作者 | 明興、沙沫

來源 | 明興交運研究

摘要

• 商務件市場三分天下，順豐受益於網購消費升級：順豐控股專注於中高端快遞市場。根據測算，商務市場2017年業務量或達70億件，其中通達系快遞公司、順豐、EMS三分天下；其中順豐競爭優勢為高服務品質及高客戶粘性，該市場已經處於成熟穩定階段。未來，隨著網購消費升級也將為中高端商務件帶來新增需求。

• 依託高品質快速滲透快運市場，具備市佔率提升基礎：公司2013年切入快運市場，其主要優勢在於高時效及藉助於快遞類的增值服務獲得高端客戶認可。快運產品由於其非標及盈利能力較低等因素，市場集中度較低；參考國外市場，強資本實力及多元經營是提升快運企業市佔率的基礎條件，順豐具備優良現金流、提供多元產品，具備在快運市場提高市佔率的基礎。
• 前瞻佈局綜合物流業務，遠期將為公司帶來大幅利潤抬升：公司提供多元物流產品，為客戶提供一體化綜合物流解決方案。國內綜合物流市場遠期市場規模或達4萬億，目前我國經濟增長進入平穩狀態，企業對於物流降本增效需求將增強，綜合物流需求或進入爆發階段。參考海外公司，成熟綜合物流業務將為公司帶來大幅利潤抬升。

商務件市場增長穩健，順豐受益網購電商升級

商務市場三分天下，公司具備較強客戶粘性

市場上快遞件主要分為電商件、商務件及個人散件；依舊寄件方不同、對時效要求不同、資費不同來進行區分。順豐控股主要專注於中高端市場，相比較加盟制快遞公司，公司在商務件上的佔比較為突出。

順豐專注於中高端市場。根據調研結果，現三通一達電商件佔比在70%左右，剩餘為散件+商務件；而從順豐公開財務數據來看，

2017年商務件市場約產生件量70億

根據2013-16年歷史數據看，電商件的行業佔比在65%-74%，平均佔比在70%左右，我們假設2017年電商件佔比為70%，我們預計2017年400億快遞業務量中，電商件規模約280億件，其餘120億件來自商務件及個人散件，假設商務件約佔到60%以上，約70億件為商務件。

商務件市場三足鼎立

在80億件商務件市場中，由於客戶對時效、服務質量有差異要求，所以參與者相比較電商市場較少，目前主流參與者有順豐、EMS及“四通一達”；另外未來京東物流也有潛力進入商務件高端市場。

首先從件量上來看，EMS、順豐、通達系三分天下。假設通達系商務件佔比均為10%左右，2017年“四通一達”業務量達到236億件，預計商務件達到23.6億件，佔比34%；17年順豐完成業務量30.5億件，假設電商件佔比10%，其商務件規模為27.5億件，佔比38%

順豐具有更強的議價能力。從產品層次上來看，幾家公司提供的時效產品類似，大體分為當日、次晨、次日及隔日到，從收費標準來看，順豐的收費標準最高，EMS及“三通一達”收費相當。在提供同樣產品的情況下，順豐定價更高，並且獲得更多的市場認可，我們認為主要原因有：

• 順豐具有較高的服務質量
• 從2017年國家郵政總局公佈的申訴率狀況來看，順豐無論從實際服務質量及改善提高狀況來看，均處於行業前列。2017年在統計數據中，公司申訴率為1.64，僅次於蘇寧易購及京東，其相較於2016年申訴率下降了52%，在服務質量較好的公司是提高改善最明顯的公司。另外京東及蘇寧易購作為電商平臺，其申訴率較低的主要原因得益於其倉儲及電商平臺結合使其物流更傾向於區域物流，順豐在提供全國性公開物流服務，在這類公司中，順豐申訴率排名第一。
• 另外分申訴類別來看，公司在投遞服務及延誤上的服務質量相較於同行更為突出，這也得益於公司全直營網絡致使管理可以有效落實在末端；另外完善的基礎設施投入保障服務效率。

