摘要
2018年，銀行間市場熊貓債券監管新規落地，熊貓債券發行配套制度進一步完善成熟，發行便利度及國際吸引力持續提升，“一帶一路”債券及綠色熊貓債券指南的推出也為熊貓債券市場發展帶來契機。尤其是下半年以來，貨幣政策轉向邊際寬鬆，利率中樞下移，加上2018年人民幣貶值、匯率成本下行，熊貓債券發行成本有所降低，提振一級市場發行。另一方面，國內債券市場違約常態化導致市場風險偏好下降等因素在一定程度上制約了熊貓債券市場的進一步放量。
2018年，中國債券市場共發行58期熊貓債券，發行規模共計955.90億元，同比取得大幅增長，一級市場發行提速明顯；熊貓債券發行主體類型保持多樣，但仍集中在房地產和金融行業；熊貓債券發行主體仍以中資背景企業為主，但外國發行人持續增多，新增來自日本、新加坡、菲律賓和阿聯酋的發行人，主要集中在“一帶一路”沿線國家；熊貓債券平均發行規模有所下降，發行期限以3年期為主，短期債券發行量大幅萎縮；熊貓債券信用等級進一步向AAA級集中，下半年以來發行利率顯著回落。
展望2019年，貨幣政策明確邊際寬鬆方向、市場利率中樞持續下移等預期將繼續利好熊貓債券一級市場發行；中國債市雙向開放不斷升級，人民幣計價債券逐步納入國際主流債券指數，將吸引更多境外投資者瞭解關注中國熊貓債券市場；銀行間熊貓債券發行新規落地和逐步運行令境外發行人參與熊貓債市場變得更為便利和規範，有效提振熊貓債券市場的發展。此外，2019年將迎來第二屆“一帶一路”國際合作高峰論壇，“一帶一路”朋友圈有望持續擴大，將為熊貓債券市場引入更多來自不同國家和地區的發行人，進一步優化發行人結構。
一、熊貓債券發行市場環境
（一）貨幣政策邊際寬鬆、利率中樞下移、匯率成本下降等因素均提振熊貓債券一級市場發行
從2017年到2018年上半年，中國經濟總體穩中向好，穩健貨幣政策保持中性；而2018年下半年以來，國內外形勢轉向複雜，在此背景下，貨幣政策保持穩健的同時轉向“邊際寬鬆”。6月以來，央行年內兩次實行定向降準，持續向市場注入流動性。同時，2018年中國各主要期限國債收益率均呈現明顯下行，下半年以來市場利率中樞下移，熊貓債發行成本有所下降。以德國戴姆勒公司為例，對比2018年1月發行的3年期熊貓債，該發行人2018年8月發行的同期限熊貓債券成本下行110BP，顯示下半年以來熊貓債券融資成本明顯回落。
另一方面，2018年，熊貓債券匯率成本也有所下降。2018年全年，美元兌人民幣匯率從6.4967升至6.8674，跳升逾5%。由於熊貓債券債務期限通常在3至5年，發行人可在發行時用外匯掉期鎖定當前匯率，在未來仍以較低的貨幣價格償還本息，對於境外發行人而言匯率成本吸引力大幅增加。利率成本及匯率成本的下降均對熊貓債券一級市場發行形成提振效應。
（二）熊貓債券監管新規落地，發行制度進一步完善成熟，發行便利度及國際吸引力持續提升
2018年9月25日，中國人民銀行和財政部正式發佈《全國銀行間債券市場境外機構債券發行管理暫行辦法》（中國人民銀行、財政部公告[2018]第16號，下稱“16號文”）。作為銀行間市場熊貓債券發行首部系統性管理新規，16號文的落地標誌著熊貓債券發行制度及監管政策進一步完善成熟。在16號文生效同時，2010年央行、財政部等發佈的《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》正式廢止。
