明明債券研究團隊
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投資要點
關於寬財政的討論愈來愈多，但市場仍然困惑，如何在去槓桿與防範地方政府債務風險下，完成一輪財政寬鬆週期。我們認為過去的以土地出讓的資金來做基建的支出這一模式瀕臨極限，未來需要在資金來源上有所創新，而這些渠道創新動輒萬億的規模會對債市產生直接或間接的影響，本文便對此影響進行沙盤推演。
基建舊模式：政府槓桿帶動居民槓桿，基建投資依託地產收入。基建投資的大起大落，經常伴隨著地方政府廣義資金來源的大起大落，或是政府性基金收入擴張，或是平臺債務的放量。但廣義財政在基建上面的負擔越來越重，基建投資/寬口徑財政收入之比從2010年的50%上升到2017年75%。地產與基建關係並非簡單的經濟逆週期調節工具，而是地方政府左手收入、右手支出的具象，地方政府加槓桿都要回到土地出讓與居民部門加槓桿。
需求透支、房價收入比惡化成為地產週期約束，舊模式行將轉變。（1）進行三年的棚改貨幣化臨近退出，對新房銷售的拉動已大幅弱化，2018年全年以及以後更難貢獻新增銷售。透支的三四線城市住房需求將回歸常態。（2）一線城市70~90%左右的房價漲幅與不到20%收入增速下，房價收入比大幅惡化。（3）失業人數增多帶來的收入效應，疊加居民加槓桿購房的擠壓效應，致使消費萎靡。（4）收入的乏力，消費的萎靡，房價收入比大幅惡化，帶來的居民儲蓄率大幅降低與居民槓桿率逐步抬升。
央行擴表並不是中央政府加槓桿。國際貨幣政策實踐上，並不排除中央政府加槓桿或者央行擴表的方式來化解債務問題。但央行擴表並不是中央政府加槓桿：中央政府仍屬於非金融部門的政府部門，債務提高會增加槓桿率，央行既不算金融部門也不算實體部門，不存在槓桿的概念。美聯儲通過QE購買國債與MBS；日本央行通過QQE購買政府債券、企業債券、信託持有的ETF基金與J-Reits，路徑接近但效果迥異。央行擴表，更接近一種全口徑的隱形稅收，但是與地方政府加槓桿不同，此種稅收並非以一種即時的住房槓桿壓在居民部門，而是更加長期和相對無痛方式。央行擴表來修復實體部門尤其是居民部門資產負債表，增長回升後央行便可迴歸縮表。
從基建+地產到QE+基建：不加槓桿的基建投資。過去的專項建設金融債與PSL治標不治本，最終仍然增加地方政府與平臺的槓桿與債務負擔，可以創新央行擴表→政策性銀行→權益性資金通道→基建項目的模式完成不加槓桿的基建投資。權益性的資金通道決定了央行通過類QE擴表，傳導到實體經濟是資本金而非槓桿，不會造成實體經濟各部門槓桿激增。地方政府債務負擔並未激增，也意味著短期內不會依賴於土地出讓來覆蓋債務本息，基建投入與地產收入的惡性循環會得到根本性的緩解，我們認為包括國開發展基金、國家融資擔保基金、甚至是新設機構都有可能當此職責。
推演與策略：財政貨幣化，貨幣數量化，債市區間震盪。（1）基建對經濟的影響；寬鬆的財政政策提高債券供給壓力，提高銀行對信貸類資產配置需求，帶動上游工業品價格與PPI上行，增長如期回升也會壓制利率繼續下行；（2）QE/QQE對收益率曲線的影響：從QE購買的資產類型上看，我們的側重點也不是對存量資產的大規模購買，所以我們QE+基建的核心在於基建而非QE本身，很有可能會產生和國外QE完全相反的曲線影響。所以如果真的行將推出上述的政策創新，對於利率來說恐非利好，但是信用利差與信用擴張的修復，仍然是一個確定性的事件。但是另一方面，利率的走勢取決於央行在多大層面上與財政政策進行配合，以地方政府債供給壓力為例，如果央行選擇超額投放對沖繳款帶來的資金壓力，則債市供給壓力的利空也不服存在，所以我們認為，利率走勢仍然是一個區間行情。
