首先是針對所有公共事 業，其可以在經濟衰退期間保持盈利。因為這些企業提供的是社會基本功能方 面的服務，所以社會對它的需求保持著非常穩定的狀態。第二個因素是部分公 共事業具有一些特定的優勢，比如它們有著不斷擴大的多元化收益優勢。這一 優勢可以保證伯克希爾·哈撒韋能源公司(BHE)免遭任何單一監管機構帶來 的嚴重傷害。這些多樣化來源的利潤，再加上其母公司擁有的先天優勢，可以 讓該公司及其子公司能夠大幅降低債務成本。這一經濟因素也讓我們和我們的 客戶從中受益。

總體來說，去年，伯克希爾·哈撒韋能源公司(BHE)和BNSF鐵路運輸 公司在工廠建設和設備購買方面的投資額為89億美元。這是以上兩家公司對美 國基礎建設重建做出的一個重大承諾。只要能夠保證合理的利潤回報，我們就喜歡做這樣的投資——在這一方面，我們對政府未來的監管決策給予大量的信任。

我們充滿信心是有一定道理的。依據我們過去積累的經驗和知識來看，在交通運輸和能源領域，社會永遠都會需要大規模的投資。從政府的自身利益出發，其對投資者的熱心支持將能夠確保資金持續不斷地進入其基本建設項目。對於我們在業務運行中採取一定方式來獲得政府監管部門和其代表者對此的批准，也與我們追求的自身利益相一致。

較低的價格將會是取得本地選民認同的最有力方式。在愛荷華州，伯克希 爾·哈撒韋能源公司(BHE)的平均零售電價為7.1美分/度。在阿蘭特地區， 該州其他主要電力供應商的平均零售電價為9.9美分/度。以下是相鄰各州的可 比電價:內布拉斯加州9.0美分/度，密蘇里州9.5美分/度，伊利諾斯州9.2美分/ 度，明尼蘇達州10.0美分/度。而整個美國國內的平均電價為10.3美分/度。因此， 我們在愛荷華州州承諾，最早截止到2029年時，我們的這一基本零售電價不會 上漲。我們的最低價格，其實就是給經濟拮据的客戶一種真金白銀式的幫助。

對於BNSF鐵路公司來說，與其他主要鐵路運輸企業進行價格對比是非常 困難的一件事，因為這些企業在貨物混合和平均運輸距離方面存在顯著差異。 在這裡，我們提供了一個粗略的衡量標準。去年，BNSF鐵路公司的每噸/英里 貨物的基本收入價格為3美分。而其他四家美國主要鐵路貨運企業的運輸價格 範圍在每噸/英里4-5美分之間。

無論伯克希爾·哈撒韋能源公司(BHE)還是BNSF鐵路公司，都已經成 為環境友好型技術企業的領導者。在風力發電領域，沒有任何一個州能夠與愛 荷華州相提並論。去年，我們在該州風力發電量的55%被零售給當地用戶使用。 目前，新的風力發電項目也正在全力推進。預期到2020年時，我們風力發電總 量的89%將會提供給該州使用。

此外，協議電價比率的增加對該州用戶也有利，同樣也能夠為以上公司帶來新的利潤。目前，愛荷華州已經吸引了大量高科技企業來安家落戶。對於高科技企業來說，一方面愛荷華州較低的電力價格(這一核心數據已經被大量引用)非常有吸引力;另一反面，很多高科技企業的管理層都對新能源的使用充滿熱情。當談及風能資源時，愛荷華州可以被稱作是美國的沙特阿拉伯。

BNSF鐵路公司屬於美國國內I類鐵路運輸企業，其僅使用一加侖的柴油就 可以將一噸貨物運輸到500英里之外的地方。這些經濟指標讓鐵路運輸效率超過 卡車運輸效率四倍以上。此外，鐵路運輸可以緩解公路運輸的擁堵問題——對 於政府花在交通設施維護方面的公共財政支出來說——這也是一個主要的節省 途徑。

總之，無論對美國，還是對伯克希爾·哈撒韋公司的股東們，伯克希爾· 哈撒韋能源公司(BHE)和BNSF鐵路公司所擁有的資產具有非常重大的意義。 以下表格中就是兩家公司的關鍵財務數據:

上表中，另一家公司HomeServices的財務數據沒反映出來。但這家公司是 我們在1999年時收購MidAmerican公司(目前的伯克希爾-哈撒韋能源公司)的 一部分——對HomeServices公司的收購，也是非常值得肯定的投資決策。

截止目前，HomeServices公司在美國國內28個州擁有38家物業公司，其員 工超過2.9萬人。去年，該公司收購了4家房地產經紀商，其中就包括Houlihan Lawrence房地產公司。Houlihan

Lawrence公司是紐約西切斯特縣區房地產行業中的領先者(這項收購交易剛在年底時完成)。用房地產慣常的說法，買方或者賣方被稱作是“一方”，而買賣雙方集於一身則被稱作是“雙方”。去年，我們擁有的來自“雙方”的房地產 經紀人有24.4萬人次，總的交易量為860億美元。

HomeServices公司的多項業務遍及美國國內，並擁有大量加盟特許經銷商。 我們對房地產行業的方方面面都感到非常滿意。預期在未來十年時間裡，該公 司將會迎來更多的房地產經紀商和特許加盟商。

在製造業、服務業和零售業方面，我們投資很多製造、服務和零售企業。它們生產銷售覆蓋很多領域的產品，從棒棒糖到噴氣式飛機，涉獵廣泛。在下表中，我們將這些企業作為一個整體考慮，並對它們的資產負債和盈利情況進行了對比:

製造業、服務業、零售業資產負債和盈利情況

這張財務報表中包括了44家向公司總部直接彙報業務的企業。但其中部分 企業又受很多個人的投資與管理。例如，Marmon公司有175家獨立運行的業務 單元，並向很多不同領域的市場提供服務，而伯克希爾·哈撒韋汽車公司在美 國國內擁有83家經銷商，業務覆蓋美國九個州。

這些企業合在一起就像是一個雜牌軍。不過，部分企業的營收情況可以通 過其未槓桿化的有形淨資產來衡量。而且在很多情況下，甚至在100%的情況下， 這些企業帶來的回報也非常出色。這些企業中，絕大多數是盈利能力良好的實 體企業，其產生的利潤率在12-20%之間。

不過，需指出的是，在我的資產配置過程中也存在少量的重大錯誤——也 產生了非常糟糕的回報。大多數情況下，當我最初對這些企業或行業的經濟特 點進行把握時，錯誤就會出現。而現在我們也正在為這些錯誤判斷付出代價。 在另外一些例子中，我對這些現任管理者，或者即將上任的管理者其忠誠度和 能力偶爾會進行評估。我還會犯更多的錯誤，你可以關注這些錯誤。不幸的是， 查理——從不為錯誤害羞——只是對很多糟糕想法說“不”。

從單一的實體企業來考慮，以上很多企業在製造業、服務業和零售行業都 是非常優秀的企業之一。在2016年期間，這些企業的有形淨資產平均值在240億 美元左右。它們持有大量超額現金且幾乎沒有債務纏身，其資本帶來的稅後收 益在24%左右。

當然，對於一個經濟狀況非常出色的企業來說，如果其帶來過高的服務價 格，那麼該企業就可能會成為一個比較糟糕的投資項目。對於大部分企業來說， 我們已經為其有形淨資產付出了相當高的溢價成本。這些成本被詳細反映在資 產平衡表的信譽和其他無形資產方面。總體來說，在資本回報方面，我們得到 了一個體面的回報率。

在這一領域，我們已進行了部署。在沒有經濟衰退影響的前提下，以上整和Precision Castparts公司(精密機件公司，2016年時買入)將會首次為該群體 貢獻全年盈利。除此之外，Duracell公司2016年曾經發生過的高額轉型成本，本 年度將不會再發生。對以上群體中的很多小企業，我們無法一一給出具體的評 論。此外，它們的競爭對手(無論是現在還是將來的)，也會仔細研讀這份報 告。

對我們的少數業務來說，如果外界知悉這些數據，可能會讓我們處於不利 地位。因此，我們的一些業務在伯克希爾-哈撒韋公司的評估報告中沒有給出詳 細的材料，只是披露了一些需要公開的內容。在本報告的第90-94頁中，你可以 找到很多有關我們業務的詳細內容。但需要知道的是，這個增長是整個伯克希 爾·哈撒韋公司層面上的一個增長。任何關注某一個企業或業務增長的做法都 是非常愚蠢的。