16號文對熊貓債券的監管主體、發行主體、申請資質和信息披露等方面均作出了明確規定。16號文之前，僅有國際開發機構可參考《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》發行熊貓債券，其他類型主體則無明確的管理辦法可參考，缺乏統一標準，申請效率相對較低。16號文首次將外國政府類機構、國際開發機構、境外金融機構、境外非金融企業法人四類熊貓債券發行人納入統一管理，並針對這四類發行人分別設定了發行條件、發行程序和信息披露等全流程規則，為各類發行人提供了可操作的規範。16號文確立了央行、國家外匯管理局和財政部各司其職的銀行間債券市場熊貓債券發行的監管框架，以及銀行間交易商協會的自律管理框架，有助於提升熊貓債券監管的協調性或統一性。同時，16號文強化了熊貓債券信息披露的相關要求，有助於提高信息披露效率和信息披露質量。在會計準則和審計方面，明確境外發行人既可採取中國會計準則，也可彙報所使用會計準則與中國會計準則的差異調節信息，兼顧了國內投資者與境外發行人兩方會計準則的習慣。此外，在信用評級方面，16號文規定境外機構發行債券若公開披露信用評級報告，其評級報告應由經認可的全國銀行間債券市場評級機構出具，但不再強制要求熊貓債券發行人開展信用評級，信用評級報告和信用評級結果不再是熊貓債券發行的必要條件，說明熊貓債券發行進一步向國際債券市場靠攏。
熊貓債券發行新規的出臺是銀行間債券市場國際化的重要里程碑，同時也對市場環境預期形成顯著利好。
（三）中國債市雙向開放持續升級，國際合作程度不斷加深，為熊貓債券市場發展提供助力
2018年，境外發行人與投資人參與中國債券市場的熱情持續高漲，中國債市雙向開放程度逐步加深。“債券通”開通一年半以來，取得了良好的示範效應，有力推動了中國債券市場的進一步開放。截至2018年末，共有505家境外主體通過“債券通”渠道進入我國債券市場，持債規模達1,800億元，有效地擴大了熊貓債券的投資群體，提高了熊貓債券市場的活躍程度。
另一方面，外資機構參與熊貓債券市場的大門也進一步打開。2018年2月，經中國銀行間市場交易商協會批准，渣打銀行獲得“境外非金融企業熊貓債券”主承銷資格；2018年12月，法國巴黎銀行（中國）獲得熊貓債券承銷牌照，繼匯豐銀行之後獲得此項資質的外資銀行數量進一步增加。外資銀行參與熊貓債券市場可以充分利用其全球網絡，把更多高質量的境外發行人及國際通行的承銷和定價慣例引入國內債券市場，有助於進一步推動熊貓債券發行人和投資者的多元化，促進熊貓債券市場的健康發展。
（四）“一帶一路”債券、綠色熊貓債券的推出均為熊貓債券市場發展帶來契機
2018年3月，上交所、深交所分別發佈了《開展“一帶一路”債券試點的通知》，鼓勵“一帶一路”沿線國家（地區）政府類機構、企業及金融機構等發行“一帶一路”債券，安排專人負責“一帶一路”債券的申報受理及審核，並鼓勵國內外機構投資“一帶一路”債券。由於大部分“一帶一路”債券具有熊貓債券屬性，因此“一帶一路”債券的推出也為熊貓債券市場發展帶來機遇。例如，2018年度，中信泰富有限公司發行的“18泰富01”、招商局港口控股有限公司發行的“18招商R1”、普洛斯中國控股有限公司發行的“18GLPR2”等多期熊貓債券募集的資金均用於“一帶一路”沿線國家相關項目建設。
2018年以來，綠色債券市場持續健康發展，監管機構致力於完善相關發行制度，也為綠色熊貓債券發行創造了良好環境。2018年12月，美洲開發銀行、氣候債券倡議組織與中國人民銀行聯合發佈綠色熊貓債券指南（“指南”），指南概述了以人民幣計價的綠色債券（綠色熊貓債券）的發行流程，為潛在發行人提供了分步指南，進一步促進了境外發行人參與中國境內綠色債券市場。2018年度，恆隆地產、光大水務等發行人成功發行多單綠色熊貓債券，用於支持綠色項目建設。綠色熊貓債券作為綠色債券與熊貓債券的結合，也為熊貓債券市場發展帶來了契機。
（五）國內債券市場違約常態化導致市場風險偏好下降，作為發行主力的境外中資房地產企業發行維持低位