正文
近日關於寬財政的討論愈來愈多，我們在先前的報告也討論了貨幣、監管、財政、信用的傳導順序，也論證的下半年基建能從3.4%回升到12%的資金來源基礎與項目儲備基礎。最新的政治局會議中，再次提及去槓桿，語調雖然緩和，但市場仍然困惑，如何在去槓桿與防範地方政府債務風險下，完成一輪財政寬鬆週期。
市場也有一種觀點，房地產-土地財政-基建這種模式，令居民與實體企業不堪重負，繼續再搞基建將會繼續強化這一鏈條。我們認為此條邏輯可能成立半條，就是以土地出讓的收入作為基建的支出這一傳統模式瀕臨極限。但是需要轉變的可能不是基建投入，而是對資金來源的創新。也就是說，如何在管控地方政府債務下，通過其他非槓桿的方式、抑或是非地方政府加槓桿的方式進行一輪基建投入？
我們認為可以對政策的創新存有一定的想象力，如果資金來源並不都是地方政府/平臺的債務性補充，我們還有哪種渠道？而這些渠道創新動輒萬億的規模會對債市產生直接或間接的影響，本文便對此影響進行沙盤推演。
基建投資為何成為增長的“劣後級”
我們往往通過逆週期調節的角度討論基建投資和地產的關係。作為經濟三駕馬車，投資、消費、進出口，政策一般只對投資的影響較大，所以當經濟內生增長乏力，往往會通過投資來進行逆週期調節。製造業、基建、房地產三大投資中，政策上對於基建與房地產控制相對較強，但是從基建與地產兩者看，政策對於基建的主動性更強，對於地產投資的調控頗為間接，並且存有傳導時滯。
所以我們看到，三大投資的波動性上，基建>地產>製造業。從2010年開始，三大投資從接近30%增幅逐步滑落到5~10%區間，但走勢不同：
（1）製造業投資：內生性很強，基本不受政策影響。除2011年的小週期反彈外，持續長波下行， 2018年以來雖然在上游黑色金屬製造業與計算機制造業託底下略有上行，但仍未能確認明顯的趨勢反彈。
（2）地產投資：影響地產投資因素相對複雜。既有內生的城鎮化節奏放緩，也有外生的土地出讓節奏制約，還受到流動性條件與房貸利率影響。房地產投資在長波下行的過程中，在三種因素下形成了三次反彈，2010年是應對2008年金融危機的寬鬆政策的滯後反應、2012年受益於2011年開啟的第二輪降息降準週期、2016年收益於的限購打開與棚改貨幣化。
（3）基建投資：基建投資作為三大投資中的“劣後級”，承擔了最重要逆週期調節。基建大部分由地方政府主導，以支出和收入表達事權與財權，央地的比例分別是5:5和3:7，所以基建投資的大起大落，經常伴隨著地方政府廣義資金來源的大起大落，或是政府性基金收入擴張，或是平臺債務的放量，但債務的放量最終仍依賴與廣義財政償息。
廣義財政越難負擔基建支出，城投平臺地位逐步強化
廣義財政在基建上面的負擔越來越重。基建投資雖然從2010年的20%下降到2017年的13%，但是從財政收入自給率上看實在逐步惡化，基建投資/寬口徑財政收入之比從 2010年的50%左右上升到2017年的75%，也就是說，基建投資的增速要快於寬口徑的財政收入。
財政收入難以覆蓋愈來愈多的基建投資下，本來為權宜之計的城投平臺，地位逐步的強化，再難退出歷史舞臺。2009年3月，人民銀行和銀監會提出支持有條件的地方政府組建融資平臺，與後續非標與城投債崛起共同為平臺公司加槓桿埋下了伏筆。僅僅過去1年到2010年，全國各類平臺激增到高達3800家，負債規模超過7萬億。2012年“非標”模式在多種催化下應運而生，非標+城投債+融資租賃的地方政府債務擴張模式正式確立。
