融資依舊偏緊，信用分化加劇——房地產行業債務及融資狀況分析

融資依舊偏緊，信用分化加劇

——房地產行業債務及融資狀況分析（海通債券姜超、杜佳）

摘 要

高槓杆模式依舊，債務規模攀升。以A股上市房地產公司為樣本，17年以來樣本企業有息負債餘額增速雖然較15年-16年有明顯回落，但仍舊在25%以上的高位。截至18年一季度末，上市房地產企業有息債務規模已經接近3萬億，平均資產負債率依舊在70%以上。在去槓桿的背景下，多數行業的槓桿率都有不同程度的降低，而17年房地產行業整體負債率較16年反而增加了2.2個百分點，高槓杆模式依舊。

融資：再融資整體收縮，結構分化明顯。1）貸款：表外回表內，房產開發貸增速回升。17年地產開發貸餘額淨減少1500億，但房產開發貸餘額淨增了1.34萬億，18年一季度繼續增加了7000億。17年上市銀行房地產公司貸款餘額增速在10%左右，且在各行業貸款中的佔比整體穩中略升。從各行政策看，儘管多數銀行提出加強風險管理，但對於大型優質房地產客戶，銀行在投放貸款時還是會進行支持。可見在資金回表的背景下，銀行表內信貸對房地產企業的總體融資支持會有所增加，但還是會受到資本金約束、行業政策和信用風險的影響，而且在結構上，大型優質房企才是能夠獲得信貸的主體，分化會比較明顯。

房地產債投資價值怎麼看？

行業整體債務風險在增加。前些年寬鬆的融資環境以及持續走高的房價刺激下，房地產企業依靠大量的融資快速擴張規模，債務規模一路走高。今年下半年地產債即將迎來債務到期高峰，截至5月20日，今年地產債總償還量565億，但年內還有1085億地產債到期，3165億地產債面臨回售行權，下半年償付壓力驟升。但融資端看，債券融資尚無起色，影子銀行監管趨嚴、非標萎縮，而表內貸款又受資本金、行業政策制約，再融資難度增加，對於以資金鍊為生命線的房地產行業，整體債務風險增加。

企業分化加劇。不管是從融資還是經營能力上，龍頭房企都更有優勢：1）龍頭房企在土地和項目儲備、控盤、品牌溢價等方面具有優勢，盈利和現金流穩定性更強；2）融資能力強。大型房企往往擁有充分的抵押物，銀行給的授信額度也比較多，近期尋求海外發債和資產證券化的主體也主要是龍頭企業；3）地產調控下行業洗牌，不少小型房企退場，大中型房企兼併整合，行業集中度提高，利好大型龍頭。

個別房企信用違約概率增加。歷史上看房地產企業遭遇資金緊張的情況較常見，但真正出現信用債違約的企業並不多。房地產企業持有的資產變現能力強，出現流動性問題可以折價變賣房子或者項目獲得流動性。但伴隨企業間分化越來越明顯，融資潮水過去後，個別企業的信用違約概率增加。再融資持續收緊下，企業項目資產中非標準化程度較高、項目去化難度高（不少小房企項目受區域性房地產市場影響非常大），或者現有資產抵押程度已經非常高，都會影響到企業獲取流動性的能力。風格激進的中型房企則容易面臨融資失控的問題。風險釋放的順序或是：“流動性差的小房企-風格激進的中型房企-管理不善的大中型房企”。

近期房地產市場有了一些新的變化，一方面多地出臺新一輪地產調控政策，另一方面債券監管未松、資管新規落地，對地產公司融資產生影響。本次專題將對房地產行業債務問題以及融資情況進行跟蹤分析。

1.

