北京時間11月29日凌晨1點，美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）將發表重要講話。這次講話關乎明年美聯儲加息路徑，因此備受市場關注。
週二，美聯儲副主席理查德·克拉裡達發表演講稱，與2015年12月美聯儲開始加息週期時相比，目前的利率“更接近中性”。市場預期，美聯儲大概率會在下月將聯邦基金利率提升至2.25%-2.75%水平。
中性利率是美聯儲貨幣政策的立場，是既不寬鬆也不受限的聯邦基金理論利率。但該利率水平是基於經濟數據等估算出來的一個數值，究竟是多少，才能達到“中性”？有哪些因素影響了中性利率？中性利率又是如何影響美聯儲的貨幣政策？
此前，達拉斯儲備銀行行長卡普蘭(Robert Kaplan)，專門寫了一篇文章詳述了中性利率。他認為，中性利率本身具有不確定性，但其仍是一個有效的工具。
今年9月，聯邦公開市場委員會委員對於長期利率的預測範圍為2.5-3.5%，預測中間值為3.0%。卡普蘭對於長期中性利率的預測略低於其同事預測的中間值，他對2019年的利率路徑預測也略低於同事估計的3-3.25%。卡普蘭認為，2019年的聯邦基金利率應該被逐步地、耐心地提升到2.5-2.75%的範圍，或者更可能提升到2.75-3.0%的範圍。
卡普蘭指出，判斷中性利率水平是一門藝術，要考慮到短期和中長期數據。由於它具有侷限性，因此最好與廣泛的經濟分析相結合，輔之以與私營部門領導者的廣泛對話，並且還要區分好對美國乃至全球經濟產生影響的週期性因素和結構性因素。
本文原題名為“The Neutral Rate of Interest”，作者為美國達拉斯聯邦儲備銀行行長Robert S. Kaplan，本文於2018年10月刊於達拉斯聯邦儲備銀行官網，中國社科院世經政所全球宏觀室張寒堤編譯。
在九月聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee, FOMC）的會議上，美聯儲將聯邦基金利率上調至2-2.25%的範圍。在政策聲明中，我們刪除了“貨幣政策立場是寬鬆的（accommodative）”這一表述。我對於最近聯邦基金利率的上調錶示支持，在我最近的演講和論文中，我一直在強調美聯儲應該逐步地、有耐心地上調聯邦基金利率，直到我們進入“中立”立場的範圍。一旦我們達到“中立”立場，我打算評估美國經濟前景，並且將諸多因素納入考慮之後，再決定採取何種進一步行動（如果有的話）。
走向“中立”立場的一個挑戰是，估算中性利率本身就具有不確定性和不準確性。比起科學，對“中立”立場的判斷更像是一門藝術，需要觀察和分析眾多影響因素。美國2018年的國內生產總值（GDP）在財政刺激下得以增長，而這種刺激的影響在2019年甚至2020年才能完全消散。因此，對“中立”立場的判斷就更加具有不確定性了。
本文旨在探討使用中性利率概念制定貨幣政策的過程中涉及的一些關鍵問題。討論估算中性利率的幾大挑戰，描述對使用這一概念的侷限性，並解釋在辯論和決定美國聯邦基金利率的合適路徑時，如何最好地運用中性利率。
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何為中性利率？
中性利率是美聯儲貨幣政策的立場既不寬鬆也不受限的聯邦基金理論利率。它是短期實際利率，與保持充分就業和穩定相關物價的經濟目標相一致。你不會在網絡或報紙的金融章節上找到中性利率的身影，因為中性利率是一個“推算”利率，也就是說，她的估算是基於各種觀測和分析的。
並且中性利率不是靜態的，而是一個基於廣泛經濟和金融部門因素變化的動態指標。在美聯儲系統內外的許多經濟學家都做了大量工作來建模估算這一利率。儘管估算這一利率的各種模型間存在很大差異，但他們通常都將各種投入指標納入考慮，而這些投入指標在不同程度上反映美國經濟增長前景，全球增長狀況以及金融市場的整體狀況。
