劉__毅 從業證書編號：S0880514080001範卓宇 從業證書編號：S0880118090142覃__漢 從業證書編號：S0880514060011
報告導讀
地產債的α與β之辨。一般而言，配置地產債獲取超額收益有兩類方式，一類是個券α機會，一類是行業性的β機會。目前地產內部分化劇烈：融資表外轉表內，依賴非標的中小型房企首當其衝；銷售端往行業龍頭集中的趨勢亦在延續；2020年新冠疫情的突發更是加劇了一些槓桿高企、土儲不佳、銷售不善的房企現金流的緊張。房企分化背景下，地產債的α挖掘策略佔優。同時，417政治局會議再提“房住不炒”，但政策託底仍在，政策未轉向背景下判斷行業β性機會暫未到來。現階段的地產債策略是α重於β，建議從槓桿、銷售、區域佈局以及美元債在流動性衝擊時期的表現等因素綜合防範信用風險。一級市場：淨融資額上週有所上升。上週（4月13日-4月19日）信用債總髮行3876.94億，到期2082.73億，淨融資1794.21億，環比上升331.8億。其中，民營企業信用債總髮行153.74億，到期188.8億，淨融資-35.06億，環比下降51.97億。城投債、地產債融資均環比上升，城投增幅最大，而採掘降幅最大。
寬鬆政策預期不變，收益率繼續普遍下行。央行15日實施定向降準並開展1000億元1年期MLF操作，中標利率下調至2.95%，下週LPR下行基本確定，銀行間資金面非常寬鬆，現券強勢不改。在此寬鬆背景下，上週信用債市場收益率繼續普遍下行，1Y期限各評級收益率下行8-15bp；3Y期限AAA、AA+、AA-評級收益率下行3-9bp,AA評級收益率不變；5Y期限AAA、AA、AA-評級收益率下行3-8bp，AA+評級收益率上行1bp。信用利差、信用期限利差均普遍走闊。1Y期限各評級信用利差收窄6-13bp；3Y期限各評級信用利差走闊5-14bp；5Y期限信用利差走闊0-9bp。5Y-1Y期限各等級信用期限利差走闊2-5bp；5Y-3Y期限AAA、AA+、AA-等級信用期限利差走闊0-3bp，AA等級信用利差收窄4 bp; 3Y-1Y期限各等級信用期限利差走闊2-8bp。上週違約和評級下調事件：北大方正存續債券均無法兌付兌息；MI能源、巨星醫療控股信用評級下調。正文
地產債的α與β之辨
地產債的收益來源：個券α和行業β。一般而言，配置地產債獲取超額收益有兩類方式。第一類是通過尋找有一定收益而信用風險可控的個券做配置，或者尋找收益率有下降空間的活躍券做波段交易，從而獲取個券的α收益。第二類是通過研判地產週期，判斷地產行業利差走向，進而相應地進行行業配置和交易的模式，賺取行業β收益。β重於α的時期通常對應著行業大級別週期的方向變化，且行業內部分化較小，地產發行人資質水平呈現相似的變動規律，2013年底至2014年初，2014年底至2016年底，2018年年底至2019年年中都是地產債β行情佔優的時期。其餘時期，要麼行業利差波動較小，要麼行業內部分化劇烈，此次行業性機會並不明顯，α挖掘更為重要。目前地產內部分化劇烈，地產債的α挖掘策略佔優。2019年5月地產融資轉向後，地產AAA、AA+、AA信用利差明顯分化，行業內部分化愈演愈烈。融資表外轉表內，依賴非標的中小型房企首當其衝。銷售端往行業龍頭集中的趨勢亦在延續，2018/2019/2020Q1行業TOP30集中度達35.1%/35.6%/45.3%。2020年新冠疫情的突發更是加劇了一些槓桿高企、土儲不佳、銷售不善的房企現金流的緊張。我們統計的2020年2月以來隱含評級下調主體中，7家被下調的房企主體均為弱資質主體，3月新華聯控股違約也凸顯了區域性中小開發商面臨的困局。我們認為地產行業已經明顯進入了存量時代，優質龍頭房企在信用資質上相較中小房企的優勢會進一步拉大，從地產龍頭佈局可能會有不錯的α收益。
房住不炒，但政策仍託底，β性機會暫未到來。417政治局會議再提“房住不炒”，信號意義強烈。2020年一季度GDP同比增速-6.8%，應當是年內逆週期託底預期最強的時刻，但我們看到政策對於兩大逆週期工具——地產與基建的表述完全不同，地產依舊堅持“房住不炒”，而基建的口徑已悄然轉為為“加強傳統基礎設施投資”。二月以來，多地地產政策放鬆出現“虛晃一槍”的情形，反映的也是地方政府期待通過地產政策放鬆穩定地方經濟與財政，而中央始終保持定力“不鬆口”的矛盾情形。