有息債務規模持續攀升。我們通過分析A股全部上市房地產公司的樣本，發現17年以來房地產行業有息負債餘額增速雖然較15年-16年有明顯回落，但仍舊在25%以上的高位水平，截至18年一季度末，上市房地產企業有息債務規模已經接近3萬億。

分拆有息債務的結構看，17年以來上市房地產公司應付債券項目下，規模已經幾無增長，這與過去一年房地產企業債券淨融資低迷有關；長短期借款項目規模增加，2017年年底較16年底增長了28.6%，增速較16年有明顯回升；其他有息債務增速較快，包括應付票據、一年內到期的非流動負債等。

高槓杆模式依舊。從各個行業橫向對比看，2017年房地產和建築行業上市公司資產負債率仍舊是最高的，超過70%，且房地產行業較16年並未有改善，整體負債率反而增加了2.2個百分點。在17年去槓桿的整體背景下，多數行業的槓桿率都有不同程度的降低，而房地產行業依舊是高槓杆模式。從微觀數據看，截至18年一季度末，A股上市房地產公司中有超過3成的企業剔除預收賬款後的資產負債率超過70%。

2.融資：緊信用下再融資整體收縮

2.1貸款：表外回表內，房產開發貸增速持續回升

開發貸增速回升。自16年地產調控以來，銀行收緊向地產企業發放開發貸的審核，包括禁止“配資拿地”、拒絕給“五證不全”開發商提供貸款等。

從貸款數據看，17年起地產開發貸款確實出現了大規模負增，17年主要金融機構地產開發貸餘額淨減少了1500億；房產開發貸表現則有所不同，房產開發貸規模在16年上半年同比增速小幅下滑，但在地產調控出臺之後，增速反而逐漸回升，17年房產開發貸餘額淨增1.34萬億，18年一季度繼續增加了7000億。總的來看，2017年主要金融機構房產開發貸+地產開發貸餘額增速最終為16.74%，從融資量角度看，銀行對符合房產開發標準的項目支持不減。

併購貸款或收緊。併購類融資有很大的規避監管空間，合適的融資主體（如產業投資或實業類公司）對地產的併購在一定程度上可以繞開對底層資產的監管要求，目前市場上仍存在的大量產業併購基金或其他併購產品就是典型的案例。但近期有關房地產土地項目併購貸款的政策也在收緊，上海銀監局於2018年年初，向上海本地商業銀行及在本地的分行發出《關於規範開展併購貸款業務的通知》，明確併購貸款投向房地產開發土地併購或者房地產開發土地項目公司股權併購的，應按照穿透原則，擬併購土地項目應該完成在建工程開發投資總額的25%以上；不得投向未足額繳付土地出讓金項目，不得用於變相置換土地出讓金；防範關聯企業藉助虛假併購套取貸款資金。這份文件有風向標的作用，除了上海之外，江浙滬的金融機構也多少受到該政策的波及。而其他地區的銀行還有做併購貸款業務，但都要求項目符合四三二條件。

其他類型的貸款還有項目抵押貸款、委託貸款，目前銀行還可以在符合條件的情況下發放項目抵押貸款，但委託貸款在委貸監管從嚴後已經鮮有新增。

17年上市銀行房地產公司類貸款餘額增速在10%左右。截至目前所有上市銀行年報均已披露，我們統計了26家上市銀行公司類貸款中投向房地產行業的貸款餘額，發現總的餘額增速為10.7%。分銀行類型看，2017年五大行和8家上市股份行新增房地產行業公司類貸款餘額增速分別為10.2%和10.8%，城商農商行增速為15.4%。當然同一類型中不同銀行的情況也不盡相同，比如股份行中，興業銀行提供給房地產行業的公司類貸款近兩年一直在減少，平安銀行的房地產公司類貸款餘額增速也比較低。

房地產行業貸款佔比穩中略升。房地產行業佔所有公司類貸款的比重上，五大行從2016年的7.8%小幅抬升至8.0%，股份行這一比例從2016年的13.9%上升到14.5%，而13家上市城商農商行這一比例從2016年的11%小幅降至10.9%。從行業貸款佔比上看，17年房地產行業的貸款是較16年穩中有升的。

