衛生巾業務的營業利潤率到底是多少？衛生巾業務超過70%的毛利率，比同行業高出逾30個百分點，這該怎麼解釋呢？
這是恆安國際（01044.HK）需要向投資者說明清楚的一個事實，這牽涉到恆安國際能否對自己財務數據自圓其說。因為做空機構博力達思研究（Bonitas Research）一份39頁的研究報告，直指恆安國際財務造假，恆安國際於12月12日早上10點47分，被迫向港交所申請臨時停牌。
在第一財經記者採訪的資深市場人士來看，雖然港股市場上出現多起造假事件，但對於恆安國際這樣一家上市已經20年的恆生指數成份股，牽涉財務造假，則是極為罕見。
不過，第一財經記者也發現，儘管博力達思披露的數據和證據不能證明完全準確，但是恆安國際披露的衛生巾業務毛利率超過70%，遠遠高於同行業略多於40%的水平，這一點令人不解。
做空機構狙擊重點轉移
“作為藍籌股的恆安國際涉嫌造假，對公司形象有明顯的影響。”博大資本溫天納向第一財經記者表示，可以看到對做空機構而言，做空的目標已經從一般的三、四線個股轉移到了恆生指數成份股，但總的來說還是以民營製造業為主要目標。
對恆安國際來說，當前最需要解釋清楚的，是為什麼其營業利潤率跟同行業不一樣。
博力達思稱，恆安國際的兩家國內衛生巾競爭對手，分別提交了上海和深圳A股上市招股書的申請版本：廣東景興健康護理實業股份有限公司（下稱“景興健護”）2018年6月19日的上海A股股票招股說明書（申報稿）和重慶百亞衛生用品股份有限公司（下稱“百亞”）2017年7月20日的深圳A股股票招股說明書(申報稿）。
這兩份同行業企業招股書披露的信息，是這次博力達思質疑恆安國際的重要依據之一。博力達思稱，2017年景興健護的衛生巾銷售額達到16億元，營業利潤率為9.3%。2016年，百亞實現衛生巾銷售額5.46億元，營業利潤率10.5%。博力達思稱：“在一個非常飽和且商品化的行業中，恆安聲稱其2018年上半年衛生巾業務的營業利潤率為51%，而其競爭對手正在努力創造15%的營業利潤率。”
第一財經記者翻查恆安國際2018年半年報，恆安國際並未公佈衛生巾業務利潤率的數據，只有毛利率在70%左右的描述。關於衛生巾業務，恆安國際稱：“期內，衛生巾業務銷售增長約5.0%至約32.23億元，佔集團收入的約31.8%(2017年上半年為35.2%)。2018年上半年，得益於高檔及升級產品在產品組合中佔比提升，以抵銷石化原料成本上升的影響，衛生巾業務的毛利率上升，約為69.3%（2017年上半年為68.7%)。”
恆安國際2017年年報則稱，集團透過產品組合升級所帶來的效益，以紓緩部分原材料成本上升的影響，使衛生巾業務的毛利率維持穩定，約為72.2%(2016年為72.6%)。
2017年恆安國際衛生巾業務超過70%的毛利率，而景興健護這種近95%收入來源於衛生巾的企業，毛利率卻只是略高於40%，兩者產生了超過30個百分點的巨大差距。
“從成立之初，就確立了輕資產，重研發、市場和品牌的行業先進發展理念。報告期內，公司主要產品衛生巾和護墊均採用委託加工生產模式，主要委託加工廠商為啟盛衛生、啟豐衛生和川田衛生等廠商。”景興健護在招股書中如是說。
衛生巾毛利率之爭
景興健護招股書或許可以給投資者提供一個衛生巾行業的概貌。
景興健護主要產品為衛生巾和護墊、溼巾及護理液等，其2017年營業收入為16.93億元，毛利為7.05億元，毛利率為41.63%；營業利潤為1.58億元，營業利潤率只有9.3%；其中衛生巾收入為15.99億元，佔營業收入的近95%，毛利為6.69億元，衛生巾業務毛利率41.8%。