但與此同時，我們認為“房住不炒”下，政策託底仍然存在。貨幣政策維持寬鬆，針對房企的融資分類調控及分檔放鬆，部分壓力城市出臺調降土地出讓門檻，放寬預售，調降首付比例等政策，均是對地產市場構成託底的因素。託而不舉的原因，一方面是為後續海外危機進一步傳導儲備政策彈藥，另一方面也在於地產市場目前仍然韌性較強，無需大幅刺激。地產β性機會最大的來源是政策轉向，現階段看，我們認為地產債β性機會暫未到來。
現階段的地產債策略：α重於β，三條防風險主線。我們認為目前的地產債策略應重點挖掘個體α機會，行業性β機會暫未到來，重點防範尾部風險。建議重點關注三條防風險主線：（1）槓桿率仍然是重點指標，優先考慮槓桿率較低、流動性相對充裕的房企；同時關注銷售指標，疫情以來頭部房企銷售已有分化跡象，關注銷售回款節奏較慢的房企的潛在風險。（2）區域角度，所處區域景氣度轉差的區域型房企與重倉三四線的房企，潛在風險更為明顯；（3）關注有境外存續美元債的房企發行人在流動性衝擊中的回撤幅度，回撤更大的，可能代表其資質更不被市場認可。
一級市場回顧
2.1.淨融資額上週有所上升淨融資額上週有所上升。上週（4月13日-4月19日）信用債總髮行3876.94億，到期2082.73億，淨融資1794.21億，環比上升331.8億。其中，民營企業信用債總髮行153.74億，到期188.8億，淨融資-35.06億，環比下降51.97億。發行主體以地方國企、中央國企為主，在總計350個發行主體中，地方國企和中央國企分別佔246和78個席位。具體來看，短融上週發行1681.2億，到期1469.9億，淨融資211.3億，環比下降161億。中票上週發行1041億，到期350.6億，淨融資690.4億，環比下降128.4億。企業債上週發行19.0億，到期153.8億，淨融資-63.76億，環比下降12.3億。公司債上週發行1064.7億，到期108.5億，淨融資956.3億，環比上升633.4億。
從評級分佈看，本週新發券以AAA、AA+高評級為主，其中AAA級發行量佔比77.02%，AA+級佔比16.80%。AAA評級信用債發行環比增加1049.9億，AA+評級信用債發行環比增加210.64億，AA評級信用債發行環比增加65.81億。
從期限分佈看，3年期以內信用債發行規模佔比69.68%。具體來看，1年期以下信用債發行1711.2億，環比增加588.8億；1-3年期發行990.14億，環比增加221.75億；3-5年期發行999.6億，環比增加503.9億。
關注發行利率偏離估值較多的發行主體。“20萬集01”發行主體為萬達集團股份有限公司。受新冠疫情影響，成品油和輪胎行業一季度需求下滑，對公司盈利穩定性有一定影響。同時自2019年以來，公司資產流動性有所下降，短期償債指標較弱，存在一定的短期支付壓力。公司發行利率高於估值472.6bp。“20中車G1”發行主體為中國中車集團有限公司，公司作為國資委下屬企業，在資產規模、行業地位、專業技術水平、資質等方面具有顯著優勢。公司發行利率低於估值54.1bp。
2.2.城投債、地產債融資均環比上升
城投債、地產債融資均環比上升。本週城投債發行1039.6億，到期484.97億，淨融資554.63億，淨融資額環比上升394.81億。地產債發行146億，到期93億，淨融資53億，淨融資額環比上升45.17億。從產業債行業分佈看，上週21個行業淨融資額為正，其中城投、公用事業、綜合淨融資額分別為554.63億、252.83億、251億。5個行業淨融資額為負，其中採掘、通信的淨融資額分別為-233.47億、-45億。從邊際變化看，城投增幅最大，而採掘降幅最大。
2.3.信用債取消或推遲發行規模上升信用債取消或推遲發行規模上升。上週信用債取消發行17只，計劃發行規模120億，取消發行主體為15家地方國有企業和2家中央國有企業。上週無信用債推遲發行。
二級市場回顧