過去數年裡，我一直告訴投資者，在本部分中提供的收入和支出費用數據 並不符合美國通用會計準則(GAAP)。對這一分歧問題，我給出的解釋是， GAAP準則關於收購時的會計調整規定，無形資產的攤銷需要一定的週期時間， 這一週期的平均時間在19年左右。但從我們的觀點來看，大部分的攤銷“費用” 並不是真正的經濟成本。我們在這一領域的目標偏離了GAAP準則，但所給出 的數字卻反映了一個事實:那就是查理在使用這些數字進行分析和判斷。

在本報告的第54頁，我們列出了總額為154億美元的無形資產，其攤銷費用 還尚未在年度營收費用中扣除。隨著新收購業務的進行，將會產生更多無形資 產攤銷費用。在第54頁，我們還給出了按照GAAP準則計算的收益支出費用， 其中2016年無形資產攤銷費用為15億美元。與2015年相比，新增3.84億美元。我 個人的判斷是，2016年攤銷費用中的20%是“真實”成本。

最終，全部攤銷費用將會從相關資產中抵消。當這種情況發生時(通常以 15年期為標誌)，按照GAAP準則的盈利要求，在我們的報告中，伯克希爾· 哈撒韋公司的基本金融業務將不會出現任何實質性的改善(這是我留個繼任者個企業群體在2017年的盈利可能會增加。部分原因是Duracell公司(金霸王電池)和Precision Castparts公司(精密機件公司，2016年時買入)將會首次為該群體 貢獻全年盈利。除此之外，Duracell公司2016年曾經發生過的高額轉型成本，本 年度將不會再發生。對以上群體中的很多小企業，我們無法一一給出具體的評 論。此外，它們的競爭對手(無論是現在還是將來的)，也會仔細研讀這份報 告。

對我們的少數業務來說，如果外界知悉這些數據，可能會讓我們處於不利 地位。因此，我們的一些業務在伯克希爾-哈撒韋公司的評估報告中沒有給出詳 細的材料，只是披露了一些需要公開的內容。在本報告的第90-94頁中，你可以 找到很多有關我們業務的詳細內容。但需要知道的是，這個增長是整個伯克希 爾·哈撒韋公司層面上的一個增長。任何關注某一個企業或業務增長的做法都 是非常愚蠢的。

過去數年裡，我一直告訴投資者，在本部分中提供的收入和支出費用數據 並不符合美國通用會計準則(GAAP)。對這一分歧問題，我給出的解釋是， GAAP準則關於收購時的會計調整規定，無形資產的攤銷需要一定的週期時間， 這一週期的平均時間在19年左右。但從我們的觀點來看，大部分的攤銷“費用” 並不是真正的經濟成本。我們在這一領域的目標偏離了GAAP準則，但所給出 的數字卻反映了一個事實:那就是查理在使用這些數字進行分析和判斷。

在本報告的第54頁，我們列出了總額為154億美元的無形資產，其攤銷費用 還尚未在年度營收費用中扣除。隨著新收購業務的進行，將會產生更多無形資 產攤銷費用。在第54頁，我們還給出了按照GAAP準則計算的收益支出費用， 其中2016年無形資產攤銷費用為15億美元。與2015年相比，新增3.84億美元。我 個人的判斷是，2016年攤銷費用中的20%是“真實”成本。

最終，全部攤銷費用將會從相關資產中抵消。當這種情況發生時(通常以 15年期為標誌)，按照GAAP準則的盈利要求，在我們的報告中，伯克希爾· 哈撒韋公司的基本金融業務將不會出現任何實質性的改善(這是我留個繼任者的禮物)。現在我描述了被自己認為誇大的GAAP支出費用，而該會計準則帶 來的失真，也讓我產生了一種非常不愉快的感覺。現在所提到的主題內容是 GAAP準則所規定的折舊費用，該費用的發生必須要基於一個歷史成本。然而， 在某些情況下，這種費用嚴重低估了真正的經濟成本。有大量的文字記載了上 個世紀70-80年代時，當通貨膨脹爆發後所出現的這一現象。

隨著通脹消退(我們要感謝美聯儲前主席保羅·沃爾克的英勇行動)，讓折舊費用不足以構成一個經濟問題。但問題依然存在。很多時候，鐵路運輸行業的很多折舊項目其現行成本其實遠超過歷史成本，一個不可避免的結果是，整個鐵路行業的報告盈利遠遠高於其真正的經濟收益。

