吉利收購沃爾沃十週年，中國汽車市場格局也早已天翻地覆。而在吉利的壯大過程中，我們大多熟悉造車的吉利，但是對於一個在資本市場長袖善舞的吉利，卻知之甚少。
從懵懂無知到駕輕就熟，吉利的資本運作成長飛速，這也成為吉利“看不見”的實力之一。如果按照階段來分，記者認為吉利已經到了第三階段。第一階段，吉利借殼上市到收購沃爾沃；第二階段，開啟“買買買”模式，到吉利入股戴姆勒；第三階段，吉利沃爾沃合併，準備上市。
而吉利目前要解決的問題，一個是進入全球前五目標下的成長性，一個是合作贏得未來，參考李書福的名言“單打獨鬥很難贏得戰爭”。所以，我們看到一個速度越來越快的吉利，一個財務槓桿運用得爐火純青的吉利。但是，“財技”高超的吉利，風險是否可控呢？
重組沃爾沃
十年時間，滄海桑田。就在今年2月10日，沃爾沃發佈消息稱，吉利控股集團籌劃將雙方業務進行整合。組建一個全球企業集團的目標，讓業界再次見證吉利的野心。
重組後，吉利將不僅100％控股沃爾沃，領克汽車、極星等品牌也將進入新汽車集團體系。如果按2019年銷量和市值估算，雙方合併後銷量將達到222萬輛，公司市值將在350億美元左右，與當年全球車企市值排名第九位的福特公司363.2億美元相當。而如果這次雙方合併成功上市，吉利汽車的市值非常有可能超越上汽集團，成為中國市值最高的汽車集團。
我們先回溯一下十年前的情況。當時在一片質疑聲中，吉利以18+9億美元從福特手中艱難收購每況愈下的沃爾沃。當時的吉利營收勉強突破200億元，不及當時沃爾沃汽車1130億瑞典克朗（約合822億人民幣）營收的四分之一。
而吉利2010年之所以能夠收購沃爾沃，通過“槓桿收購”的方式演繹了一出“蛇吞象”的“神操作 ”，源自於最初通過藉助安徽人賀興初的華潤控股殼資源得以在香港上市，從此明白資本運作的重要性。而通過法國羅斯柴爾德金融集團的團隊深度參與而得以收購成功，也幫助吉利完成了“財技”的進階。
用這種槓桿，吉利撬動了堅固的汽車市場格局，不斷壯大。而且，在壯大過程中，吉利同時藉助了地方政府的融資平臺，讓自己插上了“金翅膀”。同樣是借力，但絕不是靠政府的“柺棍”，而是平等互利、深度參與，變“柺棍”為“金翅膀”，這是吉利比國內所有品牌技高一籌的地方。
不過十年之間，吉利已經成長為自主品牌的領軍企業，把這個看起來“天方夜譚”般的故事變成了傳奇。所以，吉利為什麼要跟沃爾沃合併上市？因為吉利深知，這次的“吉沃”合併，不但能在業務上達到1+1＞2的深度協同，資本運作上同樣可以達到1＋1＞2的效果。
吉利的歷史股價也反映了其三個階段資本運作的軌跡。2010年3月29日吉利完成對沃爾沃100%全資收購之前的2008~2010年這段時間，時值A股大牛市，也是吉利股價暴漲的第一階段。此後，吉利股價經歷了長達6年的寬幅震盪期，直到2015年底2016年初，吉利股價再次開始暴漲，這源自2014年後吉利的營收、利潤開始爆發式增長。不過吉利從2018年營收同比增長降為14.91%，淨利潤同比增長降為18.05%，並且此後2019年持續趨緩，其股價也隨之下落。
從股價來看，發佈合併消息後的第三天，吉利汽車2月12日收盤市值1354．80億港元（約合1200億元人民幣），這離2018年初接近2700億港元市值的高位，已經不可同日而語。4月1日甚至因為疫情的影響跌到了997.7億港元。那麼，跟沃爾沃的合併，能不能通過新題材支撐股價，並給人們更大的想象空間？我們還不知道未來的答案。
負債的背後
眾所周知，吉利十年前收購的僅僅是沃爾沃的轎車部分Volvo Cars。而吉利還於2017年12月27日收購了沃爾沃集團（AB Volvo）8.2%的股份。這才是不為人所注意的要害之處。
吉利是通過收購歐洲基金公司Cevian Capital持有的沃爾沃集團8847萬股的A股股票和7877萬股的B股股票，達到了持股目的，並擁有了15.6%的投票權。
至於收購資金來源，對此國內報道很少，路透社報道過一些，這次交易共籌借30.7億歐元（35.7億美元）銀行貸款，有14家銀行參與高級分銷，由法國巴黎銀行和中國中信實業銀行擔任牽頭行、簿記行、承銷行和全球協調人，法國巴黎銀行還擔任貸款代理行。一句話，還是用槓桿、用借的錢。