2018年下半年以來，國內整體流動性壓力有所減輕，融資環境得以好轉。但從全年情況看，由於公司債集中到期量增加，債券市場信用風險仍呈現集中釋放的狀態，以民企為代表的違約事件激增，疊加經濟下行壓力加大，投資者對民企、低資質主體的避險情緒較強，風險偏好下降，也對熊貓債券發行造成一定影響。
此外，2018年，監管層延續房地產行業調控原則，多家房地產企業申請發熊貓債券未獲批，部分已經放棄在境內發行熊貓債券。作為近年來熊貓債券市場的主要主體，註冊地為境外的中資房地產企業發行的熊貓債券2018年仍延續低位，全年僅發行10期熊貓債券，與2017年持平，而2016年此類發行人發行總期數曾達到27期。
二、熊貓債券發行市場分析
（一）2018年熊貓債券發行明顯回暖，主要發行場所仍為銀行間債券市場，交易所市場發行量受“一帶一路”債券提振有所提速
經歷了2017的發行降溫，熊貓債券發行量2018年出現明顯回暖。2018年度，中國債券市場共有29家主體累計發行熊貓債券58期，發行總額共計955.90億元，發行家數、發行期數和發行總額同比分別增長16.00%、65.71%和32.95%，一級市場發行呈現明顯提速趨勢。
從熊貓債券發行市場來看，2018年銀行間債券市場共發行熊貓債券43期，發行總額為746.60億元，佔發行總期數和發行總規模的比例分別為74.14%和78.10%，仍是熊貓債券發行的主要場所。交易所債券市場共發行熊貓債券15期，發行總額為209.30億元，佔總發行規模的21.90%，雖然交易所熊貓債券發行量仍未回升至2016年高點，但由於“一帶一路”債券的提振以及整體發行環境趨好，發行規模仍同比大幅上升超過80%，佔總發行規模比重同比上升5.76個百分點。
（二）熊貓債券發行主體類型保持多樣，但仍主要集中在房地產及金融行業
從熊貓債券發行主體類型來看，2018年熊貓債券的發行主體類型包括政府機構、金融機構和非金融企業，其中政府機構發行規模佔比為5.71%，較2017年明顯上升。金融機構發行規模佔比為23.85%，同比下降5.36個百分點。非金融企業的發行規模佔比仍然最高（70.44%），較2017年（68.01%）有所上升，其中房地產行業發行人發行規模佔總發行規模的比重達25.00%，同比小幅下降，但依然維持最高；公共事業行業發行規模佔比為15.69%，同比大幅上升10.69個百分點。消費行業發行規模佔比（17.62%）則出現了較大幅度的下降，同比降幅近8個百分點。
（三）熊貓債券發行主體仍以中資背景企業為主，但外國發行人數量進一步增加
2018年，我國熊貓債券發行主體仍然以中資背景企業為主（註冊地多集中於香港、百慕大及開曼群島等地區），其所發行的熊貓債券規模約佔總髮行規模的69.81%，較2017年同期（67.32%）上升2.49個百分點。同時，2018年外國發行人數量明顯增加，新增了來自日本、新加坡、菲律賓和阿聯酋的發行人，且主要集中在“一帶一路”沿線國家。
2018年，熊貓債券發行人募集資金用途與上年情況類似，主要包括償還債務以及補充營運資金，拓展中國境內業務，發展境外業務以及滿足人民幣融資需求，支持“一帶一路”項目建設等。值得注意的是，“一帶一路”倡議提出後，特別是2018年3月以來滬深交易所發佈關於實施“一帶一路”債券試點通知以來，募集資金用於“一帶一路”項目建設的熊貓債券明顯增多。
例如在交易所市場，中信泰富有限公司發行的“18泰富01”所籌集的資金便擬用於與“一帶一路”沿線國家的相關業務，包括電力業務、煤炭開採業務以及電力租賃相關業務等；招商局港口控股有限公司發行的“18招商R1”所募集的資金擬用於支付收購“一帶一路”斯里蘭卡漢班託塔港的收購款；普洛斯中國控股有限公司發行的“18GLPR2”募集資金主要用於其最近收購的歐洲“一帶一路”沿線物流基礎設施資產。在銀行間市場，菲律賓共和國發行的“18菲律賓人民幣債01BC”、以及匈牙利發行的“18匈牙利債01”所募集的資金也擬將用於支持“一帶一路”有關倡議。