• 順豐及EMS具有較高客戶粘性
• 相對於三通一達，EMS及順豐的客戶粘性相對更高。
• EMS得益於其國企背景，其客戶多來自於同為國企背景的政府機關。根據中國郵政年報，EMS在國內標快業務部分，主要承接政府等文件寄送業務，例如公安交管、監察專遞、國家機關公文等寄遞業務，
  2015年年報支出文件類收入約佔EMS的16%。
• 順豐控股在客戶開發上相對於EMS更具有市場行為，更多客戶忠於其高品質的服務質量。2013年以後公司月結客戶收入佔比逐步提升。月結客戶數量從2016年12月的63萬，上升至82.25萬，同比增長31%。

直營制疊加三級管理架構保障快遞業務高效高質

順豐在快遞業務上的經營模式主要有2大特點：

1. 直營制
2. 總部-區域-分部三級管理架構。

這兩種經營模式直接保障了管理的有效性，服務質量的標準化，使其產品更契合商務件市場標準。並且互為補充，作為直營制快遞公司，在管理、產品質量及時效上較加盟制有明顯優勢，但不如加盟制貼近區域市場；三級管理架構有效彌補直營體質的不足，可以及時對客戶需求做出反饋。

而這種模式的形成與公司發展歷史及時代背景密切相關。公司成立於1993年，在最開始公司抓住了港深貨物、文件流通的需求，主要承接深港貨物；再次階段公司業務也逐步向華南其他區域擴張，主要靠加盟制；加盟商在新的區域註冊公司，負責當地業務。2000年前公司業務主要集中在華南區域，之後逐步向華東、華中及華北區域延伸。

2002年，公司成立總部之前，向加盟商收權，改“加盟制”為“直營制”，並且逐步開始延伸覆蓋區域。也正是由於起初加盟制區域自管的背景，直營之後的順豐最終形成三級管理架構，以業務區為管理單位進行經營管理。

傳統商務件市場處於成熟階段，網購電商升級帶來新需求

快遞中高端需求（商務件）區別於普通件，主要對服務時效及服務質量有較高要求；這種需求多來自於B端，比如寄送貨值較高的物品、文件等；其市場規模的發展與B端企業業務頻率高低直接相關。

• 商務件市場處於成熟階段
• 我國工業企業數量處於穩定狀態。自2012年以來，全國規模以上工業企業數量一致維持在較穩定的狀態
  ；按企業類型來看，小型企業增速相對大中型企業更快一些，並且在2016年開始也已經出現負增長；說明我國工業企業數量已經趨於較穩定的狀態。
• 工業增加值增速保持穩定。2015年以後全國工業增加值同比增速較穩定維持在6-7%左右，全國工業市場發展也進入較穩定階段。無論從企業數量及產生價值來看，傳統商務件市場預計已經進入較穩定狀態，與經濟增長速度保持正相關。

• 電商市場消費升級，打開商務市場需求瓶頸
• 快遞市場中高端業務依舊有新的需求進入；目前電商市場正經歷消費升級，客戶在網購時更加傾向於選擇質量好個性化產品、貨物單價有所提升，並且更願意為快遞產品付出溢價。

• 網購消費升級為中高端快遞業務帶來增量需求。自2017年2季度開始，實物商品網上零售額同比增速開始快於快遞業務量增速，說明網購客單價開始出現回升；我們認為2013-2016年市場客單價出現明顯的連續下降，主要和手機端的滲透有關；手機app使網購更便捷並且打破網購的時間及空間限制，致使網購趨勢趨向多量少件化；但排除消費者行為習慣的影響，網購趨勢趨向於消費升級；我們從淘寶網近幾年商家演變模式來看，從最開始的個人交易、到淘寶店鋪到品牌商入駐，淘寶上的消費越來越高端。所以在手機端滲透成熟後，市場將體現實際消費趨勢變化；而從網購PC端及手機端佔比變化來看，自
  2014年手機滲透開始加速，2016年邊際變化到達頂點，2017年手機滲透趨於飽和，達到83.2%。所以自2017年以後，網購消費升級也將為中高端快遞市場帶來新的需求。

• 根據順豐招股說明書及16-17年年報，公司快遞業務量在過去幾年增速在19%-22%區間。其中2013-15年為順丰標快、順豐特惠及電商業務合計，2016年-2017年為時效加經濟業務合計（假設時效單價22元，經濟單價26元）。由於整個市場在過去幾年格局相對穩定，預計未來商務件市場件量增速在15-20%左右。而受益於網購升級，預計未來3年順豐商務件業務量增速維持20%左右。