而從各行對於房地產行業的政策看，儘管多數銀行提出要加強風險管理，但對於大型優質房地產客戶，銀行在投放貸款時還是會進行支持。因此在金融監管、資金回表的背景下，銀行表內信貸對房地產企業的總體融資支持會有所增加，但還是會受到資本金約束、行業政策以及信用風險暴露狀況的影響，而且在結構上，大型優質房企才是能夠獲得信貸的主體，風險較高的中小型房企獲得信貸的難度依舊較大。

2.2

債券融資短期有所回升。債市調整以及地產公司債分類監管下，17年地產企業債券融資量較15-16年銳減，全年總融資額1264.9億，僅為16年的16.9%，少了6222億。18年1-4月房地產企業淨融資量616億，3月地產公司債融資有大幅回升，發行量為549.5億，淨融資額353.2億，是16年10月以來發行量最高的月份。

但隨著債市的調整，房地產債券融資量再次回落。4月地產債發行量回落至299.1億，5月中上旬房地產債券發行量共計155.2億，淨融資量119.3億，約是4月中上旬的1/3。

公司債的監管是持續性的。16年10月前後證監會、上交所、深交所陸續發佈了針對房地產業公司債的分類監管方案，要求根據基礎指標和綜合指標將企業分類為正常類、關注類和風險類企業，關注類企業發債將受到進一步嚴格審核，風險類企業原則上不予通過。我們對17年年初地產存續債發行人進行了篩選，在257個發行人中有103家不符合公司債基礎指標，其中主體評級低於AA級或缺少主體評級的佔到51家，如要發債必須進行增信；154家滿足公司債基礎指標的房地產業存續債發行人中，105家正常類，41家關注類，8家風險類，也就是說257家存續發行人中只有105家發債不受影響，地產企業公司債收緊的影響將是持續的。

17年四季度以來地產公司債審批確實較前期加快。根據我們的統計，17年發出來的公司債，大部分是在16年9月之前拿到的發行批文，而17年四季度新批（16年9月之後獲證監會批准發行）小公募的發行增多，18年以來發行的20只小公募中，除了華僑城的6只、大華集團和金地集團各1只外，均是2017年以後拿到的批文。

同時交易所審批也有所加快，據我們不完全統計，17年四季度以來已經有13個地產小公募項目通過發審會，其中18年以來通過的有7個；而17年前三季度合計只有9個，相比之下近半年交易所的審批進度加快了不少。

但總量上仍遠遠不及監管前。不管是從已經成功發行的量上看，還是從審批通過的計劃發行量來看，目前地產公司債新增規模遠遠不及監管前。具體來看：

公司債發行量仍舊低迷。從公司債品種看，17年房地產公司債共計發行60只，合計規模只有616億，不及16年的10%，在17年發行的各類型地產債中，佔比只有22%，且超過2/3是私募債。18年1-4月房地產公司債共計發行40只，合計規模554億，其中3月份發行了23只，4月份10只，但5月份截至20號只有3只房地產公司債發行。

通過審批的計劃發行規模未放量。從交易所通過審批的地產小公募項目看，16年10月出臺分類監管政策之後，一度凍結，直到17年3月份才有一期上海陸家嘴公司的小公募項目通過審批，此後月度通過項目數一直在5個以下，且經常出現單月零通過的情況，17年到18年5月20日交易所合計通過審批的小公募計劃發行規模合計只有996億，相比於15年和16年的2679.5億、1522億大幅縮減，審批通過量遠遠不及監管前的水平。

其他品種債券發行並未受影響，但難以彌補。房地產企業發行中票、短融券並沒有受監管的影響，政策一直變化不大，是優質企業的融資渠道。

在公司債受監管後，符合條件的房地產公司增加了其他品種債券的發行，中票、短融發行量有明顯的增加，17年合計發行1074.8億，較16年增加417.5億，淨融資額增加了328.5億，但難以彌補公司債融資減少的量。

