30日晚間，經黨中央、國務院同意，中國證監會發布《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》（以下簡稱“實施意見”）及上交所相關配套文件徵求意見。為了準確理解“科創板+註冊制”，本文特別對該“實施意見”的十大關鍵點進行解讀與分析。
一、科創板設立的目的及意義
“實施意見”明確指出科創板設立的目的，是為了進一步落實創新驅動發展戰略，增強資本市場對提高我國關鍵核心技術創新能力的服務水平，促進高新技術產業和戰略性新興產業發展，支持上海國際金融中心和科技創新中心建設，完善資本市場基礎制度，推動高質量發展。
解讀：現行A股主板、中小板、創業板IPO標準均屬於“工業版標準”，它設置了高門檻的盈利標準和淨資產標準，過於看重企業過去的盈利水平，忽視創新企業的“輕資產”、“高成長”特質，無法適應新經濟時代創新驅動、產業升級的要求，因此，為了提高A股市場的包容性和開放性，我們推出了全新的科創板以及與之相匹配的註冊制。
二、科創板試點註冊制的基本原則
“實施意見”規定了科創板試點註冊制的四條基本原則：一是堅持市場導向，強化市場約束。二是堅持法治導向，依法治市。三是強化信息披露監管，歸位盡責。四是堅持統籌協調，守住底線。
解讀：市場化、法治化改革是建設和完善A股市場最重要的內容之一。科創板試點註冊制，正是為了建立以市場機制為主導的新股發行制度安排，建立和完善以信息披露為中心的股票發行上市制度，削除過度行政管制，尊重市場規律，堅持依法治市，強化市場監管，倒逼市場主體及證券中介歸位盡責，引導投資者提高風險識別能力及理性投資意識。可以預料，當科創板試點註冊制之後，經過一段時間的改進與完善，在不久的將來，有望在主板、中小板、創業板全面推行註冊制。
三、科創板的市場定位
“實施意見”明確了科創板的市場定位：在上交所新設科創板，堅持面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務於符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，推動互聯網、大數據、雲計算、人工智能和製造業深度融合，引領中高端消費，推動質量變革、效率變革、動力變革。具體行業範圍由上交所發佈並適時更新。
解讀：上交所科創板不同於深交所創業板。如果說創業板掛牌企業主要是中小型普通創新企業，那麼，科創板掛牌企業則主要是處在世界科技前沿、突破關鍵核心技術的大型創新企業，它們在高新技術及高端消費上具有十分重要的引領作用及市場認知度。因此，科創板更強調了高端技術及先進產業的政策導向，它將是中國版NASDAQ市場，並在未來發展格局上有可能超越美國NASDAQ的地位和作用。
四、科創板IPO多通道與包容性
“實施意見”極大地提升了科創板的包容性，在IPO標準設定上，更加註重企業科技創新能力，允許符合科創板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業在科創板上市。綜合考慮預計市值、收入、淨利潤、研發投入、現金流等因素，設置多元包容的上市條件。
解讀：很顯然，科創板借鑑並吸納了美國NASDAQ市場的包容性與開放性精神，允許尚未盈利創新企業或未分配利潤為負的創新企業IPO，同樣也允許特殊股權結構企業及紅籌企業IPO或發行CDR。在具體IPO標準設定上，科創板首次打破了現行主板、中小板及創業板單一的IPO標準，同時設定了市值、營收、淨利潤、研發投入、現金流等五套並列同行的IPO標準，以滿足各種業態創新企業IPO通道選擇。這是現行A股主板、中小板、創業板IPO所不具備的一種胸懷或包容性。通過這種包容性IPO標準，可以激勵關鍵核心技術創新，扶持高端創新企業的發展，當然，它同時要求市場及投資者改變心態及投資理念，包容創新、甚至包容創新失敗，勇於承擔高收益背後的高風險。