基建為支出，地產為收入，地方政府槓桿帶動居民槓桿
進一步討論，地產與基建的關係並非簡單的經濟逆週期調節工具，而是地方政府左手收入、右手支出的具象化。基建投資的負擔，在舊有的發展模式下，還是需要回到地方政府開源節流與土地出讓，而土地出讓勢必要求要求一輪房地產景氣。舊有的基建投入模式，每一衰退要求的財政擴張週期，往往是地方政府加槓桿週期；而投資支出後，需要後續土地出讓償債，又需要一輪地產週期進行解套。
所以我們看到，地方政府加槓桿都要回到土地出讓，居民部門加槓桿的道路上來。2008年地方政府迅速的加槓桿帶動了居民部門槓桿率迅速抬升；2013年以後地方政府加槓桿後，居民部門在2016年後跟隨加槓桿。
而房價與居民槓桿將是我們舊有模式的一個極限的約束，現在很有可能是短期地產寬鬆政策的一個極值點，預示著未來的土地，很難為現在的基建投入償債。
透支三四線需求的棚改逐步退出
進行三年的棚改貨幣化臨近退出，透支的三四線城市住房需求將回歸常態。為了改觀棚改實物安置難的問題，2015年開啟了棚改貨幣化。隨著貨幣化安置比率提高三四線城市的住房銷售與開工得到了較大提振，但目前棚改臨近尾聲，貨幣化安置也正在降低。2018年國家制定目標為580萬套，低於2017年目標600萬套，各省棚戶區改造任務都在下降。需求方面，棚改貨幣化也透支了三四線城市的住房需求，2018年的新屋銷售已經低於2017年的高點，2018年6月累計銷售增速僅有3.3%，大大低於去年同期19.5%，棚改貨幣化對新房銷售的拉動已大幅弱化，2018年全年以及以後更難貢獻新增銷售。
一線城市房價收入比大幅惡化
一線房地產市場經歷了2015~2017接近70%的均價上漲後，房屋均價超過6萬元/平米。2015年北京、上海、深圳的住房均價分別為5.1萬元/平米、3.5萬元/平米、3.1萬元/平米，經過一輪房價上漲後截止目前，分別上漲了60%、67%、94%到8.0萬元/平米、5.9萬元/平米、6.0萬元/平米。
70~90%左右的房價漲幅與不到20%收入增速下，房價收入比大幅惡化。2017~2015年的全國平均工資增速穩步下滑，滑落至8~9%水平，北京市平均工資一直與全國平均工資走勢接近。房價/收入比從2015年的19抬升到2017年的30，也就是說不考慮利息等因素，將收入的全部拿去買房仍需要30年。考慮到中國數據特有的平均值遠高於中位數的效應，這個房價收入比可能更高。誠然，大部分北京新增購房人群必然是遠超於北京市平均工資，以大家自身經驗來看，即便北京市平均工資翻倍，對於房貸的負擔也是不可承受之重。
就業、收入乏力，社會消費持續萎靡
平均工資的增長仍是可比口徑，考慮到就業人數恐怕並非如此，去產能與環保政策，對第二產業新增就業帶來了較大的負面壓力。2017年全口徑新增就業人數從過去的300萬/年左右下降到37萬/年，其中工業部門就業人數已經連續三年下降，三年下降累計1275萬人，上游行業盈利的推動，更多的仍然是供給收縮帶來的價格推動與人員清退帶來的人力成本的降低，實際的就業人數在減少。而且服務業新增就業人數也從1500~2000萬/年下降到1115萬，服務業吸納第一產業與第二產業就業的能力正在逐步減弱。
失業人數增多帶來的收入效應，疊加居民加槓桿購房的擠壓效應，致使社會零售銷售增速持續下降。城鎮居民收入持續下滑，從2012年15%左右的增速下滑至2018年6月的7.9%，收入的降低帶來的便是消費的降低，雖然有網購的替代效應，但是從收入與消費同步的下行看，網購似乎並非主要因素，社會零售品銷售增速已經從2011年18%下滑到2018年6月的9.2%。
