上週，全球央行貨幣政策出現了短期分化，中國央行並未跟隨美聯儲上調逆回購利率，央行政策微調的趨勢已經基本得到了市場的確認。這是當下經濟運行環境（內部經濟結構的分化、外部貿易戰的不確定性）下的政策選擇，但不意味著偏離了穩健中性的軌道。展望未來，這樣的背離仍舊會存在，參考過往經驗以及考慮到當下表外轉表內的進程以及下半年信用債到期壓力和違約潮脈衝情緒的蔓延，年內中美貨幣市場利率甚至可能出現倒掛。
本週資金面傳統擾動因素不多，更多需要關注其他因素（貿易戰進程、CDR基金申購以及信用違約事件進展等）可能產生的衝擊。同業存單利率保持穩定；票據利率易下難上；IRS建議擇機介入基差策略。
上週央行逆回購淨投放2400億元，同時進行1000億元國庫現金定存以及605億元PSL操作，央行操作積極。上週，月內資金面持續寬鬆，跨月資金依舊緊張；非銀與銀行資金利率利差邊際走擴；貨幣市場投資工具利率出現分化：同業存單價格穩定，票據利率明顯下行，而各類型銀行理財收益率也出現了一定程度的分化。
貨幣市場、流動性、全球貨幣政策
一、核心觀點綜述
全球央行貨幣政策分化。北京時間6月14日凌晨，美聯儲如期加息，但是上調通脹預測和利率中樞，年內4次加息可能性走高，美聯儲貨幣政策態度超預期偏鷹。次日，歐央行議息會議雖然確定年內退出QE，但暗示2019年上半年不會加息。歐美貨幣政策短期分化加劇。與此同時，不同於前幾次中國央行跟隨美聯儲上調利率的操作，6月14日央行進行逆回購操作時，並未上調逆回購利率（圖表1），中美貨幣政策也出現分化。
內外部環境使得央行政策出現微調。從一開始的跟隨上調逆回購利率10bp，再到後期進入“佛系加息”5bp，最後本次不跟進調整利率……央行政策微調的趨勢已經基本得到了市場的確認。這是當下經濟運行環境下的政策選擇，但不意味著偏離了穩健中性的軌道，大幅寬鬆依舊難期。
首先，當下經濟運行出現了明顯的結構分化：社融增速高於名義GDP（圖表2），但是非標融資收縮較快。上週公佈的5月社融數據大幅低於預期，主要還是表外融資的萎縮，而傳統貸款的增速則繼續保持了平穩（圖表3，圖表4），也用事實證明“表外轉表內”是一件“說易行難”的事情，必須需要結構性政策的配合來實現“順利回表”。我們前期的報告已經多次提到，未來定向降準依舊會成為央行的政策工具之一。另外，上週有媒體報道[1]：“對於在過渡期內依照新規將非標資產回表的銀行，會給予MPA（宏觀審慎評估）考核的寬容度，乃至獎勵。”整體來看，在強監管約束表外融資渠道的同時，需要貨幣政策部分對沖來起到緩衝器的作用。在前述的經濟運行分化下，部分融資渠道萎縮，對應的企業信用違約事件頻發，貨幣政策營造良好流動性環境避免發生系統性風險，這也解釋了為何最近貨幣政策會出現微調（圖表6）。4月中下旬以來，信用違約事件成為整個市場關注的重點，幾乎每週都會出現企業償付困難相關消息。上週的公佈的經濟增長數據顯示國內宏觀經濟基本面承壓，但高頻數據也證實了失速下行可能性還較小，不過信用債的違約潮可能會成為下行的加速器。僅從到期的角度來看，前期企業大量融資到期的壓力也集中在了下半年（圖表6）。
其次，貿易戰的不確定也使得貨幣政策需要有一定的配合。3月22日，美國政府計劃宣佈對至少500億美元的中國進口商品徵收25%的關稅，7小時後，中國商務部進行回應。從3月至今，中美已經進行了多次磋商，但過程反反覆覆，始終未出現最終定論，美國甚至出現了“出爾反爾”的態度：美國時間6月15日，美國貿易代表辦公室公佈對中國的301關稅措施清單；貿易戰再次觸發，不確定性繼續提升。今年3月份，由於貿易戰的不確定性，疊加其它大類資產價格的波動，流動性出現了超預期寬鬆的情形（詳見《NCD利率階段性觸底-2018年第二季度貨幣市場與流動性展望20180401》）。同時考慮當下貿易爭端的升級和不確定性的提升，貨幣政策再次處於相對被動的局面，無法主動收緊。