（四）熊貓債券類型多元，平均發行規模明顯下降，綠色熊貓債券或進入快速發展通道
從已發行熊貓債券的債券類型看，2018年發行的熊貓債券覆蓋了中期票據、金融債、國際機構債、定向工具和公司債等多個券種。與2017年熊貓債券類型相比，從發行規模看，2018年公司債及中期票據增長顯著，同比分別增長80.43%和63.88%；定向工具發行規模也有較大上升；但金融債和國際機構債發行規模縮量明顯，且未發行短期融資券。
另外，隨著中國持續鼓勵綠色投資，2018年成功發行多期綠色熊貓債券，其中公司債中的“G18光水1”、中期票據中的“18恆隆地產MTN001BC”債券均為綠色熊貓債券，主要用於中電新能源下屬節能與清潔類項目的建設與運營，均屬綠色債券與熊貓債券的結合。另外，2018年法國液化空氣集團財務公司發行的“18法國液化PPN001”、“18法國液化PPN002”為中國銀行間交易商協會首次接受境外發行人以擔保結構在銀行間市場發債，創新了熊貓債券的發行方式。
從熊貓債券發行規模來看，2018年，熊貓債券的發行規模多分佈在10~30億元的區間內，佔到總髮行規模的70%以上。2018年熊貓債券的平均發行規模為16.48億元，較2017年同期（20.54億元）明顯下降，主要原因是2018年融資成本依然處於相對高位，部分熊貓債發行人對計劃發行規模進行了削減。
（五）熊貓債券發行期限仍以中短期為主，但短期債券發行量大幅萎縮
從熊貓債券的發行期限來看，2018年發行的熊貓債券仍以中短期限為主，1~5年期債券發行規模佔比逾70%，其中3年期債券發行規模佔比較高，約佔總體樣本的51.64%，同比上升2.54個百分點。而2018年1年期熊貓債券發行規模佔比9.94%，相比2017年（20.86%）顯著回落。與此同時，選擇特殊期限發行規模佔比達29.53%，較去年同期也有明顯上行。
（六）受國內信用風險偏好下降影響，熊貓債券信用等級進一步向AAA級集中
從熊貓債券的債項信用等級分佈情況看，2018年熊貓債券信用等級主要分佈在AAA級~AA+級。其中，AAA級熊貓債券發行41期共計709.60億元，發行規模佔發行總額的74.23%，同比（64.67%）繼續上升，熊貓債券信用等級進一步向AAA級集中，主要受國內債券違約事件多發、投資者信用風險偏好下降等因素的影響。此外，AA+級熊貓債券發行2期，發行規模佔比（1.81%）較小且有所下行；未予評級的熊貓債券共計發行15期，發行規模佔比23.96%，主要為私募公司債和定向工具。
（七）熊貓債券發行利率下半年以來有所回落
2018年度發行的熊貓債券仍主要採用固定利率和累進利率方式，其中有40期採用固定利率，佔熊貓債券發行總規模的72.04%，同比明顯下滑；採用累進利率方式發行的熊貓債券佔比較2017年同期上升了11.83個百分點，規模佔比為27.96%。
我們選取2017年~2018年在銀行間市場發行的樣本數量較多的3年期AAA級共計30期熊貓債券樣本進行比較，發現2018年雖然銀行間市場3年期AAA級熊貓債券的平均發行利率為5.10%，比2017年同期（4.71%）上升了39個BP；但自下半年以來，隨著流動性改善，貨幣政策轉向邊際寬鬆，熊貓債券融資成本出現了顯著下行。2018年下半年，銀行間市場3年期AAA級熊貓債券的平均發行利率為4.70%，同比和環比分別下降74個和5個BP。
三、2019年熊貓債券市場展望
（一）貨幣政策明確邊際寬鬆方向，未來熊貓債發行成本有望下降，對熊貓債一級市場形成提振