儲蓄下降與居民槓桿激增，房產稅或將推出
收入的乏力，消費的萎靡，房價收入比大幅惡化，帶來的居民儲蓄率大幅降低與居民槓桿率逐步抬升。從2009年之後我國儲蓄率就處於下行通道，從51%下降到2017年的46%，與居民加槓桿過程保持一致，居民槓桿率從2009年的24%上升到2017年的48%，可以說儲蓄降低與槓桿提高，成為如影隨形的過程，如果考慮到我國居民收入佔GDP比例偏少，居民收入與債務之比並非比發達國家更為健康，反而由於斜率的原因，隱含的危機更大。
政策表述上重申解決房地產問題。所以我們認為未來房地產政策有兩點：因城施策的房價控制與房地產稅的推出。剛剛過去的7月31日政治局會議中重申：“下決心解決好房地產市場問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲。加快建立促進房地產市場平穩健康發展長效機制。所以我們認為，以地產的收入還基建的支出，對於地方政府來說，可能面臨一個轉型，那麼還可以通過何種方式？
以地方政府加槓桿的方式逆週期基建投入，受制於居民槓桿與房地產市場的約束，那麼是否可以通過中央政府加槓桿來提供彈藥呢？國際貨幣政策實踐上，並不排除中央政府加槓桿或者央行擴表的方式來化解債務問題。
央行擴表並不是中央政府加槓桿
目前的語境，我們要仔細區分中央政府加槓桿與央行擴表加槓桿兩種概念的差別，以甄對宏觀槓桿率的影響。
（1）中央政府仍屬於非金融部門的政府部門，債務的提高會增加其槓桿率，我國中央政府加槓桿的方式主要為發行國債，對於過去的鐵道、匯金以轉型成為普通公司，其債務的擴張不會對中央政府槓桿率產生影響，但是可能會影響企業部門槓桿率。
（2）中央銀行既不算金融部門也不算實體部門，中央銀行擴表投放的貨幣最終會通過各種渠道進入實體部門。中央銀行通過公開市場操作、降準等貨幣投放渠道，再通過商業銀行貨幣創造進入實體經濟，資金流量體現的是銀行體系與實體部門的交易，大部分是債務性渠道，所以最終會帶來實體部門債務與槓桿的擴張。
央行QE還是QQE並非直接會解決或者產生經濟增長的問題。我們認為經濟增長本身由多種因素決定，更多的是能否通過改革提高經濟效率，以增長化解槓桿，而不應該將所有問題寄託於貨幣政策。自從金融危機以後，各國央行陸續開啟QE擴表，日本的QQE、美國的QE、歐洲的LTRO/QE、路徑接近但結果迥異。但總體來說，QE對於實體通脹的影響並不顯著。
美聯儲主要通過QE的方式，購買國債與MBS；日本央行的QQE中，日本央行的QQE中，政府債券規模最大，其次是通過信託持有的ETF基金，金融危機後持有的Reits、公司債券、商業票據規模相對較小。從對實體經濟的支持上，日本央行QQE的力度似乎更大一些，持有了相當部分的權益類資產，但經濟表現卻與美國截然不同，而且日本在90年代便已開啟了量化寬鬆的貨幣政策實驗。
央行擴表，更接近一種全口徑的隱形稅收，但是與地方政府加槓桿不同，此種稅收並非以一種即時的住房槓桿壓在居民部門，而是更加長期和相對無痛方式。央行擴表來修復實體部門尤其是居民部門資產負債表，增長回升後央行便可進入縮表週期。
從基建+地產到QE+基建：不加槓桿的基建投資