此外，我們討論沃爾沃集團的時候需要注意到，沃爾沃集團旗下還包含美國的MACK，法國的雷諾卡車，以及45%的東風卡車股份等等。吉利入股AB Volvo，等於是參與了其全球所有商用車市場的活動。
“在品牌規劃上，如果做比較，吉利相當於大眾，沃爾沃相當於奧迪，路特斯相當於保時捷，寶騰相當於斯柯達。”吉利控股集團董事、常務副總裁兼CFO李東輝很清晰地表述過吉利的追趕目標，也就是以大眾集團模式為理想。可以看出，吉利所謀者大矣。
為了追趕，在資本運作第二階段的2017~2018年，吉利頻繁進行海外併購，除入股AB Volvo以及戴姆勒，還收購寶騰、路特斯股權並全資收購美國飛行汽車Terrafugia Inc。不僅如此，吉利還同時在國內和海外市場有多個項目投建。比如，吉利在跟寶騰談判時，“有將近10個國際商務項目在平行推進”。
業務的快速擴張和頻繁的跨國併購，也讓吉利的資產和負債規模不斷攀升。2014年末其資產總額為1301.3億元，總負債為974.7億元。到2019年三季度，公司的資產總額擴大到3774.26億元，而總負債也翻了將近兩倍，上漲到2620.6億元。
李東輝提過，2017年吉利控股手中握有現金540億元，銀行承兌稅票240億元，現金加等價物約等於780億元現金等價物。而根據吉利最新的財報信息，吉利2019年的淨現金儲備118億元，應收票據淨額150億元，在這兩年“買買買”的過程中下降了不少。同時，2016年和2017年，吉利汽車控股的淨利潤分別為117億元和188億元，而2019年淨利潤為82.6億元，同比下滑35%。
所以也有外媒分析認為，此番“吉沃”重組有利於吉利獲得資金，償還債務。數據顯示，截至2019年9月底，吉利淨債務為81億美元，是2018年同期的兩倍多。對於2019年1~9月營業收入達到2268.5億元的吉利控股集團來說，還是有點壓力的。
對吉利而言，穩定資本市場信心、提振股價也是迫切需求。其實，從吉利近兩年下跌的股價，我們能看到許多的意味來。畢竟，從巔峰跌去了六成，雖說不是特例，特斯拉也是坐了一波過山車，從968.99美元跌回480美元左右，蔚來更是跌得差點成為“仙股”。但這對於一家志在全球的車企來說，面對這種股價不振還是比較頭疼的。
從借殼國潤控股香港上市，拿到5.25億元資金開始，到一路走來盤面越做越大，而吉利總市值卻從2017年11月份最高2697.85億港元（約合2469億元人民幣），兩年時間跌到目前的1000億港元左右，這對於吉利也是巨大的考驗，也需要及時找到新的突破點。
槓桿的危險性
實際上，從2006年吉利收購倫敦黑色出租車母公司錳銅控股19.6%股份開始，吉利十多年間通過“買買買”模式進行了8次海外併購。多年來的“買買買”已經讓吉利在海外併購市場經驗更加成熟，在汽車領域，目前吉利已成為海外併購最為成功的企業。
而吉利“財技”開竅以後，一方面不斷壯大自己的主營業務，一方面十分擅長動用槓桿“以小搏大”，在併購的資金來源方面，比如在入股戴姆勒這件事情上，更是顯現了吉利的鮮明風格。
根據2018年2月23日戴姆勒官網的披露，吉利收購戴姆勒9.69%股權是通過實際控制的一家名為“Tenaclou3 Prospect Investment Limited”的投資公司進行的，在戴姆勒總共發行的1,069,837,447股中購得103,619,340股，按當天戴姆勒的股價71.33歐元，約合626億元人民幣，大約90億美元上下。
當時戴姆勒文件還披露了不少細節，比如吉利控股董事長李書福是通過中國浙江吉利控股集團旗下新業務板塊“吉利集團有限公司”（簡稱“吉利集團”），以這家Tenaclou3海外企業主體通過二級市場收購。而吉利集團是“李書福擁有（持股91%）、浙江吉利控股集團有限公司管理”，定位為新業務板塊，旗下有曹操出行、太力飛行汽車、錢江摩托與荷馬等新業務，後來組合成為吉利科技集團。可以說，這是李書福直接參與，更顯重要性。
那麼，收購的這筆資金又是哪裡來的呢？據外媒報道和業內人士分析，吉利是靠“融資股權領口”（funded equity collar）這個專業的辦法融資，進而獲得了戴姆勒股份，成為單一最大股東。換句話說，股權領口是將所收購的那部分股權質押給銀行，換取相應的入股資金，等於是反向操作。