中性利率可以在不同的時間跨度內被估算。短期中性利率的估算通常受到近期GDP增長中非貨幣驅動因素（如當前財政政策變化）的影響。長期中性利率的估算則受到更長期的非貨幣驅動因素的影響，比如勞動力的預期中期增長，勞動生產率的預期增長。生產率增長反過來將受到資本投資、技術、監管政策、以及影響美國勞動力教育和技能水平的政策的全面影響。此外，長期中性利率可能受到全球對具有流動性的避險金融資產供給與需求趨勢的雙重影響。
為了說明短期利率和長期利率估算時的差異，我將使用一個財政政策的例子。如果聯邦政府通過大幅減稅或者加大政府支出，可能會創造一個短期刺激從而使近期的GDP得以增長，隨之而來的可能是短期中性利率的上升。然而，如果這些政策無法增加美國經濟中期或者長期增長潛力，他們對長期中性利率可能只會產生微不足道的影響。
在評估貨幣政策的立場以及對聯邦基金利率未來路徑做出判斷的時候，我更傾向於關注衡量指標中，那些淡化短期、多變的指標，同時更傾向於關注一些可以反映美國經濟可持續（中期和長期）增長潛力的指標。
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中性利率為何重要？
儘管在判斷中性利率水平時本身就具有不確定性和不準確性，但美聯儲中的許多人都密切關注那些估算該利率水平的模型。原因在於，儘管相對寬泛的置信區間阻礙著我們精確的估算，但他們提供一個信號，儘管還不完美，可以表明我們的貨幣政策立場是寬鬆的、中立的還是受限的。對貨幣政策立場的判斷是我作為一個分區聯儲行長工作的重要組成部分。
當聯邦基金利率低於中性利率時，貨幣政策的立場是寬鬆的。在這種情況下，經濟閒置產能（economic slack）逐漸減少，經濟增長加速，失業率下降的同時通貨膨脹率上升。當聯邦基金利率高於中性利率時，貨幣政策的立場是受限的。在這種情況下，經濟閒置產能逐漸累積，經濟增長放緩，失業率上升的同時通貨膨脹率溫和上升甚至下降。美聯儲面臨的挑戰就是應對好各指標的變動並從中取得平衡。
一個對貨幣政策立場選擇的很好類比就是當你開車接近一個十字路口時，你會選擇踩下油門還是鬆開油門踩下剎車？在類比中，踩下油門就等同於選擇寬鬆的貨幣政策立場，踩下剎車就等同於選擇受限的貨幣政策立場。如果美聯儲想要上調聯邦基金利率，從“寬鬆”立場過渡為“中立”立場，那麼就等同於鬆開油門。每位司機都熟悉於此，儘管他們的判斷也充滿著不確定性和不準確性，但是他們更傾向於通過評估各種因素，再靠“感覺”做出判斷。
儘管我也看那些對短期中性利率更多變、更不準確的估算，但我對將自己的貨幣政策立場判斷建立在這些潛在短暫的波動上猶豫不決。我更傾向於通過對經濟狀況（包括通貨膨脹的前景）更耐心和漸進的評估，來調整聯邦基金利率。這個方法和我將估算建立在長期中性利率上的主張相符合。
如前所述，由於貨幣政策效果具有滯後性，政策制定者必須對政策的立場和大方向做出預斷，就好比司機必須在到達十字路口前就決定好是加速還是減速一樣。在駕駛時，如果太長時間都沒能鬆開油門，併為需要及時停車而猛踩剎車時，你將會冒著失去對車輛控制的風險。同理，保持“寬鬆”立場的貨幣政策太長時間會導致產能過剩和經濟結構的失衡，這種過剩和失衡很難被解決，美聯儲因此需要給過熱經濟“降溫”。然而，這種“降溫”增加經濟衰退可能性的例子在歷史上屢見不鮮。歷史的經驗表明，一些溫和的增長實際上有助於一個經濟體的擴張。
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實證研究：全球利率的歷史趨勢
作為對聯邦基金利率估算的實證，我發現觀察由市場決定的利率非常有幫助，雖然這非理論可行，並且十分難以觀測。值得注意的是，七國集團（G7）成員國——加拿大、法國、德國、意大利、日本、英國和美國——的長期債券名義收益率近期觸及過去150年來的最低水平（見圖1）。自20世紀70年代以來，名義收益率下降的一個原因可能是長期通脹預期的顯著下降。