未來政策仍有背離可能，同時中美貨幣市場利率短期內可能出現倒掛。考慮到當下表外轉表內的進程以及下半年信用債到期壓力和違約潮脈衝情緒的蔓延，短期內我們可能還會繼續看到中美貨幣政策的分化。市場擔憂的是政策的分化是否會因為中美利差的不斷收窄以及匯率的壓力而有所收斂？
中美貨幣市場利率可能出現倒掛。在1999-2000以及2004-2006的美聯儲加息週期中，中美隔夜利率都曾出現了倒掛（圖表7）。從時間上來推算，當下美國隔夜利率水平在1.90%左右，年內仍然有2次加息預期，隔夜利率上調幅度預計在50bp左右，對應的市場利率水平在2.40%左右。假設我國R001在下半年大致仍在當前水平運行甚至出現中樞下行，那麼年內我們就有可能再次看到中美隔夜利率的倒掛。中美利差的收窄甚至倒掛是否會直接觸發我國貨幣政策的放鬆，以及對於人民幣匯率調整是否有影響？
央行不斷釋放匯率市場化的信號。我們匯率與商品團隊在2018年4月發佈的報告《匯率新抓手——如何利用利差錨研判人民幣走勢》中指出，人民幣匯率有利差與美元指數雙錨。儘管利差與人民幣匯率在長週期上相關，但頻繁出現階段性的背離、背離的持續時間往往較長（圖表8）。這也就意味著，匯率因素不會線性地影響到央行貨幣政策以及加息的決策。
從長期來看，中國央行今年以來也不斷強調了匯率的市場化，上半年人民幣匯率“逆週期因子”調至中性，人民幣匯率彈性明顯提升，匯率雙向波動預期增強。今年中證報以及博鰲論壇都曾經提到了利差和匯率的關係，這意味著在資本賬戶有序開放的背景下，匯率將更多受到利差的影響，而政策層面也會強化利差向匯率的傳導機制。易綱行長曾經在多個公眾場合透露了匯率市場化的想法：其中在5月29日金融街論壇年會上[2]，易綱行長演講時提到“堅持金融對內、對外開放和匯率形成機制，還有資本項目可兌換，這三件事要互相配合，共同推進的原則。也可以把這三件事說成三駕馬車”。下半年，匯率的雙向波動依舊會成為常態，同時將進一步受到利差的影響。
二、政策操作追蹤
上週央行逆回購淨投放2400億元，同時進行1000億元國庫現金定存以及605億元PSL操作，央行操作積極，呵護季末流動性。
公開市場操作方面，央行進行了2300億元7天、1400億元14天和1100億元28天逆回購操作，合計淨投放2400億元（圖表9）；操作利率均與前期持平，並未跟隨美聯儲加息上調逆回購操作利率。截至上週末，逆回購餘額回升至8600億元（圖表11）。上週逆回購加權平均操作期限為13.9天，較前一次操作下行3天；加權平均操作利率為2.66%，較上一次操作下行3bp（圖表12）。除此之外，上週央行還提前（6月國庫現金定存到期日為6月25日，共500億元）超量續作3個月國庫現金定存，操作量共1000億元，中標利率為4.73%，較上一次操作利率再次上行10bp。根據央行的公告，上週還發放了抵押補充貸款（PSL）605億元。央行的操作也體現了其對於季末流動性的呵護。
三、貨幣市場表現
上週，月內資金面持續寬鬆，跨月資金依舊緊張；非銀與銀行資金利率利差邊際走擴；貨幣市場投資工具利率出現分化：同業存單價格穩定，票據利率明顯下行，而各類型銀行理財收益率也出現了一定程度的分化。
第一，從絕對水平來看（圖表14），流動性保持平穩，但受到月中繳稅繳準等時點因素的擾動，資金邊際收緊，中長期資金利率並未因為季末因素出現跳升。以貨幣市場基準利率來看，DR007與SHIBOR3M上週末利率水平分別位於2.76%和4.34%，前者較前一週末上行5bp，後者與上一週持平；全市場的加權平均DR利率收於2.69%，較前一週上行7bp。