從具體的會計項目來看，伯靈頓北聖太菲鐵路運輸公司(BNSF)的賬目 上，按照GAAP一般公認會計原則計算，去年公司計提了總額21億美元的折舊 費用。但是，如果我們公司之前一次性把這筆錢花掉而不是每年計提折舊費用， 公司旗下的鐵路資產將很快出現質量下降的問題，公司業務的競爭力也將隨之 下降。因此，在伯靈頓北聖太菲鐵路運輸公司持有的資產上，我們實際上花費 了比會計賬目中折舊費用更多的資金。不僅如此，未來幾十年中，這種會計折 舊費用和實際經營開支之間的較大差異將持續出現。

儘管如此，查理和我都非常看好我們的鐵路運輸資產和業務，這也是我們最好的幾個收購項目之一。

如今，太多公司管理層在尋找各種各樣的辦法向股東彙報公司調整後淨利 潤，並試圖在財報中突出強調這一個高於符合一般公認會計原則淨利潤的數字。 同時，每年都有越來越多的公司管理層這樣做。在實際工作中，會計人員有很 多辦法來施展他們的財務技巧。其中，將“公司重組費用”和“股權補償”剔除在 經營費用開支項目之外，成為這些公司最喜歡使用的兩個財技。

查理和我希望公司管理層在每份財報的備註部分，不論好壞，詳細說明會影響符合一般公認會計原則業績數字的非經常性損益項目的來源。畢竟，我們看公司過去的業績數字是為了更好地預測公司未來的業績表現。但是，如果一 個公司的管理層經常通過避開實際費用開支而強調調整後每股收益，那我們會 感到非常緊張，因為這種不好的行為會傳染。一個公司中，如果CEO刻意尋找 粉飾財務數字的途徑，這種態度通常會在公司內部形成一種鼓勵底層員工也努 力粉飾財務數字的企業文化。如果企業高層的目標僅僅是為了展示一個好看的 財務數字，那麼保險公司可能會低估賠款準備金的數額，這種行為過去毀滅了 許多公司。

查理和我在聽到一些分析師大舉讚揚那些總能達成預期業績目標的公司管 理層時，都會感到很不安。事實上，公司業務發展是很難預測的，因此公司也 很難總是達成業績預期。因此，企業總會不可避免地出現實際業績低於預期水 平的情況。這種問題出現時，太過於關注股價表現的公司CEO就有可能粉飾財 務數字。

讓我們深入探討一下喜歡將“公司重組費用”和“股權補償”不計入經營費用 開支項目的公司管理層。首先我們來看看“公司重組費用”。從1965年我們買下 伯克希爾·哈撒韋公司之後，我認為公司就一直在不停進行著重組。那時，公 司旗下僅僅只有一個北方地區的紡織業務，公司在重組方面沒有什麼選擇餘地。 如今，每年伯克希爾·哈撒韋公司內部都會進行大量重組活動，這是因為公司 旗下數百家子公司中，總有一些業務需要變革。正如我之前提到的，去年我們 在金霸王公司的重組上投入了大量資金，以確保公司在未來幾十年中能維持市 場競爭力。

但是，我們還從來沒有將公司重組費用單獨列出，然後告訴你在估測伯克 希爾·哈撒韋公司的正常盈利能力時不要考慮這些非經常損益項目。在某一年 中，如果確實存在一些大額費用開支項目的話，我當然會在公司財報的備註部 分中說明這些費用開支。事實上，當公司旗下某個業務需要進行全面重組的話， 例如當年卡夫公司和亨氏公司合併，我們認為要向公司的股東清楚解釋花費這一大筆鉅額資金合併兩家公司業務的理由。而卡夫亨氏公司的首席執行官也是 這麼做的，管理層說明的理由也得到了包括我個人在內的公司董事會批准。但 是，如果每一年公司管理層都告訴股東一些“公司重組費用”不應當計入企業業 績評估，而這些業績調整項目實際上都是公司經營必需的開支，那麼公司管理 層就是在誤導股東。不僅如此，許多股票分析師和財經記者也都輕信了這種粉 飾後的財務數字。

不僅如此，一些公司管理層更大膽宣稱“股權補償”方面的開支不屬於公司 經營費用開支項目。實際上，這樣做的公司高層只習慣是在告訴股東:“如果公 司向我支付一系列股票期權或限制性股票來作為薪酬，股東就不用擔心薪酬對 公司盈利表現的影響，因為我會把這些開支調整掉。