圖1 過去150年政府長期債券的名義收益率
數據來源：Jorda-Schularick-Taylor Macrohistory Database
隨著時間的推移，調整通貨膨脹後的全球各國政府債券收益率的變化應該反映長期中性實際利率的變化。在調整通貨膨脹後，過去30年來具有流動性的避險資產（主要是各國的政府債券）的實際利率大幅下降，而經濟大蕭條往往會緊隨其後。
我們達拉斯聯邦儲備銀行的經濟學家認為，實際利率的下降可能是由於這些國家經濟增速放緩，至少部分是由於人口結構變化（特別是老齡化問題）和生產率增速放緩。債券收益率下降的另一個主要因素是，全球對具有流動性的避險資產需求大幅增加，主要是因為養老基金池規模的擴大，各國央行資產負債表規模的擴大，其他固定收益類投資池規模的擴大而造成的。當全球投資者尋求避險和流動性的時候，他們自然會傾向於購買美國國債以及其他主權債務。
隨著金融市場日益全球化，對避險資產的需求也變得更加全球化。人們尋求可以大量投資的避險資產時可謂是煞費苦心，造成的影響則是使美國乃至全球的政府債券利率被拉低。達拉斯聯邦儲備銀行的經濟學家馬克·吉亞諾尼（Marc Giannoni）和他的研究合著者認為，對於具有流動性的避險資產需求的增加能夠解釋為什麼在過去20年中，全球長期債券實際利率下降60個基點。按理來講，全球利率下降，我們對中性利率的估值也應該相應下降。
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中性利率的不確定性以及
預測生產率增速的挑戰
正如我前文所述，我僅僅將對短期和長期中性利率的估算作為評估貨幣政策立場的考慮因素之一。此外，我還依賴於和廣泛商界人士展開定期對話，對勞動力市場動態的評估，觀察通脹指標、金融市場各指標的表現以及收益率曲線的形狀，來完成對整體經濟情況的評估。
在這種情況下，我將對中性利率的估算作為整體指標的一部分，幫助我形成對當前和未來經濟活動的總體評估。在考慮中性利率的估算時，我清楚地認識到不同模型之間可能存在重大分歧，並且結果會隨著經濟和金融條件的變化而複雜多變。但我始終牢記，這些估算本身就是不確定和不準確的。其中的一個原因就在於，潛在的GDP增長是中性利率的重要驅動因素，預測本身就很具有挑戰性。GDP增長包括勞動力增長和生產率增長。我要強調的是，雖然經濟學家對勞動力增長的預測可以說輕而易舉，但是讓經濟學家預測生產率的可持續增速就要困難得多，也更具挑戰性。
如果說勞動力增速可能放緩，這有可能被生產率增速的提升抵消嗎？更高的可持續生產率增速意味著更高的中性利率。對未來生產率進步的不確定性導致了對中性利率估算的不確定性。圖2通過比較美國生產率增速的實際情況和預測值，說明了預測生產率增速的困難。
圖2 過去25年間對生產率增速預測變化巨大
注：Survey of Professional Forecast (SPF) 數據始於1992年
數據來源：勞動統計局；美國費拉德爾菲亞聯邦儲備銀行
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對貨幣政策的啟示
目前，美國失業率約為3.7%，而個人消費支出（PCE）通脹率略高於2%，我相信美聯儲正在實現其“雙重任務”的目標。當朝這個目標前進時，美聯儲應該逐步放鬆“油門”——我們不再需要刺激美國經濟了。因此，我相信我們應當逐步地、耐心地走向“中立”的貨幣政策立場。
由於對美國近期的經濟增長預期有所改善，對短期中性利率的估算在過去12個月中均有所上升。然而，由於短期預測具有很大的不確定性，並且非常容易受到近期短暫因素的影響，我傾向於更多關注美國中期和長期經濟增長的預期。因此，對長期中性利率的預測在我的評估中佔更大權重。