五、科創板上市審核與發行註冊
“實施意見”明確規定：上交所負責科創板發行上市審核。證監會負責科創板股票發行註冊。
解讀：現行主板、中小板、創業板的IPO審核及發行註冊，全由證監會完成，它既給證監會帶來了巨大的工作壓力和市場壓力，而且也給證監會帶來了過多幹預IPO審核的機會，卻讓證交所似乎成為了IPO審核的“局外人”，反過來，它又直接影響到證監會專注於市場監管（尤其是嚴查嚴打證券違法犯罪）的精力和效率。
然而，科創板試點註冊制，首次將IPO審核權交給證券交易所，它讓上交所直接負責並獨立完成上市審核的全部工作，而證監會只對上交所的審核工作進行監督，並履行註冊程序。上交所上市審核與證監會發行註冊，二者之間是分工合作、相互信任，在一般情況下，證監會都會尊重上交所的審核意見，並作出同意註冊的決定。但在發行上市審核、註冊和新股發行過程中，發現發行人存在重大違法違規嫌疑的，證監會可以要求上交所處理，也可以宣佈發行註冊暫緩生效，或者暫停新股發行，直至撤銷發行註冊。
很顯然，在“科創板+註冊制”架構下，上交所將承擔IPO審核的主體任務及絕大部分工作量，這樣證監會能夠抽身出來，更加專注於市場監管，嚴查嚴打證券違法犯罪行為。
六、科創板IPO市場化
“實施意見”明確指出：科創板市場新股發行價格、規模、節奏主要通過市場化方式決定，強化市場約束。對新股發行定價不設限制，建立以機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售等機制，充分發揮機構投資者專業能力。
解讀：IPO市場化是註冊制的最重要內核。科創板試點註冊制，就是要讓A股一級市場“去行政化”，消除過度行政管制，通過市場化方式決定IPO節奏、IPO定價及IPO規模，這完全不同於現行主板、中小板和創業板的IPO規則。它意味著科創板將由發行人及市場主宰IPO節奏，監管層不再採用行政命令暫停IPO，科創板將不受23倍新股發行市盈率上限管制，也不受IPO募資規模的行政管制。這是IPO（一級市場）真正意義的市場化，它是“買者有責”以及讓投資者學會“用腳投票”的堅實制度基礎。
七、科創板打新將實賬申購，並取消市值配售
“實施意見”明確指出：科創板應引入投資者適當性管理規則。
解讀：在註冊制背景下，IPO市場化將完全改寫科創板打新、炒新的生態環境，打新、炒新不再是絕對的零風險和正收益。
現行主板、中小板和創業板IPO定價，因存在23倍發行市盈率的上限管制，使得打新成為了一種穩賺不賠的“福利”，因此，現行A股IPO申購採用了“市值配售”的平均主義大鍋飯做法，這相當於另類的福利分配。
然而，科創板將廢除23倍發行市盈率上限管制，由市場自由博弈定價，新股估值定價具有較大的不確定性，甚至在新股上市首日就有可能出現“破發”現象，也就是說，在科創板打新將不再是一種福利，而變成了高風險投資；與此同時，在科創板炒新將不再可能出現連續多日漲停板的現象。因此，舊有的“市值配售”、憑票供應新股體制已無法適應科創板要求，必須廢除，因為它無權將打新風險按比例平均分配給擁有“賬戶市值”的股民。
由於科創板IPO的包容性及估值定價的高風險，這使得投資者適當性管理成為必要。但只要投資者的金融資產達到一定規模，而且擁有足夠長的股票投資經歷，就有權在科創板開戶並參與新股申購，而且新股申購必須是實賬申購，而不能空賬申購，以防止投資者中籤後反悔，出現批量棄購現象。
八、完善交易制度，放鬆交易管制
“實施意見”規定：科創板採取獨立交易模塊和獨立行情顯示，基於科創板上市公司特點和投資者適當性要求，建立更加市場化的交易機制，研究制定股票日漲跌幅等標準。適當提高每筆最低交易股票數量。穩妥有序將科創板股票納入融資融券標的，促進融資融券業務均衡發展。在競價交易基礎上，條件成熟時引入做市商機制。