第二，從貨幣市場利率曲線形態來看（圖表15），21天跨月資金快速上行，這使得21天以內的資金曲線快速走陡。
第三，流動性分層的角度（圖表16），上週機構之間流動性分層邊際走擴。截至上週末，R007與DR007的平均利差為29bp，較前一週上行4bp。
第四，貨幣市場投資工具方面（圖表15），各品種利率出現分化。同業存單品種方面（圖表18），價格整體較前期更加平穩。3個月和6個月發行利率分別收於4.57%和4.62%，與前一週基本持平。票據方面（圖表19），大行參與積極，大量收票，特別是在下半周資金面相對寬裕的時段，使得票據利率明顯下行。上週轉貼利率收於4.80%，較前一週下行6bp；理財方面（圖表20），最新的全市場3個月理財產品收益率為4.79%，較前一週下行2bp。各類型銀行理財收益率變動方向不同，股份制銀行收益率小幅提升，而城商行與農商行理財產品收益率都出現下調；利率互換方面（圖表21），上週，最活躍的兩大品種：1Y FR007和1Y SHIBOR3M分別收報於3.14%和4.29%，前者較上週末下行1bp，後者較上週末下行2bp，市場預期基本穩定。
四、本週政策與市場前瞻
本週資金面料將平穩跨月。本週資金面傳統擾動因素不多，更多需要關注其他因素（貿易戰進程、CDR基金申購以及信用違約事件進展等）可能產生的衝擊。
央行操作方面，本週逆回購到期量為2300億元，到期壓力一般。上週由於繳稅繳準時點因素的擾動，央行公開市場力度明顯加大，淨投放2400億元，並進行了國庫現金定存以及PSL操作。預計本週央行操作將重回中性，確保流動性的合理穩定。
資金利率曲線方面，資金跨月因素仍將主導曲線形態變化，21天資金利率的上凸將逐步下移至14天的期限品種，1個月以上中長端資金利率料將保持平穩。
貨幣市場投資工具方面，從IRS等領先指標來看，進入6月中下旬之後，NCD利率繼續衝高概率下降，發行利率料將保持平穩，並隨著季末的臨近開始小幅下行；票據方面，短期內考慮到銀行額度相對充裕，同時收票力量延續，預計本週票據利率易下難上；IRS市場上，可考慮擇機介入基差策略（圖表23）。
第一，增陡/變平策略。上週IRS-Repo 5Y與IRS-Repo 1Y的利差從41bp下行4bp至37bp，考慮到當下現券市場利率預期多空交織以及短端資金利率波動較小，方向不明確，不建議介入。
第二，基差交易。SHIBOR3M與FR007價差從113bp上行2bp至115bp。考慮到季末時點的臨近，7-14天價格將逐步提升，利差有望在當前位置收窄，因此建議可以做空價差。
第三，回購養券+IRS的策略暫時不建議介入。當同期限的現券收益率與利率互換之間的利差處於高位時，理論上即存在套利空間。上週5年期國開債與IRS-Repo5Y之間的利差從77bp上行5bp至82bp，但考慮到近期短端利率波動或因為跨月加大，暫時不適合介入。
注：
[1] 詳見http://finance.caixin.com/2018-06-15/101271864.html。
[2] 詳見http://finance.china.com/hyzx/20000618/20180529/25215572.html。
特別提示：本報告內容僅對宏觀經濟進行分析，不包含對證券及證券相關產品的投資評級或估值分析，不屬於證券報告，也不構成對投資人的建議。
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