高品質、強資金實力、多元業務開展促快運業務市佔率提升

依託高品質快速滲透快運市場

順豐側重高端快運市場。公司於2013年開展快運業務，而順豐提供的產品在快運市場中均屬於高端產品，

順豐開展的重貨業務為直營模式，協同原有的快遞網絡，公司自建中轉、幹線及終端網點。截止2017年末，公司重貨網絡已成一定規模，公司擁有717個重貨網點、21個重貨中轉場、車輛4000餘臺；相比較德邦，公司用了約4年的時間做到德邦約1/3的體量。

價格上，順豐與同樣提供快運時效性產品的其他公司價格偏高，時效承諾方面與德邦所提供的時效產品類似，藉助公司在快遞市場上的品牌溢價提供高效高質的產品。

在大客戶方面，公司主要專注於服裝、電子、五金、傢俱等輕工行業的產品製造商和品牌分銷商。在2016-2017年年報中，公司披露主要客戶為戴姆勒、華帝、尼歐、啟邁斯、尚銘電器、九牧廚衛等。

以上，順豐與傳統高端零擔企業主要優勢體現在時效完成度及衍生業務上。在時效上面，公司集散轉運頻率上較同類公司高，以保障在規定時效內到達；順豐在提供快運業務的同時，儘量保持和快遞一樣的服務模式。例如傳統零擔市場是有償攬送貨的，順豐提供上門服務並且大部分產品不額外徵收費用；另外順豐快運提供回單、部分簽收、換貨、指定時間派送、派送短信、簽收短信等大部分零擔公司沒有的增值服務。所以在服務需求相對複雜的快運客戶的時候，公司提供更方便的產品。

零擔市場呈現集中度較低特點，順豐具備提升市佔能力

我國零擔市場過萬億，進入門檻低而呈現企業數量多，集中度低的特徵。根據運聯傳媒數據，2016年我國公路運輸市場規模達到4.6萬億，其中零擔市場佔比約25%，規模超萬億。根據德邦招股說明書披露，企業數量自2012年就突破10000家，且每年都保持10%+的增速，2014年CR10僅為2%。美國零擔市場早在20世紀初起步，上世紀80年代開始管制逐步放開，如今已形成了成熟的寡頭壟斷市場，2016年行業CR4、CR8、CR10分別達到40%+、60%+、70%+，遠遠大於中國市場同時期1%+、2%+、3%+的水平。

• 零擔市場提供非標產品且盈利能力較差致使本身集中度難以提升
• 我國零擔企業集中度較低主要由市場環境及零擔業務本身特性決定：
• 1、相對於快遞類業務，快運業務服務B端、提供非標產品，多對時效、靈活性有差異化要求，一般提供定製化產品。
  零擔業務主要分為三種模式：全國網絡型、區域網絡型及專線型，其中服務區域越小，其客戶越偏向於大客戶、提供定製化服務；所以相對比較大的零擔企業均是全國性企業。
• 2、由於零擔業務進入門檻較低，所以市場競爭激烈，企業盈利能力均較差。全國成規模的零擔企業目前僅有德邦等少數企業可持續保持盈利；按UPS及Fedex財務數據考量，美國物流企業快遞業務淨利率是零擔業務約2倍左右。Fedex由於航空成本較高，其快遞業務淨利率在部分年份和零擔業務相仿；但其路面包裹業務淨利率維持在13-14%的水平，零擔業務淨利率近幾年在6-8%。UPS的國際包裹業務淨利率>國內包裹業務>供應鏈及零擔業務，分別約為17%、10%及6%。