為更好地認清一些公司管理層使用的粉飾財務數據的財技，讓我們來觀摩一個假想的炮製漂亮財務數據的會計實驗室，這個實驗室的唯一目標就是粉飾伯克希爾·哈撒韋公司財報中披露的財務數字。一些充滿想象力的會計師正在等著我們，迫切地想要展示他們的財技，讓我們一起去看看吧。

注意，我曾說過對於許多大型企業最高層的三到四名高管而言，股權補償 應當佔高管全部薪酬的20%以上。但是，你們更應當注意的一點是，在伯克希 爾·哈撒韋公司旗下各個子公司中任職的數百名高管中，他們獲得股權補償報 酬比例與其他公司類似，但伯克希爾·哈撒韋公司僅僅使用現金來支付這筆報 酬。不僅如此，我自然而然地也把所有這些當作股權補償開支付給伯克希爾· 哈撒韋公司旗下高管的資金，都計入公司的經營費用開支項目中。

但是，一些會計人員可能會難掩笑意，立即向我指出在支付給伯克希爾· 哈撒韋公司旗下高管的薪資報酬中，20%的報酬可計入“代替股權補償而支付的 現金”一欄中，因此這筆開支實際上可以不算入“實際”經營費用開支。所以，伯 克希爾·哈撒韋公司是不是也可以向股東彙報“調整後”的淨利潤?

讓我們迴歸現實。如果一個公司的CEO想要在披露財務數據時，不計入股 權補償開支，這些公司高管應向公司股東解釋以下兩個問題:為什麼支付給公 司職員的現金等價物不應當計入公司經營費用開支，或者為什麼在計算公司淨 利潤時需要將工資開支排除在外?

在上個世紀六十年代中，當時企業粉飾財務數字的情況非常普遍。曾有這 樣一個故事，一個公司即將上市，這個公司的首席執行官問備選的審計師:“二 加二等於幾?“一個審計師回答道:”CEO你心裡想的數字是多少呢?“而這個審 計師最終拿下了這個工作機會。

金融和金融產品

目前，我們公司的租賃和租借業務是由CORT公司(負責傢俱租賃業務)、 XTRA公司(負責半自動拖車租賃業務)以及Marmon公司(主要負責油罐車、 貨車、聯運罐式集裝箱和起重機租賃服務)具體運營。這三家公司每一個都是 各自細分領域內的龍頭企業。

同時，這章節中我們也會講到克萊頓房屋公司(Clayton Homes)。克萊頓 房屋公司大部分營收是從銷售活動房屋的業務中獲得的，但公司旗下規模巨大 的房屋按揭貸款投資組合貢獻了公司大部分的淨利潤。去年，克萊頓房屋公司 成為美國最大的房屋建造公司，共計建成42075棟房屋，佔美國新建房屋總數的 5%。公平地說，其他大型房屋建造企業建成房屋的實際價值遠超過克萊頓房屋 公司，因為這些公司主要銷售現場建造的房屋，這種房屋的市場價格較高。

2015年，克萊頓房屋公司開始擴大業務規模，買下了第一家現場建造房屋 的公司。2016年，克萊頓房屋公司又進行了另外兩次類似的收購活動。未來， 克萊頓房屋公司還將繼續收購其他標的。在2017年中，預計現場建造房屋業務 在克萊頓房屋公司房屋銷售量中佔比將達到3%以上，在銷售總額佔比將達到14% 左右。

儘管如此，克萊頓房屋公司的業務重心將仍然放在建造活動房屋上，目前， 在總費用低於15萬美元的全美新建房屋市場中，活動房屋佔比高達70%左右。 而克萊頓房屋公司目前在活動房屋領域的市場份額約為一半，這比2003年伯克 希爾·哈撒韋公司收購該房屋公司時的業績表現有大幅提升。當時，克萊頓房 屋公司在行業房屋銷量排名第三，員工數量僅為6731人。如今，算上克萊頓房 屋公司新收購的公司在內，整個公司的員工總數已上升到14677人。未來，克萊 頓房屋公司的員工規模還將繼續擴大。