提及中央政府加槓桿做基建，市場總會聯想到2015年的3次總計1.8萬億規模的專項建設金融債，但我們認為並不貼切。專項金融債的發行方式是國開行與農發行向郵儲銀行定向發行專項建設金融債，開行與農發行再以低息（0.5%~1%）貸款的形式借給基建項目。我們梳理槓桿的傳遞路徑：（1）第一波加槓桿的主體是政策性銀行，然而政策性銀行是金融部門，其資產負債情況並不會統計在實體部門槓桿率中；（2）第二波加槓桿是政策性銀行對基建項目貸款，是企業法人形式存在的項目主體加槓桿，所以體現的是企業部門槓桿率的增加。所以雖然資金來源的問題解決了，但是專項金融債並非是中央加槓桿，而仍然是企業部門加槓桿，地方政府再提供配套資金，可見企業部門槓桿與地方政府槓桿問題並未解決。
另外也有人會將PSL等工具解讀為中央政府加槓桿，我們認為也不貼切。我們梳理PSL加槓桿的路徑：（1）人民銀行通過PSL給政策性銀行，政策性銀行的資產負債情況不會對實體部門槓桿率產生任何影響；（2）政策性銀行給地方政府各棚改主體貸款，地方政府相關平臺槓桿增加，賬面上體現的是企業部門槓桿率增加，實質體現的是地方政府槓桿率增加。最後為了償還這筆債務性資金的本息，地方政府仍然訴求與土地出讓，進而渴求新一輪的房地產景氣週期。
所以我們認為以上兩種方式既不是中央政府加槓桿，也不是央行加槓桿。當央行加槓桿是一個不夠精準的概念，央行只有有擴表亦或是縮表，而且沒有會計的理論極限。我們認為可以通過一種創新型方式，也就是央行擴表→政策性銀行→權益性資金通道→基建項目。
其中權益性的資金通道非常重要，權益性的資金通道決定了央行通過類QE擴表，傳導到實體經濟是資本金而非槓桿，不會造成實體經濟各部門債務與槓桿的激增。地方政府債務負擔並未激增，也意味著短期內不會依賴於土地出讓來覆蓋債務本息，基建投入與地產收入的惡性循環會得到根本性的緩解，那麼有哪幾種權益性的資金通道或者方式呢？
（1）國開發展基金：2015年專項建設金融債推出之際的同時，2015年8月國開發展基金設立，設立之初註冊資本500億，採取項目資本金投入、股權投資、參與地方投融資公司等方式，補充重點項目的資本金缺口。國開發展基金隸屬於金融部門，所以其債務的增加並非推升企業部門槓桿率，從國開基金到基建項目屬於權益資金，也不會對地方政府與企業部門造成債務壓力。比如以連雲港港口集團與國開基金股權注資為例，國開基金在2015年與2016年分別投入3.2以與5億元增資，增加了連雲港權益，降低了資產負債率，未來會通過減資的方式收回投資，類似於明股實債。
（2）國家融資擔保基金：2018年七月底國家融資擔保基金正式成立，註冊資本650億元，其中財政部直接控股45.39%，剩下的股份分別有五大行、各大股份銀行參與，包括財政部間接控制的商業銀行，財政部對其控股比例超過60%，旨在未來三年每年新增15萬家小微企業1400億貸款。此舉也類似中央金融部門加槓桿，來對實體部門進行綜合性支持，也不會對實體部門槓桿率產生影響。其中的小微企業是可以包含項目公司、與基建產業鏈上的民營企業，對其信用增持。
（3）新設機構：新設機構的募集資金來源決定了其屬性，我們認為資金支持性機構，新設在國資委旗下可能性不大，如果是財政部發起設立的機構，則需要財政部下屬相關金控集團或者銀行進行率先注資，再通過債券發行或者貸款從商業銀行獲得槓桿，商業銀行在通過對新設機構的貸款/債券資產向中央銀行獲得MLF、SLF等，完成一輪財政貨幣化。新設機構對於基建項目的資金支持，債權與股權形式皆可，以股權形式介入仍然不會帶來地方政府與企業部門債務槓桿壓力。中央層面新設機構來對基建項目進行資本金支持，確實是一個有想象力的選項，但是追溯國開發展基金等機構的設立，這種舉動也並非完全不可能。