如前文所述，達拉斯聯邦儲備銀行認為近期的財政刺激，雖然對2018年的經濟增長有極大幫助，但其影響要等到2019年甚至2020年才能完全消散。與此同時，隨著近期刺激計劃影響開始減弱，達拉斯聯邦儲備銀行的經濟學家認為勞動力增速（同時也是GDP長期增長的關鍵因素）可能會因人口老齡化問題而放緩。一個關鍵的問題是，勞動力增速的放緩是否會被美國生產率增速的提升所抵消？2019年、2020年以及之後的生產率增速為如何變化，將對未來的GDP增長造成重大的影響。由於可持續的生產率增速本身就難以預測，因此我對聯邦基金利率變化的適當速率和達到的最終水平的判斷持謹慎態度。
為了進行更好的評估，我仔細地監測了美國國債收益率的曲線。這條曲線可以作為我對美國和全球經濟前景預測的實證檢驗。截止本文發表之日，一年期國債利率為2.65%。兩年期國債利率為2.88%，10年期和30年期國債利率分別為3.15%和3.36%。在我看來，一年期和兩年期的國債利率大致反映了美聯儲將我們預期考慮在內的聯邦基金利率調整路徑。我認為這些期望在短期國債內由價格得到充分體現，但是10年期和30年期國債的溫和上漲是全球對具有流動性的避險資產大量需求的一個反映。我同樣認為，債券的收益水平與未來美國與全球經濟增長更加疲軟的表現預期相符。我同樣發現，10年期國債利率由九月初的2.90%上升到現在的3.15%。多種原因造成了長端國債收益率的上升，其中也可能包含了市場對未來GDP增長更加樂觀的情緒。
作為經濟預測總覽的一部分，我們聯邦公開市場委員會（FOMC）的每個委員都需要提交季度報告，內容是對現行和更長期聯邦基金利率調整路徑的最佳判斷。我提交的長期利率是我對美國長期中性利率的最佳預測。在9月的經濟預測總覽中，聯邦公開市場委員會委員對於長期利率的預測範圍為2.5-3.5%，預測中間值為3.0%。我個人對於長期中性利率的預測略低於同事預測的中間值。我對2019年的利率路徑預測也略低於同事估計的3-3.25%。我的經濟預測總覽估計與我最近發表的公開聲明一致，認為2019年的聯邦基金利率應該被逐步地、耐心地提升到2.5-2.75%的範圍，或者更可能提升到2.75-3.0%的範圍。
當然，我對貨幣政策立場以及聯邦基金基準利率合適路徑的判斷很可能會根據即將到來的經濟和金融投入而改變，這些投入將印證或者促使我調整我的觀點。特別地，隨著我們沿著這條路前進，我將定期對美國經濟前景進行評估，並且密切關注全球經濟增長的前景，同時也會關注金融市場整體狀況的指標和一系列其他指標，來對我認為利率變化合適的速率進行調整，並且對為了達成“中立”立場這一目標採取的措施進行更新。我打算避免預先判斷，一旦我們進入“中立”立場的最佳估計範圍後，應該採取怎樣的進一步行動。我打算於2019年的春季或者是夏季，根據彼時的經濟前景，再對採取何種行動做出判斷。
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結論
我寫作本文的目的在於，討論中性利率，探索圍繞這一概念衍生的幾個關鍵問題，並且指出估算中性利率僅是對美國貨幣政策立場評估的一個方面。值得注意的是，使用中性利率存在侷限性——中性利率的估算是不確定和不準確的，這就好像我們用自然失業率、潛在GDP和其他概念對美國經濟狀況進行判斷時一樣。對中性利率估算具有不確定性的一個關鍵原因是，難以預測可持續生產率增速的變化。
除了本身的不確定性之外，我堅信中性利率是一種有效的工具。但是，由於它具有侷限性，因此最好與廣泛的經濟分析相結合，輔之以與私營部門領導者的廣泛對話，並且還要區分好對美國乃至全球經濟產生影響的週期性因素和結構性因素。
中國金融四十人論壇
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