• 強大資本實力及多元業務助力零擔企業規模擴張
• 基於以上兩點特性，我們認為零擔業務實現集中度提升需要有強大的資本實力並且需要多元業務拓展經營：
• 1、由於產品非標，所以客戶對於物流公司粘性較高，通過價格戰或其他措施擴大市佔率較為困難並且時間較長，所以一般零擔公司擴大市佔率通過兼併收購的方式較多，需要雄厚的資金實力。
• 2、由於零擔業務本身盈利能力較差，並且受外圍經濟環境波動影響比較大，所以需要其他業務在盈利能力上補充。
• 我們細看國外較大零擔物流公司，幾乎都是通過兼併收購完成規模擴張。我們以YRC Worldwide為例，該公司為目前北美最大的零擔道路貨運公司之一，2017年實現營收48.9億美元
  。其成立於1924年，進入2000年後加速了收購的進程。主要經歷2個階段：
• 1、2003-2005年先後收購Roadway Corportation和USF，致使公司營收及利潤進入新階段。
• 2、2005-2008年向海外其他國家擴展，尤其專注於中國市場，先後收購中國貨代公司JHJ及上海佳宇物流股權。
• 我們觀測到在公司大舉收購前，公司營收規模一直處於較穩定狀態，僅在收購進行幾年有較大規模擴張；並且在收購後（排除剝離影響），公司業務也處於平穩狀態。說明該市場在公司運行成熟後，靠內生產生高增速相對較困難。
• 而且由於零擔業務本身的低盈利能力及有限市場增長的屬性，致使較大規模的零擔公司多是多主業經營的。美國top20零擔公司僅有5家公司純主業為零擔業務，其中約一半公司零擔業務營收沒有佔到總營收的50%，主業多為盈利能力較好的快遞、地面包裹運輸類。

• 順豐快運業務具備市佔率提升基礎
• 基於對海外貨運市場研究，順豐快運業務具備市佔率上升的基礎。
• 1、公司具備雄厚的資金實力
  ，順豐控股於2017年年初正式通過借殼登錄A股市場，上市時募集配套資金約80億元、2017年8月定增80億，公司現資金充足，財務結構健康。截至2017年，公司資產負債率為43%，可用資金（貨幣資金庫存現金+銀行存款+其他流動資產銀行理財產品）規模達100億以上，2017年底達到190億元。
• 2、公司多元業務發展，快運業務現對公司營收影響較低，2017年重貨業務營收佔比僅6%。

佈局同城配市場，完善綜合物流全鏈條

快遞公司、同城速配平臺、第三方平臺搶佔同城配市場

順豐於2016年進入同城配市場，現在主要提供即刻送、專送及夜配服務；同城配業務主要側重：

1. 商超、快餐等領域的即使配送（B2C）。
2. 個人散戶同城近距離緊急配送（C2C）。

同城配市場前景廣闊，預計2017年市場規模將達1.5萬億元。目前的同城配送服務覆蓋電商O2O、快消品、家居家電等多個領域，隨著居民消費結構的提升轉變，未來前景非常廣闊。根據DCCI互聯網數據中心的數據，2016年同城配市場規模約1萬億元，預計2017年已經達到1.5萬億元規模。根據艾瑞諮詢的數據，2016年同城O2O的市場規模達到7620.6億元，預計到2019年能實現14702.1億元，年複合增速達到24.49%，O2O市場的快速成長或能驅動未來同城配業務的發展。

目前同城配市場的參與者主要為快遞公司、同城速配平臺與大型第三方平臺。最初在同城配送領域中搶佔先機的是閃送、人人快送、UU跑腿這類的新型同城配送企業，它們主要利用互聯網技術和共享經濟的思維，通過眾包模式提供“專人專送”的同城即時配送服務，但同時也面臨末端服務參差不齊、運力不穩定等問題。而京東、餓了麼、美團等成熟平臺則通過收購或自建等方式切入同城配市場，一方面旗下同城配產品有利於優化平臺本身的服務質量，提升服務到家的時效性，另一方面平臺本身優厚的用戶量基礎也為旗下同城配產品帶來高流量。快遞企業方面，早有聯報萬象等落地配企業專注於同城快遞，而近年不少大型快遞公司特紛紛推出新產品。

分種類看，目前同城配送市場依舊以B2C市場為主，根據比達諮詢《2017年中國即時配送市場》研究結果，2017年同城B2C平臺訂單份額佔比81.6%，其中餐飲外賣依舊是主要貢獻品類，在B2C市場中佔比64%。而B2C市場經歷幾年激烈競爭後，基本已經形成3大龍頭，蜂鳥（份額29%）、新達達（26%）、美團外賣（22%）。