過去幾年中，克萊頓房屋公司的盈利表現大幅提升，主要歸功於超低的利 率環境。克萊頓房屋公司發放給購房者的房屋按揭貸款主要是長期的固定利率 貸款(平均貸款年限長達25年)。但是，克萊頓房屋公司自身的負債主要集中 在短期信貸，這些貸款會定期重新定價。當市場利率下行時，克萊頓房屋公司 從這些房屋按揭貸款投資中獲得的淨利潤會大幅上升。通常，我們會避開這種 長貸短接的商業模式，因為這種業務模式會對金融機構造成嚴重的問題。但是， 整體來看，伯克希爾·哈撒韋公司的業績表現對資產端利率更敏感，也就是說 如果短期利率上行，伯克希爾·哈撒韋公司的合併後淨利潤會上升，即使克萊 頓房屋公司這一部分業務的淨利潤會下降。

去年，對8304例活動房屋住房按揭貸款，克萊頓房屋公司不得不收回抵押 的房屋資產，約佔房屋按揭貸款投資組合的2.5%。造成房屋按揭貸款違約的一 部分原因是消費者人又分佈因素。一般而言，克萊頓房屋公司的消費者群體是 低收入家庭，這些消費者的信用評級得分較差，許多人都從事於經濟陷入危機 時首先會受到衝擊的職業。同時，許多消費者的財務狀況會由於離婚或親人離 世而受到較大打擊，通常高收入家庭財務狀況受到此類事件的影響較小。但是， 幾乎這些消費者都有很強的慾望想要買房，同時這些貸款者每月需要償還的住 房按揭貸款數額也僅為587美元，這個數字包括保險費用和房產稅，因此克萊頓 房屋公司的業務風險在一定程度上被抵消。

同時，克萊頓房屋公司一直以來都堅持幫助有財務困難的房屋按揭貸款者 渡過難關的項目。其中，最受歡迎的兩個財務支持項目是貸款延期和債務豁免。 去年，約有11000名房屋按揭貸款者獲得了貸款延期許可，另外克萊頓房屋公司 豁免了3800人應還的房屋按揭貸款，總額高達340萬美元。當克萊頓房屋公司批 準這些項目時，公司不會賺到任何利息或手續費收入。但是，我們發現，過去 兩年中，93%接受財務支持的住房按揭貸款者仍居住在自己的住房中。儘管我 們再收回抵押房屋資產方面損失了較大一筆錢，去年這方面的損失高達1.5億美 元，但克萊頓房屋公司提供的財務支持項目最終同時幫助了公司自己和申請房 屋按揭貸款的消費者。

一直以來，克萊頓房屋公司和伯克希爾·哈撒韋公司之間維持了非常良好 的合作伙伴關係。凱文·克萊頓為公司帶來了一流的管理層和企業文化。同時， 伯克希爾·哈撒韋公司則為克萊頓房屋公司提供了無可企及的長期支持，即使 經濟大衰退時期活動房屋建造行業出現較大危機。當房屋建造行業其他領軍企 業消失後，克萊頓房屋公司不僅為自己的經銷商提供信貸支持，也為銷售競爭 對手產品的經銷商提供貸款。在伯克希爾·哈撒韋公司內部，我們在收購其他 公司時從來不寄希望於兩家公司的協同效應，但是，在克萊頓房屋公司這裡， 我們在收購克萊頓房屋公司後創造了非常重要的協同效應。

去年，Marmon公司的軌道車租賃業務出現了較大衰退，這將導致2017年 公司整體淨利潤下降。2016年十二月，Marmon公司旗下車隊的租用率為91%， 低於去年同期租用率97%。我們在2015年從通用電氣公司手中收購的大型汽車 的租用率下降尤其嚴重。同時，Marmon公司旗下的起重機和集裝箱的租用率 也出現不同程度的下降。

過去一段時間內，軌道車的市場需求量出現較大波動，而這種情況未來將 繼續持續下去。儘管如此，我們仍然非常看好這個業務，並預計未來幾年中這 個業務將為我們創造良好的股權回報率。油罐車租賃業務是Marmon公司的強項。通常，人們會認為油罐車僅僅是用於運輸原油，但是實際上，這種油罐車可以用於運輸多種多樣的貨物。

未來一段時間內，我們預計將繼續擴大軌道車租賃業務的規模。與此同時， Marmon公司也在進行一系列補強型併購交易，這些交易對公司財務業績的影 響將在製造、服務和零售章節中具體描述。

以下是我們旗下金融行業相關企業稅前淨利潤的情況(不計資本利得或損失)。