所以改變地產+基建的模式在於轉變為QE+基建，而QE+基建的問題在於央行資金通過幾層金融機構，在最後一環金融機構與實體經濟之間，以股權融資的形式存在。既不會增加地方政府債務負擔，也不會推升全社會的非金融企業部門槓桿率，以達到穩槓桿做基建的政策目的。
另外，更遙遠的視角看，我們認為以非標形式存在的對基建項目的項目收益權，並非不可以作為合格質押品向央行質押：（1）非標與ABS在在我國的法律結構上類似的，如果以國際經驗最終可以將ABS/MBS納入央行合格質押品，那麼具有中國特色的非標資產納入，也沒有法律障礙；（2）非標介於標準債券與貸款，大部分貸款沒有評級也能進行質押，非標在交易流通性上要好於一般貸款；（3）資質級別上央行已經對AA信用債放行，標的為基礎設施建設的高資質基礎資產的信用資質優於大部分AA等級；（4）以日本QQE經驗來看，央行是可以通過信託結構間接持有ETF、J-Reits等資產，產品結構上與我國非標產品無質的差別與障礙。
關於基建項目端投入的新聞不斷增多，如果年均新增數萬億基建規模，相比於每年19萬億左右的基建規模來說，增量也十分可觀，那麼如果政策最終能通過我們上述論證的，不加槓桿的基建擴張，對於債券市場與金融市場將產生何等影響呢？
這種政策創新確實有一些想象力，我們很難從過去的歷史尋找到完美的對應的事件，但如果將這個問題分解成兩個：（1）基建對經濟的影響；（2）QE/QQE對收益率曲線的影響。
對於第一個問題，我們認為資金來源問題與項目投向如期解決，對於經濟的拉動毫無疑問將會不小，而且對居民收入總量與結構會有一定的提振。如果以簡單的貨幣政策與財政政策雙維度考察，較為寬鬆的財政政策會提高債券市場各類債券的供給壓力，基建項目的配套貸款放量，銀行更偏向於此類風險極低的信貸類資產而非純債品種，進一步擠壓債券市場需求；短期內較多放量的基建會帶動上游工業品價格與PPI上行；增長如果如期回升，對於利率水平產生較大的壓制，所以對利率債並非利好。
如果財政的寬鬆通過QE或者QQE等模式貨幣化，那麼上述傳導假設可能並不成立。以QE的傳導來看，正如一句經典的話一樣：“The problem with QE is that it works in practice,but it doesn’t work in theory”，我們是否會在一個較高的基準利率下，就開始進行此種定向數量型貨幣政策呢？因為從美國、日本的經驗來看，都是價格型常規貨幣政策工具運用極致後，才採用非常規的貨幣政策工具，我們目前較高的利率水平，是沒有必要動用非常規的貨幣政策工具，但如果我們的假設在於地方政府槓桿與居民槓桿問題的約束，而這類特有的經濟模式是再歐美日都不存在的，可能會削弱此種類比。
從QE購買的資產類型上看，我們的側重點也不是對存量資產的大規模購買，所以我們QE+基建的核心在於基建而非QE本身，很有可能會產生和國外QE完全相反的曲線影響。所以如果真的行將推出上述的政策創新，對於利率來說恐非利好，但是信用利差與信用擴張的修復，仍然是一個確定性的事件。
但是另一方面，利率的走勢取決於央行在多大層面上與財政政策進行配合。以一個簡單的例子，若每天有千億的地方政府債發行繳款，則央行可以選擇淨投放800億或者淨投放1200億的方式對沖影響，如果超額對沖，那麼供給壓力自然不復存在，所以我們認為，利率走勢仍然是一個區間行情。
具體分析內容（包括相關風險提示）請詳見報告《政策前瞻與去槓桿—基建如何在不加槓桿的前提下擴張？》
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