2018年底以來，貨幣政策“邊際寬鬆”的方向更為明確。2018年12月召開的中央經濟工作會議以及2018年四季度央行貨幣政策會議對於貨幣政策的表述均由“保持中性”變為“鬆緊適度”，央行貨幣政策會同時刪除了“管好貨幣供給總閘門”的表述。2019年1月，為滿足市場流動性及季節性需求，央行再次全面降準，此次降準及相關操作淨釋放約8,000億元長期增量資金。可以預期，2019年貨幣寬鬆程度會高於2018年，且政策信號將比2018年更為明確，預計2019年還將有多輪降準，且降息的可能性也在提高，市場利率中樞下移的可能性較大。
另一方面，美聯儲加息步伐持續，中美貨幣政策呈現分化，預計美元債券融資成本將進一步提升。對境外註冊的中資企業而言，熊貓債券發行成本的比較優勢及融資替代作用有望進一步凸顯，對熊貓債一級市場形成提振效應。
（二）中國債市雙向開放不斷升級，熊貓債券發行新規逐步運行，將助力熊貓債券市場進一步發展
近年來，作為全球第三大債券市場，我國債市雙向開放程度逐步升級。2019年4月起，中國債券將被正式納入首個國際主流債券指數：彭博將用20個月分步將人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券納入彭博巴克萊全球綜合指數。富時羅素也正就中國債券納入世界國債指數的可能性向全球客戶進行諮詢，並將在2019年9月宣佈是否正式將中國債券市場納入世界國債指數。人民幣債券被納入更多的國際主流債券指數，有利於吸引境外投資者配置人民幣資產，瞭解並參與中國熊貓債市場。
同時，隨著銀行間熊貓債券發行新規落地和逐步運行，以及銀行間市場交易商協會和其他相關部門有望出臺細則，熊貓債券發行的便利度和發行效率將明顯提升，有利於境外發行人深度參與熊貓債券市場，對熊貓債券市場的發展注入信心。目前熊貓債券在我國銀行間市場發行規模最大，16號文的出臺未來也將對熊貓債券發行產生示範效應，預計交易所市場也將加快出臺相關管理辦法，有利於熊貓債券市場監管制度規範化和長期健康發展。
（三）“一帶一路”朋友圈持續擴大，將為熊貓債券市場引入更多外國發行人，從而進一步優化發行人結構
2018年，中國“一帶一路”朋友圈持續擴大，又有60多個國家和國際組織與中國簽署“一帶一路”合作文件，簽署文件總數達到近170個。同時，中國主場外交貫穿全年，從年初的博鰲亞洲論壇年會到6月的上海合作組織峰會，再到7月中非合作論壇北京峰會和11月的中國國際進口博覽會，對中國擴大對外交流合作提供了良好契機。2019年中國將迎來第二屆“一帶一路”國際合作高峰論壇，共建“一帶一路”即將邁入新階段。2019年，預計將有來自全球更多地區和國家的發行人有望來到中國債券市場發行“一帶一路”債券，從而推動熊貓債券發行量的增長。這些潛在發行人的引入也有助於提高外國發行人佔比，進一步優化熊貓債券的發行人結構。
（四）房企融資政策環境微妙回暖，地產行業熊貓債發行步伐或加快；綠色熊貓債券有望得到較快發展
2018年12月，國家發改委發佈《關於支持優質企業直接融資進一步增強企業債券服務實體經濟能力的通知》（“通知”），支持優質企業發行企業債融資，雖然房地產整體調控原則未變，通知強調企業債券僅支持棚改、保障性住房等，仍不支持商業地產項目，但本次通知再次明確了企業債券不會對發行主體有“標籤化”歧視，對支持房地產企業融資環境仍有積極影響。2019年以來，房地產企業密集發佈融資計劃，或將間接帶動熊貓債券市場房企發債融資步伐；但由於整體行業銷售承壓，估計房企發債仍將向頭部大型企業集中。
同時，2018年12月美洲開發銀行、氣候債券倡議組織年內與中國人民銀行聯合發佈綠色熊貓債指南，以及中國持續鼓勵綠色投資，預計綠色熊貓債券有望得到較快發展。
綜上所述，在經歷了2018年的回暖之後，預計2019年隨著政策利好釋放、發行成本下降熊貓債券市場有望繼續反彈。
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