中信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
愛爾眼科(300015)
公司業績高速增長符合預期； 盈利能力顯著提升，分級連鎖佈局持續推進；公司定增項目若順利完成，料將顯著增厚未來 2 年業績； 近期全面恢復開診， Q2 以來有望迎來爆發性反彈。繼續重點推薦，維持“買入”評級。
公司業績高速增長，符合預期。 公司 2019 年分別實現營收、 歸母淨利潤 99.90 億及13.79 億元，分別同比增長 24.74%和 36.67%；經營活動產生現金流達到 20.78 億元，同比增長 48.47%。 公司 2019Q4 單季度實現營收及歸母淨利潤 22.58/1.48 億元，分別同比增長 19.84%/29.74%。 Q4 單季度收入增速稍有回落，主要受經營淡季影響以及收購併表、費用確認時點的階段性影響。 剔除公司 2018 年及 2019 年併購醫院對業績的影響， 我們測算公司 2019 年營收及扣非淨利潤內生增速分別在 19%和31%左右，在去年海內外並錶帶來的高基數下實現穩健快速增長， 若剔除 2019 及2018 年減值影響淨利潤增速超過 40%。公司品牌影響力和規模效應進一步凸顯， 消費升級大趨勢下業務結構不斷優化，全年業績維持穩健較快增長，符合預期。
盈利能力顯著提升，分級連鎖佈局持續推進。 報告期內公司毛利率同比提升2.31PCTs 至 49.30%， 盈利能力持續提升主要得益於①高毛屈光及視光業務收入佔比分別提升 0.23/0.88PCT 至 35.34%和 19.32%及②屈光業務的規模效益顯現，成本邊際攤薄下板塊毛利率大幅提升 5.00PCTs 至 57.38%。 銷售/管理/財務費用率分別+0.19/-0.32/+0.19PCT 至 10.50%/13.06%/0.76%，基本維持平穩。公司門診量及手術量分別達到 662.82/60.84 萬次，分別同比增長 15.56%和 7.76%。屈光業務收入受益於手術量提升及全飛秒、 ICL 收入佔比提升， 在高基數基礎上增長 25.56%； 白內障營收同比穩健增長 13.97%，主要由於前期醫保政策調整影響消除且多焦晶體、飛秒白內障等高端術式應用增加。 眼前段/眼後段/視光服務項目營收分別同比增長 12.67%/28.33%/30.67%， 視光業務高增速主要由於醫院視光服務升級且公司品牌影響力增強。 公司前十大醫院分別貢獻營收及歸母淨利潤 28.80 億和 6.65 億元，分別同比增長 16.16%和 22.62%。其中重慶愛爾營收基本持平，預計主要因白內障業務受醫保政策階段性影響較大，成熟醫院總體保持仍較快增速。 當前公司體內醫院達 105 家，門診部 65 家；併購基金旗下醫院 275 家，門診部 37 家。隨著全國醫療網絡不斷完善，規模效應和分級連鎖優勢將持續體現。
定增事項落地在即，有望顯著增厚 2020/2021 年業績。 公司擬以發行股份及支付現金方式購買天津中視信 100%股權、萬州愛瑞 90%股權、 開州愛瑞 90%股權、 奧理德視光 100%股權與宣城眼科醫院 80%股權，交易對價 18.70 億元。我們預計本次收購對應標的 2020 年 PE 僅不到 15 倍。 假設本次收購於 5 月並表，我們測算有望於 2020/2021 年分別貢獻收入 7.6 億/15.0 億元（分別增厚6.0%/9.1%），並貢獻上市公司歸母淨利潤 0.8 億/1.5 億元（分別增厚 4.3%和6.4%）。 完成後公司 2019 年前三季度資產負債率/流動比率/速動比率將分別由40.78%/1.12/1.03 優化為備考數據 35.98%/1.14/1.05，顯著優化公司資產結構及償債能力。 本次擬收購醫院主要紮根三四線城市，人口基數大且發展空間廣闊，一方面有助於提升公司規模與市佔率； 另一方面有望增強區域醫院的協調效應，加快全國網絡建設步伐
近期全面恢復開診， Q2 後有望迎來爆發性反彈。 近期公司預告 2020Q1 實現歸母淨利潤 5970 萬元-11941 萬元，同比下降 60%-80%。剔除非經常項目， Q1 扣非歸母淨利潤為 970 萬元-6941 萬元，同比下降 74%-96%，在疫情壓力下維持盈利。近期各大醫院（包括武漢）已逐漸開診。考慮到眼科醫療的剛需屬性，階段性延後不影響全年消費需求。同時集團醫院 2 月以來通過網上問診及預約等形式引導客戶有序就診， Q2 至下半年有望承接行業反彈性增長需求，快速兌現業績。長期看受益於屈光/白內障手術量快速增長及全飛秒、 ICL、白內障等高端術式使用率提升，眼科醫療行業有望長期維持量價齊升趨勢。區域滲透疊加海外佈局不斷推進，公司通過整合優質醫療資源及先進技術將進一步推進全球化平臺下的眼健康生態圈建設，鞏固全球眼科龍頭地位。
風險因素： 併購整合不達預期，競爭過度致毛利率下滑；募投計劃實施過程中存在不確定性。
投資建議： 公司作為全球最大的連鎖眼科醫療集團，內生增長穩健，集團內醫院注入加速疊加健全的激勵體系有望保持高業績增長。 綜合考慮新冠疫情下開診率下降的階段性影響及未來行業需求的報爆發性反彈，調整公司 2020/2021 年 EPS 預測至 0.58/0.77 元（原為 0.56/0.71 元）並新增 2022 年 EPS 預測 1.02 元，維持“買入”評級。