解讀：現行A股主板、中小板、創業板均實行10%的最大日漲跌幅限制，很容易形成莊家對漲停板或跌停板的低成本、低風險控制，因此，在科創板交易規則中，上交所已草擬了20%的日漲跌幅限制，這將極大地活躍股票成交，並同時增大莊家控盤的成本與風險，這有利於還原真實的供求關係及股價信號。
尤其在科創板新股上市的前五個交易日，上交所已草擬規則將取消漲跌幅限制，這將意味著科創板不會再有新股上市首日“漲停”一說，更不會有新股上市連續多日漲跌板的現象出現，相反的結果可能是，新股上市首日“破發”常態化，這才是真實的市場供求關係及真實的股價信號，這正是放鬆交易管制後的市場效果。只有這樣的交易機制，才能有效抑制盲目打新、瘋狂炒新的賭博行為。
與此同時，科創板股票將會納入融資融券標的，過去弱化的“融券”業務，將有望在科創板得以發揚光大，並讓“融券做空”的作用大放異彩。
在時機成熟時，科創板也會像美國NASDAQ一樣引入做市商制度，通過做市商“雙報價”功能來發現價格、引導價格、穩定價格，以此對沖平滑科創板股票估值定價的不確定性，這是十分成熟耐用的一種市場交易機制。
九、強化持續監管及中介責任
“實施意見”明確規定：加強科創板上市公司持續監管，強化中介機構責任。
解讀：在科創板，證監會既賦予了上交所IPO審核的特權，同時也對等地賦予了上交所一線監管的職責和責任。此外，上市公司實際控制人及董監高，以及保薦人、律師、會計師、資產評估師等中介機構及其代表都必須對IPO材料的合規性、合法性、真實性、充分性進行背書與擔保，並承擔相應的法律責任。這也是對科創板IPO包容性的對等約束與制衡，唯有如此，才能倒逼市場主體各就各位、各負其責，最終才能達成“賣者有責、買者自負”的市場約束機制。
在這一環節，信息披露的有效監管是極為關鍵而重要的。建立以信息披露為中心的股票發行上市機制，是註冊制改革的內核。真實、完整而充分的信息披露，是投資者決策判斷的最重要依據，因此，必須要有發行人及中介機構對信息披露的質量共同背書擔保，並承擔相應的法律責任。唯有如此，才能確保註冊制的有效實施及市場化改革的縱深推進。
十、與包容性相制衡的高效退市制度
“實施意見”明確指出要嚴格實施退市制度。科創板股票退市將是直接終止上市，不再有暫停上市、恢復上市、重新上市的機會。
科創板+註冊制給人的第一感覺，就是上市容易，IPO成本低。然而，科創板上市公司為此也要付出相應的代價，一是更高昴“被監管約束成本”，它足以讓科創板公司不敢越雷池半步，它會讓掛牌企業更加誠信守法、敬畏法律；二是更容易退市的強大威懾。
科創板退市制度不同於主板、中小板和創業板，其最大亮點是提高退市效率，縮短退市週期，尤其是直接廢除暫停上市、恢復上市、重新上市規定，這將對不良上市公司產生極大的威懾和心理壓力，這能倒逼上市公司紮紮實實做研發創新，不要在保殼上動心思、動手腳。與此同時，科創板借鑑美國NASDAQ的市場化退市標準，設定了交易量、成交價、市值、股東人數不達標的退市標準，它充分賦予投資者“用腳投票”的權力，將不良企業無條件地趕出市場，這是市場化程度最高的退市標準，在註冊制下也應該是最有威懾力的退市標準。
在美股強制退市中，有大約一半的退市公司都是被“一美元退市標準”趕出股市的，這是市場化的力量，也是投資者“用腳投票”的自覺與自決。
具有強大威懾力的退市制度，是對科創板IPO包容性的一種約束與制衡，這是一種市場化約束機制，其結果可能是“上市容易、退市更容易”，這種“大進大出”、大浪淘沙的優勝劣汰機制，既體現了IPO包容性的博大胸懷，也對等地設置了強約束、高風險的制衡機制，這將有利於加速市場成熟以及投資者專業素質的提高。（作者系武漢科技大學金融證券研究所所長 董登新教授）
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