2.3海外

2017年房地產企業海外發債熱情高漲。受國內地產債券融資收緊影響，不少房地產企業積極尋求海外發債融資。據彭博統計，2017年國內地產企業海外發債規模達到了3164.6億元，創歷史新高，是16年的4倍，以美元債為主，還有少量境外人民幣債。18年以來房地產企業海外發債的熱情依舊高漲，截至5月20日，今年已經發行了接近1900億元的境外債。

不過目前能夠在海外發債融資的企業多是大型龍頭，比如中國恆大、佳兆業、綠地集團、萬科、旭輝地產、碧桂園等，中小房企融資方式仍舊匱乏。

2.4非標：穿透和打破剛兌，地產非標融資規模趨降

除了傳統的銀行貸款、發債、定增等渠道，地產企業也會通過信託、資管計劃、基金等渠道籌集資金。

證監會自2016年年中開始連續下發文件，限制券商資管和基金子公司開展通道業務，16年年末，銀監會對16個熱點城市開展金融機構房地產相關業務專項檢查，包括首付貸款、開發貸、銀企合作、理財及信託等多種業務。17年2月中旬基金業協會叫停了16城私募、資管計劃投資房地產開發企業項目，以往的各種債權投資形式，包括明股實債、明基實債，通過回購、第三方回購、對賭、定期分紅等形式向投資者承諾固定回報的保本保收益的投資方式都被禁止。

2017年通道業務迴流信託。證監會對所屬機構的嚴監管反而給了信託行業一個回暖的機會，通道業務開始大量回流，事務管理類信託急劇擴張，帶動信託資產規模加速上漲。2017年四季度信託資產管理規模突破26萬億元，同比上漲29.81%；包含通道業務在內的事務管理類資產餘額為15.65萬億元，同比上漲55.43%，佔總信託業務規模的59.62%，信託通道業務發展勢頭依舊迅猛。

地產行業信託融資規模一度大增。根據信託業協會公佈的數據，17年底資金信託投向房地產的餘額為2.28萬億，較16年底增加0.85萬億，佔所有資金信託餘額的佔比也從16年底的8.19%提高到10.42%。

但17年四季度起，規範銀信業務和資管新規出臺，對信託通道業務影響非常大。2017年12月22日，銀監會發布《關於規範銀信業務的通知》，首次明確將銀行表內外資金和收益權同時納入銀信類業務，並在此基礎上明確了銀信通道類業務的定義，要求在銀信類業務中，銀行應按照實質重於形式原則，將穿透原則落實到監管要求中，並在銀信通道業務中還原業務實質，進一步規範銀信類業務中信託公司的行為。該通知的發佈對於以往主要以銀行系通道業務為主的信託機構影響較大，信託紛紛從通道類業務向集合信託類業務轉型。

資管新規的出臺則限制了很多嵌套的手段，也對銀行表外進行了更明細化的管理，此前信託很大一塊資金來源就是理財資金，在嚴監管的重壓之下，以通道業務為代表的銀信業務規模勢必會大幅縮減。

監管的影響已經顯現。根據銀監會1月份數據顯示，事務管理類的信託資產規模為15.45萬億元，比年初減少了1959億元，環比下降了1.25%，其中銀信通道業務資產規模8.39萬億元，比年初減少了1137億元，環比下降了1.34%。用益信託最新統計數據表明，今年1~3月事務管理類信託產品的發行數量分別為81款、51款和15款，下降趨勢明顯，資管新規對通道業務的影響已經顯現。

監管重壓下，地產信託融資規模趨降。穿透監管、打破剛兌以及期限匹配要求，集合信託類業務亦受影響。特別提出不得違規投向房地產領域，受政策影響，房地產類信託產品發行和融資規模整體呈現下滑趨勢。根據用益信託網統計的數據，18年前4個月集合信託產品發行規模合計有5847.31億，同比增長-21.6%。從房地產類集合信託產品的新增規模看，18年1季度環比大幅回落，從17年四季度的2295.59億減少至1810.11億，二季度以來截至5月20日，房地產類集合信託產品新增額僅703億，仍在逐月減少。