吉利集團藉助了美銀美林（Bank of America Merrill Lynch）和摩根士丹利（Morgan Stanley）這兩家銀行，當然這兩家銀行也賺到了約2.5億美元的前期利潤。而這個融資股權領口工具，近年也受到軟銀（SoftBank）和海航集團（HNA Group）等積極進行收購的集團的青睞。
但是這個股權領口是種很複雜的金融工具，是一種把股票衍生品與基於證券的貸款結合在一起的複雜產品，對於吉利來說，雖然風險在可控範圍內，但是碰到像今年新冠肺炎疫情這樣百年不遇的大事件，就很難說。就像目前，根據戴姆勒最近的股價，吉利的浮虧已經超過50億美元。
那麼，為什麼吉利很堅決地入股戴姆勒？李書福說過，單打獨鬥很難贏得這場戰爭，“21世紀的全球汽車行業面臨巨大創新機遇，也面臨來自於非汽車行業公司的挑戰，各個汽車企業單打獨鬥很難贏得這場戰爭。為了主動抓住機遇，我們必須刷新思維方式，與朋友和夥伴聯合，通過協同與分享來佔領技術制高點。對戴姆勒的投資正是出於這種戰略思考。”
彼時，Automobility Ltd.創始人及首席執行官Bill Russo也曾做過評價：“李書福收購戴姆勒股權，是有著非常清晰的戰略理性和產業邏輯思維的舉措。共享出行合資公司，將是雙方戰略合作的第一步，是體現這種戰略眼光的絕佳證明。”而戴姆勒前任CEO蔡澈也曾說過一個意味深長的詞“迄今很有前景（very promising so far）”。
李書福認為，未來世界傳統汽車行業只有2~3家企業能活下來，誰能屆時佔領技術制高點，誰就是勝利者。而在他看來，戴姆勒是全球汽車領導者，在電動化、智能化、無人駕駛與共享出行各領域都是引領者，從戰略協同的角度，戴姆勒能與吉利、沃爾沃產生協同效應，也許，這是李書福甘冒風險而入股戴姆勒的主要原因吧。
合併的未來
不過，即便吉利的“財技”越來越高超，前途也並不是一片坦途。吉利面臨的挑戰依舊是非常艱鉅的，所以，才有打提前量“抱團取暖”入股戴姆勒的佈局。這種入股，並不單純，是多管齊下的方式，保留著各種各樣的後招。比如，最近戴姆勒和沃爾沃合作開發發動機的事件，吉利在背後的推動作用，是完全可以想得出的。
吉利自己在近年的發展達到150萬輛的高度後，也遇到了提升的瓶頸。其實，李書福很早就發現，在世界汽車工業兩次大的兼併浪潮中，低於200萬輛規模的都被兼併了。所以，吉利一直在朝著超過200萬輛的目標而努力。
而吉利沃爾沃如果此番完成重組合並，新集團未來實現在香港或瑞典斯德哥爾摩上市，對吉利來說，不但將率先成為自主品牌中真正意義上的跨國車企，跨越規模“魔咒”，也在很大程度上解決了資金需求。吉利有奪取中國以及海外市場更高佔有率的野心，沃爾沃則意圖進一步鞏固歐美市場地位，雙方都加足馬力佈局國際化，重組整合符合雙方共同的目標。
我們也看到，沃爾沃雖然2019年銷量達到71萬輛，但在體量和地位上仍與一線豪華品牌有差距，影響力亟待提高；吉利雖心懷全球，但海外市場份額卻不高，國內市場也需要“破繭而出”。因此，吉利和沃爾沃此次從資本層面整合，如果能像李東輝所說，對吉利和沃爾沃都帶來7個方面的提升，能打破組織結構壁壘，在研發和採購體系及管理效率上進一步融合，達到降本增效的效果，則不失為一樁美事。
從汽車行業整體來看，以這次新冠肺炎疫情為信號，合併潮與淘汰賽也真正開啟，集團國際化作戰也成為產業轉型時代的新特徵。對於吉利來說，在電氣化、自動駕駛、智能網聯等衝擊汽車產業、推動車企直面變革的時刻，在全球範圍內尋求資源協同和規模化效應，打破國際化和多品牌壁壘，實現技術和資本聯合出海，成為必然。
不過，從全球車市看，雖說單打獨鬥的時代已經結束，合作共贏的時代依然會有裂痕。雷諾-日產聯盟還能不能走下去？FCA與PSA合併成世界第四大汽車集團，能走多遠？福特汽車與大眾汽車雖然也宣佈將通過聯盟形式，合作開發，但是能深入到什麼程度？豐田與鈴木斥資百億日元各自持股，但“後全球化時代”的未來充滿變數。
吉利近年來在全球化佈局上，每一個動作都指向發展成為“更具國際競爭力的全球性車企”這一終極目標。而今，距離“受人尊敬的汽車品牌”的夢想，吉利又近了一步。但掌控一家全球車企並讓它基業長青，絕非易事，插上資本“金翅膀”的吉利能否“飛得更高”，還要看正在翻開序章的吉利和沃爾沃第二個“十年”。
本文節選自《汽車公社》雜誌4月刊封面故事。
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