明明債券研究團隊

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信用債不相信故事

2018年7月5日，星期四，北京下了一場暴雨，17永泰能源CP004的兌付資金，在整個債券市場的翹首以盼下，並未以一種大家希望的方式如期到達上清所的指定賬戶，也沒有像以往“技術性違約”的發行人，在第二天迅速彌補前一天“操作”的“失誤”——永泰，違約了。

永泰的違約並不是一個突然的事件。17永泰能源CP004在去年7月6日以7%的頂格利率發行15億，以償還國開行等行的流動資金貸款、借新還舊短融、償還融資租賃款以解質押相關資產，便可以看出其緊張的流動性。7%的票面利率，也可以反映出，市場早早就將其劃入了“高收益發行人”這一檔，而後續的事件的進程表明，公司似乎並不自知。

今年2月份，永泰相關債券在二級市場估值就已經砸到10%左右區間，面對今年的鉅額的債務到期壓力，債券市場投資人不止一次尋求公司對於債務償還的確切安排，但公司仍三緘其口。5月28日，在永泰能源回覆上交所的公告中可以看出，公司對於償債資金的來源寄託於新增經營現金流（15億）、回收投資（15億）、債轉股、股權融資的增加與債券融資（130億）的滾動發行，對於二級市場估值超過8%基本很難參與公募債券的市場化發行這一特點，公司似乎仍沒有放在心上，進一步加劇了市場的擔憂，隨後相關成交突破20%區間。

對於回收投資、股權融資等故事性的承諾，債券市場投資人永遠無法相信，因為已經被此類故事傷害已久。資本運作對於發行人與債券投資人來說，大部分情是掙了是你的，賠了是我的風險極不對稱的關係。永泰在5月7日公告，公司將與集團共同設立海南泰墾體育旅遊有限公司，推進海南旅遊、賽馬、競猜型體彩等業務，可見，公司在臨死前的最後一秒，仍然策馬揚鞭，以夢為馬，緊緊地抓住了資本市場熱點。

市場對於永泰的瑕疵早已深諳於心。以採礦權等為主的430億無形資產；428億的受限資產；以花式併購獲得的47億商譽；132億的短期借款與177億的一年內到期非流動負債；206億的公開市場存續債券中，年內行權/到期的就高達162億；公司每年40億左右的經營現金流，匹配了每年-100億左右的投資活動現金流，所以每年都需要高額的債券市場與股票市場的再融資與加槓桿，如果一旦進入債務停發收縮循環，哪怕是財務的平衡都很難達到。

但是投資人仍然相信旗下優質的電力資產在危機關頭可以通過股權出讓等方式回籠資金。仍會寄希望於旗下的某些能帶來現金流資產的迅速變現以償還債務，最重要的，如華晨電力的部分股權。然而直到違約前夕，公司並未顯示出任何處置相關股權的想法與意圖，路徑依賴對於人與公司是一樣的，容易得到的權力，並不那麼容易可以輕易放下。

公司押寶於債市再融資的最後一根稻草，而這也壓垮了信用債投資人僅存的一點信心。17永泰能源CP004在7月4日違約的當日，原定發行日期就在次日的2018年第一支短融正在緊鑼密鼓的發行，下午又意外取消發行。投資人心理上很難接受也很難相信，一個尚未準備償債資金的發行人，仍然能在違約當日面不改色地再融資，究竟是出於哪種考慮？

沒有人會哀悼永泰。我們認為，永泰並非是沒有可以償債的能力，歸根結底在於公司能否下定決心變賣資產，正如過去去槓桿下諸多企業的斷臂求生一樣，然而直到違約前夕，公司仍然並未體現對割肉償債的主動意願。具體的操作層面我們可能永遠啊不知道發生了什麼。

我們還是會反思，是否真的能以基本面、財務、外部支持等理由，來解釋公司是否能最終償債？我們一直在做這樣的嘗試，但是今年以來的諸多案例，我們對此很難得到滿意的答案，不管公司的貨幣資金、利潤、經營現金流、銀行信貸關係、等事實本身多麼清楚，但關於他們之間的聯繫，似乎是很難確切的證明與證偽。我們當然樂於宣稱，永泰們的違約，是基於盲目的投資擴張、對債務融資難度的心裡沒數的個體的奮鬥，亦或是適逢金融監管、去槓桿下的高收益配置資金的缺位等老生常談的宏大敘事。這樣的說法儘管迷人，但是很難讓我們有更加超前的認識。

但清楚的是，一些晦暗不明的焦慮正在發酵與醞釀。信心要比黃金和貨幣還要重要，我們不能把今年所有的問題都歸咎於貨幣端的缺位，諸多主體對債券市場賴以存在的信心基礎的腐蝕與透支，更值得反思與批判。在天然的信息不對稱下，債券投資人是弱於發行人，弱於主貸銀行、弱於主承的。久經傷害而久病成醫，債券投資人將不會相信任何故事、承諾。塔西佗陷阱下，借新還舊的舞會可能真的會戛然而止。況且，我們還沒有迎來7~8月份真正的，“明星發行人”們的兌付大考。接下來，我們拭目以待。

插曲：本文截稿之日為7月8日，正巧21世紀經濟報道剛剛刊文永泰集團的最新進展，公司承諾會：1.出售150億資產以積極回款；2.實施240億債轉股；3.旗下上市公司永泰能源與海德股份發行可轉債。

新聞引用：《永泰能源違約後召開媒體會：宣佈與5銀行達成合作 將實施240億債轉股》，21世紀經濟報道。

中信證券明明研究團隊

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