房地產信託融資成本持續攀升。17年1季度的時候新增地產集合信託平均收益率在6.81%左右，18年一季度抬升至7.76%，二季度以來進一步抬升到7.96%，地產企業通過信託融資的成本不斷增加。而單一信託收益率一般要比集合信託高，因此二季度以來房地產企業通過信託融資的平均成本應該還要高於7.96%這一水平。近期市場上暴露出信託產品違約或逾期事件，會導致信託對資質較差房地產企業的規避情緒，未來房地產信託融資成本很可能會繼續抬高。

房地產ABS迎來爆發式發展。據我們的整理統計，17年房地產ABS產品發行總額約1751億元，較16年增長了119%，三、四季度發行量佔大頭，合計有1225億元，佔全年發行量的七成。18年一季度房地產ABS發行量環比有所回落，發行總額為334.2億元。

按底層資產類別來分，房地產ABS可以分為四類：不動產資產證券化產品，購房尾款ABS，物業費/租金收益權ABS和供應鏈金融ABS。以CMBS為代表的不動產資產證券化產品對發行主體要求相對較低，審批速度快，模式成熟，容易被投資者接受，一直以來是國內地產ABS的主流形式。17年以來CMBS、CMBN和類REITs發行總額達1059.7億元，占房地產ABS發行總額的51%，其中CMBS發行量達742.3億，類REITs產品發行規模也有了明顯增加，發行總額為317.4億。

房地產供應鏈ABS發行量快速增加。17年房地產供應鏈ABS發行了458.7億，占房地產ABS發行總額的26.2%，17年四季度以來發行量尤為突出，17年四季度房地產供應鏈ABS發行總額達230億元，佔比38%，環比增長179.7%。到18年一季度，房地產供應鏈ABS發行額為174.5億元，成為當季供應量最大的房地產ABS品種。

地產龍頭為地產ABS的主要參與方。房地產ABS的主要參與機構為傳統地產行業龍頭，17年以來到18年一季度末，碧桂園和萬科參與或發行的房地產ABS規模最大，碧桂園參與發行了301.4億的地產ABS，佔地產ABS發行總額的14.5%，萬科參與發行了286.4億地產ABS，佔比為13.8%。

3.房地產債投資價值怎麼看？

3.1行業整體債務風險在增加

房地產行業迎債務到期高峰。我們在年初的時候就強調過，包括今年的未來2-3年，是存續地產債迎來到期、回售雙高峰的時期。截至5月20日，今年地產債總償還量已經有565億，其中到期償還的有227億，有323億是回售到期（行權比例約43%）。今年年內還有1085億地產債到期，此外還有3165億面臨回售行權。

下半年到期壓力驟升。從到期量來看，當前存續債券中將於今年下半年到期的規模有1016億，明顯高於上半年的321億，且呈現逐月增加的趨勢，其中10月份是年內到期壓力最高的月份，其次是12月和9月；面臨回售行權的地產債規模下半年是上半年的2倍多，其中7月和8月份分別有502億和596億的地產債面臨回售行權，是年內最高的月份，如果按照今年以來43%的平均行權水平，屆時7-8月會有472億的回售到期壓力，給地產行業償債能力帶來考驗。

去槓桿背景下，行業整體債務風險增加。前些年寬鬆的融資環境以及持續走高的房價刺激下，房地產企業依靠大量的融資快速擴張規模，債務規模一路走高。

今年開始此前積累的債務迎來到期、回售高峰，而房地產行業一方面面臨持續的地產調控，銷售回款漸顯不暢，另一方面則是融資環境的收緊，一是房地產公司債在分類監管後融資量萎縮，二是今年以來影子銀行監管趨嚴，銀信合作新規、委貸新規從供給端壓縮，資管新規從需求端限制，非標持續萎縮，而表內貸款又受到資本金、行業政策等制約。再融資的不暢，很可能引發以資金鍊為生命線的房地產企業流動性風險，整個行業的債務風險增加。