順豐同城配業務處於起步階段，協助完善綜合物流全鏈條

大型快遞企業具備基礎優勢，建立核心競爭力在於形成規模經濟與品牌效應。大型快遞企業擁有更多的資本和實力，傳統業務建立起的企業口碑、原有中轉中心與網點的網絡佈局，都為快遞企業進軍同城配市場打下基礎。不管是通過提高中轉效率或新建同城配送網絡，儘管初期投入較大，但一旦把規模做大，邊際成本降低，快遞企業仍能獲得競爭優勢。另外，與同城速配平臺採用眾包模式不同，大型快遞企業主要採用直營模式，運力投入與服務質量更有保障，更容易打造良好的品牌形象。

協同全網快遞資源，低成本開展同城業務。相較於現在市場上已有的同城配平臺公司有現成的車、人及品牌效應，目前公司開展該業務的模式為原有快遞小哥及專門同城配送員協同發展，以杭州為例，如果同城件12000件以下，不需要新招快遞小哥。公司在全國擁有

順豐開展同城配業務更多的在於完善未來綜合物流業務全鏈條，同時佈局新零售引領的新物流；公司有130+個標準倉，1.3萬個分揀部，商家門店，7.5萬個豐巢，再聯合同城配物流網絡平臺，未來可實現商戶從倉到店到客戶的全區域鏈條串聯，結合大數據平臺，將時效做到更高。

冷鏈市場規模龐大，切入生鮮醫藥細分市場

順豐的冷鏈運輸業務主要針對生鮮和醫藥領域。生鮮業務主要是利用數據資源與物流網絡，提供集智慧營銷、冷鏈物流、結算服務於一體的綜合解決方案，醫藥則致力於提供高效專業的供應鏈服務。早在2014年3月，順豐即成立了醫藥物流事業部，同年11月，成立冷運事業部，兩年後正式成立“冷運事業部”，分離醫藥冷鏈和生鮮冷鏈資源。2017年冷鏈業務營業收入22.95億，同比+59.70%，是公司同比增速第三高的細分業務（第一、二分別是同城配和重貨）。

醫藥物流市場空間大，專業性及網絡規模打造競爭優勢

順豐醫藥主要的業務包括：疫苗運輸、藥品同城配送、體外診斷試劑醫藥冷鏈零擔運輸。疫苗運輸對運輸條件以及駕駛員身體素質都有著高要求，順豐在西藏、四川和新疆分別承接過偏遠地區疫苗配送任務，積累了寶貴經驗。同城配送方面，順豐承接了廣藥集團的部分業務，展現出溫度控制與時效性方面的卓越能力。體外診斷試劑貨量少，有效期短，醫藥企業自己運輸需要承擔極高的成本，而順豐與安圖生物的合作不僅保障了運輸質量，也降低了成本。

醫藥物流市場規模達9000億元。根據商務部發布的《2016年藥品流通行業運行統計分析報告》，不完全統計，2016年全國192家醫藥物流直報企業無稅銷售額9006億元，配送客戶數量逾122萬家。共擁有674個物流中心，倉庫面積約723萬平方米。

順豐緊抓行業痛點，樹立行業高標準。醫藥冷鏈物流目前最大的痛點在於基礎設施技術薄弱、地區發展不均衡，而順豐憑藉其強大的資本儲備、技術實力、以及物流基礎設施網絡，做出了高標準且覆蓋面廣的醫藥冷鏈業務，這也是很多醫藥企業和第三方物流難以在短期做到的。

順豐優勢在於專業性與網絡規模兩手抓。對一般的第三方物流來說，醫藥產品的倉儲和運輸與普通快遞的物品存在很大的差別，人才與運輸隊伍的專業度十分重要。而順豐已取得GSP認證及第三方物流許可，同時擁有專業執業藥師和專業藥品質量管理團隊，逐步建立專業化的隊伍和能力。對醫藥企業來說，如何形成廣闊的網絡佈局並提高運輸時效性成為難點。在這一方面順豐的優勢非常明顯，制定了多項醫藥冷鏈物流的質量管控制度和標準操作流程，包括訂單管理、收件、運輸、中轉和派件各環節；還擁有五大閉環物流供應鏈服務能力，包括不限於幹線運輸、城市配送、醫藥倉儲、C端派送、醫藥臨檢等；順豐的醫藥運輸網絡已覆蓋全國132個地級市，在未來，還將逐步建立多倉協同+幹線運輸調度+航空運力補充的全國“T+3”醫藥物流網絡；繼續優化業務模式，打造企業順豐醫藥供應鏈平臺2.0。