恆安國際2017年年報顯示，營業收入為198.25億元，毛利為93.3億元，毛利率46.91%，經營利潤是52.7億元，經營利潤率其實是26.5%，並非博力達思所稱的51%。
在2017年年報當中，恆安國際主席施文博表示：“於本年度內，行業競爭持續加劇，但集團透過優化產品組合及擴大規模效益，以優質產品突圍而出。紙巾業務仍然為集團主要的收入來源，佔集團整體收入約47.4%；衛生巾及紙尿褲業務分別佔集團整體收入約35.2%及10.1%。”
至於為什麼恆安國際整體毛利率高於景興健護，景興健護也在招股書作出了相應解釋：“恆安國際經營的主要產品包括生活用紙、衛生巾和護墊以及紙尿褲，2017年生活用紙佔其收入比例接近50%。雖然生活用紙產品標準化程度較高，毛利率相對衛生巾和護墊產品低一些。”
“恆安國際對衛生巾和護墊主要採取自主生產模式，且經營產品種類相對較多，規模和協同效應明顯，其衛生巾和護墊的毛利率高於公司，從而最終導致其綜合毛利率高於公司綜合毛利率。”
按照景興健護的描述，是否自主生產是恆安國際和景興健護產生毛利率差異的關鍵原因。
景興健護招股書也稱，“恆安國際系我國女性衛生用品的知名廠商，其女性衛生用品產品市場份額已躋身全球前列”，引用了來自歐睿國際的研究稱，恆安國際在全球的市場份額達到4.8%。
不過景興健護只有9.3%的營業利潤率，跟恆安國際26.5%的差距到底在哪裡？第一財經記者發現除了毛利率以外，還在於銷售費用，景興健護達到了4.3億元，佔營業收入的25.3%；而恆安國際為38.91億元，佔營業收入的19.6%，而其他行政費用等差別，也使得兩者營業利潤率最終有較大差距。
景興健護也稱，“國內民族品牌企業如恆安國際、景興健護、桂林潔伶等與國外品牌企業如寶潔、尤妮佳等展開了充分激烈的競爭。同時，伴隨著我國消費者對個人健康護理用品消費升級的趨勢，我國個人衛生用品行業各品牌產品更新換代加速，消費者個人健康護理的消費理念已深入人心，進一步加深了品牌企業之間的競爭。”
現金管理遭質疑
除了營業利潤率可疑之處較多以外，博力達思對恆安國際也有現金管理方面的質疑。
博力達思稱，恆安國際自2005年捏造110億元淨收益，並在資產負債表列出虛假現金數據，認為恆安國際實質上沒有價值。相信恆安國際通過交易網絡，人為地提升盈利及製造假現金結餘。即使構造198億元現金及銀行結餘及營運資本結餘76億元，恆安國際仍積極發債支持營運，自8月至12月期間發行6批共值75億元債券，大部分用作營運。
報告也質疑，恆安國際自2005年至今已派發186億元股息，最少78億元流入內部人士。恆安國際一項收益業務以2016年淨利潤0.7倍價錢售予行政總裁的私人家族業務，稱內部人士未公開私人公司與恆安國際進行福建房地產發展交易，使博力達思懷疑內部人士從公司牟取利益並損害股東權益。
博力達思預期，恆安國際會債務違約、資本成本增加、槓桿比率增加及減派息。考慮到截至6月底止司短期債務178億元，其後再額外發債融資75億元，相信債權人會要求低於票面值還款。
國泰君安證券（香港）12月11日發佈研究報告稱，因為恆安國際更低的盈利預測下調目標價。恆安國際第三次管理變革接近完成，其開始改進恆安國際的運營效率。恆安國際將會更加積極地進入與主業相關的市場，如日用品、美妝、孕產產品和嬰童產品，對於恆安國際有著巨大的增長空間，下調目標價至79港元但維持公司“買入”評級。
恆安國際也在最新公告中稱，“以待本公司就若干研究報告所載資料發佈內幕消息公告。”12月12日停牌前恆安國際下跌5.7%，報收57.05港元。
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