3.1.寬鬆政策預期不變，收益率繼續普遍下行寬鬆政策預期不變，收益率繼續普遍下行。央行15日實施定向降準並開展1000億元1年期MLF操作，中標利率下調至2.95%，下週LPR下行基本確定，銀行間資金面非常寬鬆，現券強勢不改。在此寬鬆背景下，上週信用債市場收益率繼續普遍下行，1Y期限各評級收益率下行8-15bp；3Y期限AAA、AA+、AA-評級收益率下行3-9bp,AA評級收益率不變；5Y期限AAA、AA、AA-評級收益率下行3-8bp，AA+評級收益率上行1bp。
信用利差、信用期限利差均普遍走闊。1Y期限各評級信用利差收窄6-13bp；3Y期限各評級信用利差走闊5-14bp；5Y期限信用利差走闊0-9bp。5Y-1Y期限各等級信用期限利差走闊2-5bp；5Y-3Y期限AAA、AA+、AA-等級信用期限利差走闊0-3bp，AA等級信用利差收窄4 bp; 3Y-1Y期限各等級信用期限利差走闊2-8bp。
3.2.AA級城投和中票利差表現分化
AA級城投和中票利差表現分化。上週3年期AA評級中債-城投估值收益率收於2.9758 %，利差-16bp，較上週收窄12bp；5年期AA評級中債-城投估值收益率收於3.5251%，利差-25bp，較上週收窄1bp；7年期AA評級中債-城投估值收益率收於3.9637%，利差25bp，較上週走闊6bp。警惕弱資質區域利差走闊風險。從城投債區域利差對比看，海南、青海、吉林、甘肅等地區域利差偏高。從上週城投債區域利差變動來看，海南、青海上週利差走闊較多，貴州、重慶上週利差收窄較多。
3.3.二級市場周成交量環比上升，城投債成交量上升信用債周成交量環比上升。本週信用債周成交量為7212.9億元，環比上升27.62 %。企業債、公司債、中票和短融周成交量分別為334.26億元、139.38億元、3498.28億元、3230.93億元，企業債、公司債、中票和短融周成交量分別環比變動2.81%、-5.40%、46.24%和16.32%。城投債成交量上升。城投、電力、綜合、石油開採、建築成交量位居前5位，各行業成交量環比上週上升。其中，城投上升規模最大，環比上升1424.72億。
關注偏離估值較多的交易情況。上週共有12只債券成交價差幅度超過10%，其中“H5銀億01”“H6銀億04”偏離較多，注意相關風險。
3.4.交易所活躍個券市場表現高收益債收益率漲跌互現。交易所7%以上高收益債收益率有漲有跌。成交量最高的前20大高收益債中“17合景04”上行幅度最大，為236bp，“19蘇電03”下行幅度最大，為-91bp。高等級債收益率漲跌互現。 成交量最高的前20大高等級債收益率有漲有跌，其中“16鄭公01”上行幅度最大，為415bp，“17渤租01”下行幅度最大，為-675bp。地產債中，成交前20的債券收益率漲跌互現。其中“16富力01”上行幅度最大，為93bp，“19龍控02”下行幅度最大，為-84bp。城投債中，活躍券的收益率漲跌互現，其中“16鄭公01”上行幅度最大，為415bp ，“16東建債”下行幅度最大，為-170bp。
信用違約和評級下調事件彙總
4.1.上週信用違約事件1）北大方正（存續債券均無法兌付兌息）
北大方正集團公告稱，鑑於公司已於2月19日被北京市第一中級人民法院依法裁定進入重整程序，目前重整工作正在進行中，依據重整相關法律規定，重整期間公司不得個別清償，故公司存續期內的債券均暫無法兌付兌息。
4.2.上週評級下調事件1）MI能源
惠譽公告稱，將MI能源長期發行人違約評級（IDR）從CC下調至C，因其未能按期於4月12日償還美元優先票據當期利息，共計1700萬美元。
2）巨星醫療控股
穆迪4月8日公告，將巨星醫療控股有限公司企業家族評級（CFR）和高級無抵押評級從Ba3下調至B1，評級展望維持“負面”。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…國君固收研究 覃漢/劉毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇/潘琦/蘇錦河
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