生鮮市場規模高速增長，提供一體化解決方案

順豐的生鮮業務旨在為客戶提供一整套綜合解決方案。順豐在2017年圍繞鮮花、水產、水果、肉類等若干子行業，制定了行業的綜合解決方案；還為上游產地端提供高質量、高時效的快速分銷服務；並結合內外部線上線下渠道，開展智慧營銷。目前，順豐已擁有覆蓋全國的常溫+冷鏈物流運輸網絡，直達C端客戶的商品銷售平臺，以及龐大的終端網點網絡和大數據資源。

生鮮電商市場規模龐大，增速較高。根據艾瑞諮詢的數據，2017年生鮮電商市場規模已達1391.3億元，同比+60%，在2013-2017年複合增速高達82.04%。

與夏暉合作，B端C端優勢互補。2018年3月，順豐與夏暉公司達成協議，在中國成立主營冷鏈物流的合資公司

提供全面國際物流產品

順豐國際業務提供給產品比較全面，涉及物流、倉儲、轉運等業務；物流方面針對不同客戶類別、產品重量及對時效的要求，也提供豐富的產品選擇。在開展國際業務方面公司主要選擇與海外公司合作的模式， 2017年5月公司與UPS在香港成立合資公司，順豐到美國的件量國外部分業務由UPS負責。

前瞻佈局綜合物流業務，提供一體化物流解決方案

遠期國內綜合物流市場規模達4萬億

公司產品從單一向多元綜合物流發展。公司近些年產品結構逐步從單一的快遞業務從服務客戶類別上向B端延伸、區域上向國際、同城延展，實現多元豐富的產品服務結構，滿足單一客戶一體化的綜合物流需求。公司長期發展戰略是在廣度上提供更全面豐富的供應鏈綜合服務、深度方面為客戶提供定製個性化的行業解決方案。

參照歐美及日本歷史發展經驗，綜合物流的需求來自於企業對於物流活動降本增效的需求提升。一般產生於以下幾種情景：

1. 經濟高速發展進入瓶頸期，企業從大規模擴張轉向關注核心業務及成本控制。
2. 分銷、人工等剛性成本處於上升通道。
3. 受IT、新的產業模式帶動，企業生產效率提升，需求配套支持職能具備高效特性。

我國綜合物流需求即將要進入爆發階段。從國內目前經濟發展階段來看，我國經濟增長已經處於較平穩階段，經濟結構在持續改善，高增長逐步向高質量增長轉型；投資週期及人口週期均開始進入下行階段，企業收入及成本壓力將逐步開始顯現。另外產業及消費升級疊加新科技的快速發展，致使消費者對於產品體驗需求進一步提升，尤其是新零售時代對於整體供應鏈條效率帶來巨大挑戰。

綜合物流市場空間達4萬億。2017年我國社會物流總費用達到12.1萬億，佔GDP比重為14.6%。根據行業需求計算，適合第三方物流的行業GDP年貢獻約50%以上（航天、汽車、化學、消費品等）；根據歐美髮達國家經驗來看，第三方物流市場佔物流市場規模比重在

順豐強大全國配送能力保障其在綜合物流市場上相對競爭優勢

• 順豐綜合物流依舊處於起步階段
• 公司的綜合物流業務依舊處於探索階段，從公司財報中也未看到對於綜合物流單項列式；綜合物流是為企業提供一體化物流解決方案，其最終形態是從生產到銷售到最終消費者手裡的一系列物流需求由公司提供，通過信息技術處理實現全鏈條降本增效。
• 綜合物流業務不僅可以增加公司粘性，也可以帶動業務量的提升。公司正致力於增加對於單一客戶的多產品需求開發，2017年公司多產品客戶數量提升約6.4%。公司目前已經從客戶C端配送拓展到到倉配、大數據處理以及B端配送，並逐步向上游產業鏈延伸。