3.2分化加劇，個體信用違約概率或增加

歷史上看房地產企業遭遇資金緊張的情況非常多，但真正出現信用債違約的企業並不多。梳理近年來房地產信用風險事件，主要有：佳兆業在2014年底出現的債務連環違約；2016年3月和9月，恆盛地產連續兩次未能按時償付2650萬美元的債券利息，構成違約；2017年6月大連萬達受負面信息衝擊，股債雙跌；2017年9月綠地集團曾爆出子公司4.58億債務逾期；今年5月天房集團出現信託有逾期可能的負面新聞（後已按時兌付）。

一個原因是房地產企業手中拿的是房子，變現能力強，所以出現流動性問題以後可以折價變賣房子或者項目獲得流動性。

比如嘉凱城，自2011年以來多次面臨流動性危機。2012年下半年，為加速資金回籠，嘉凱城陸續對旗下嘉業、中凱、名城品牌項目降價促銷，部分項目打折力度超過50%，2012年嘉凱城貨幣資金從2011年年的20.85億增加到31.65億，流動性壓力暫時緩解。

無獨有偶，2011年同為高端樓盤開發商的綠城中國同樣面臨流動性危機。自2011年9月起，市場陸續傳出“海航30億收購綠城”、“銀監會調查綠城房地產信託”等負面新聞。此前綠城中國大規模通過信託渠道融資，僅2011年綠城便先後與華寶信託、北京國際信託等4家信託公司合作，募集資金超過52億元，2011年年中，銀監會要求信託公司嚴控房地產信託業務風險，使綠城融資渠道受阻；而低迷的銷售使得資金回籠情況遠低於預期，綠城資金鍊面臨極大挑戰。

為渡過流動性危機，綠城中國開始通過出讓股權、轉賣項目的方式進行融資。2011年至2012年初，綠城集團先後將旗下綠城合升、綠城廣場置業等子公司股權出售給SOHO中國，綠城無錫湖濱置業51%股權售給融創中國，還將杭州綠城墅園置業35%股權、杭州綠城錦玉置業50%股權、上海靜宇置業49%股權悉數轉讓。2012年6月8日，綠城集團和九龍倉達成認購協議及投資協議，獲得九龍倉近51億港元策略入股，至此，綠城流動性危機得以緩解。

此外，擁有充分的質押物的房地產企業也更容易獲得融資，或者在陷入困局後更容易找到戰略投資者。比如今年華夏幸福在上交所18問暴露資金危機後，5月14日華夏幸福公告擬於中信銀行股份簽訂《戰略合作協議》，中信銀行向華夏幸福集團提供總額不超過人民幣315億元的集團授信額度，將在一定程度上緩解華夏幸福的資金鍊壓力。

但伴隨全社會的緊信用，企業間分化越來越明顯，個別企業的信用違約概率在增加。不管是從融資上，還是經營能力上，龍頭房企相對安全：1）龍頭房企在土地和項目儲備、控盤、品牌溢價等方面具有優勢，盈利抗衝擊能力強；2）龍頭企業融資能力相對較強，大型房企往往擁有充分的抵押物，銀行給的授信額度也比較多，另外尋求海外發債和進行資產證券化的主體主要是龍頭企業；3）地產調控政策下行業洗牌，不少小型房企退場，大中型房企兼併整合，行業集中度不斷提高，利好大型龍頭。

風險釋放的順序或是：“流動性差的小房企-風格激進的中型房企-管理不善的大中型房企”。如果企業項目資產中非標準化程度較高（意味著變現能力差），業務佈局區域受調控政策影響大、去化難度高（不少小房企項目較少，受區域性房地產市場影響非常大），或者現有資產抵押程度已經非常高，都將會影響到企業獲取流動性的能力。風格激進的中型房企則容易面臨槓桿率過高、債務結構不合理、債務集中到期、償債資金安排不善等融資失控的問題。

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