• 與京東相比，順豐擁有強大全國配送能力
• 京東順豐綜合物流之爭，各有優勢。現在市場上將綜合物流業務佈局的比較前瞻，和公司業務形成一定競爭的為京東物流，兩者從傳統業務核心上差異比較明顯，順豐更擅長的是全國性的幹線運輸、而京東在從倉庫到客戶的區域運輸上優勢比較明顯。京東基於其原有電商平臺，擁有廣闊的倉儲佈局及同城配送能力；而順豐優勢在於其傳統快遞業務，擁有強大的點到點全國配送能力。
• 比較順豐及京東在資產上的佈局，公司的優勢在快遞、冷鏈業務，京東優勢在倉儲及同城業務，快運及國際業務上均處於剛剛開始發展階段。在客戶拓展方面，京東上有17萬第三方賣家，順豐有約80萬月結客戶；在數量上順豐有優勢，但從質量上京東可以直接接觸到品牌客戶，雙方在業務拓展上各有優勢。開展業務方面，目前雙方滲透行業重合度很高，均重點佈局在3C行業、服裝行業等。
• 整體來講，兩家公司在綜合物流開展方面均處於初級階段，並且各有優劣，但由於該市場空間廣闊，目前2家公司還不存在直接競爭關係。

• 成熟綜合物流業務將為公司帶來大幅利潤提升（對標DHL歷史）
• 綜合物流業務處於資本開支的年份，營收增長較快，淨利率基本為負；資本開支下降，公司盈利能力將開始提升。DHL在全球綜合物流市場市佔率第一，其於1999年開始開展綜合物流業務，與順豐不同的是DHL的綜合物流業務大部分是靠兼併收購獲得的。公司該業務總共經歷2個階段，1999-2005年，初始業務培育階段，公司在1999-2000年進行收購兼併，完善公司綜合物流業務，在接下來的4年公司資本開支重點在IT系統投入及倉庫建設。2005年公司收購了在英美具有領先優勢的合同物流exel公司，收購當年公司合同物流在全球市佔率達到5.5%，後經歷了3年
  較大規模的業務培養，在2008年公司市佔率提升至8%以上，在接下來的10年裡公司資本開支處於穩定低位，公司業務收入也開始保持穩定，淨利潤率維持上升狀態，由2010年的1.7%上升至2017年3.9%。
• 我們認為綜合物流業務作為非標屬性較強的物流產品，致使單家公司對於在這個業務擴張上兼併收購為較適合方式，並且在市佔率上具有侷限性，很難像快遞行業一樣做到寡頭壟斷。由於目前市場上切入該行業的公司較少，順豐作為綜合物流服務供應商未來發展空間巨大，淨利率水平也會隨著資本開支速度減緩逐步提升，這將長期為公司提供大幅利潤增長。

盈利預測

收入端

商務件業務：對於時效業務，公司業務量將維持穩定在19%左右，並且由於高基數增速會逐年出現一定回落；對於經濟業務由於網購消費升級，客單價提升，預計該部分業務量將在未來幾年保持35%的增長。單價方面，根據過去幾年經驗，時效業務單價將維持在22元，而經濟類業務由於承接更多電商件，單價將出現回落。綜上預計2018-2020年快遞件營收同比增長均為20%。

重貨業務：假設2017年公司快運業務完成重量160萬噸，平均里程1200公里（上海到北京、深圳距離，由於公司高端件較多，較市場平均1700公里略短），單價2.3元/噸公里，比德邦均價高40%。由於2018年開始，公司開展了對標零擔相對中端業務，所以預測未來3年業務量依舊會維持高增長，單價下降但平均里程有所上升。預計2018-2020年快運業務營收同比增長108%、85%、63%。

其他業務：其他業務均為新業務，基數相對較低並且對公司營收及利潤影響不大，我們預測其增速依舊保持較高增長。

成本端

由於公司為單獨披露過單項業務成本，我們根據公司規模發展整體預測成本增速。

職工薪酬：預測操作工數量增幅15%，專業人員增幅10%。

外包成本：外包成本與公司各業務規模增速由直接關係，我們假設外包成本中90%歸快遞業務，10%歸屬快運業務，疊加收入增速，測算其成本增速。

此文系作者個人觀點，不代表物流沙龍立場

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