老鐵們，這篇文章比較長，看完估計得共10分鐘，不過，你值得擁有（文末有彩蛋哦）。

• 我國現有數千萬家企業，但上市公司也就3600家，擁有一家上市公司，是無數企業家心中的夢想，但凡有機會，誰都想試一下，這是殼生意存在的底層邏輯。
• 哪裡都有圍城，有的老闆覺得實在太累，想退，有的老闆覺得誘惑太大，想進，有分歧才會有交易，有分歧就會有交易。
• 這些年來，買殼賣殼一直是市場關注熱點，背後有多種理論解釋，但都沒法令人信服，市場供給派最得勢，他們期望推進註冊制，改變供給關係，但是這還是無法解釋為何港股註冊制這麼多年，殼價一直穩定在5億港幣左右。只是因為大陸人有錢嗎？絕對不是，就算是註冊制，也不可能像工商註冊那樣，只要有門檻，供給就會出現不均衡。
• 存在即是合理的，這個早有就人說過，殼價到零那只是一種理想狀態。

既然生意會持續，那麼市場就會持續存在，我們認真看下這門生意。

· 正 · 文 · 來 · 啦 ·

“不謀萬世者，不足謀一時；不謀全局者，不足謀一域。"——《寤言二·遷都建藩議》陳澹然[清]

老闆們都是做大事的，謀大局的，先鼓勵下。

買上市公司是一個好生意，但是並不是所有的人都適合。什麼樣的人適合買上市公司，這是資本市場通過血的教訓總結出來的。畢竟是一個涉及到10億左右的生意，放在什麼場合都是個大生意，買之前，老闆們必須得先認識自己。

買殼前，強烈建議請先認真閱讀我們的買前五問，看完再決定，千萬別衝動：

第一問：我是誰？

買殼的動機有很多種，有人為了事業追求，有人為了業務轉型，有人為了圈錢，有人娛樂自己，還有人為了給他人下套。我見過一個老闆說是為了給孩子們留個平臺，當時差點笑出淚來，把買上市公司當成家族信託了。

這麼多年來，市場上買殼的主體一直都是相對固定，在2018年以前，以私募投資機構、民營企業(自然人)老闆、產業資本等居多，金融機構如前海人壽、生命人壽雖然大量舉牌，但真正最後拿下控制權自己運營其實不多。2018年以後出現了一類大神，即國資企業。

經驗數據顯示，除了產業資本借殼上市或產業併購之外，其餘主體買殼後，失敗遠比成功容易得多。不是所有人都適合買殼，什麼樣的機構適合幹什麼樣的事，這話到哪裡行得通。

如果你是私募機構

首先看私募機構，或者私募大佬，有些私募機構老闆投資投多了，看著被投資企業上市後，發展得很好，心嚮往之，或者看到自己所投資的企業未來具有“遠大前程”，於是想買過來自己玩一把，搞個上市公司，將這些資產裝進去。

這看上去是個美好且符合邏輯的故事。

然而術業有專攻，財務性股權投資與控股收購上市公司，是兩個差異非常大的領域。股權投資之後，基本上是自動駕駛狀態，由創始團隊去實體運營，但收購上市公司之後，這才走完第一步，接下來裝資產、運營等都得親自上陣，尤其是在我們現行監管環境中，資本市場的運行規則複雜，市場變幻莫測，容易晃暈。

私募機構買殼，有兩個致命軟肋：其一是資產是別人的，買三方資產後，自己能不能玩轉是個大問題，投資賺快錢時間久了之後，能否經受得住實業這種慢功出細活的磨礪也是個問題，其二錢是別人的，有明確的投資期限、明確的投資預期，還有有限條件下的投資決策體制束縛，這都得要在資本市場上經受考驗。

市場經驗數據顯示，私募投資買殼之後，大多是轉手出局，說好的理想變成了二道殼販子，行情好的時候做個波段賺了錢，行情不好的賠錢。失敗案例如長城匯理，由創始⼈宋曉明創辦，號稱是國內第一支上市公司併購基金,擁有知名的併購基⾦管理團隊和大量成功案例,開創了中國資本市場“基金收購上市公司”先河，先後是星湖科技、天目藥業、亞星化學等上市公司的大股東，但其在著名的st新都上投資失敗，損失巨大，資金來源都是該公司旗下兩隻私募產品——長城匯理六號專項投資企業（有限合夥）和融通資本長城匯理併購1號專項資產管理計劃。類似還有九鼎投資收購中江地產，一直沒有整合好資產。

電影華爾街（二）說，道德風險是什麼,就是有人拿了你的錢,卻不必負任何責任。

當然成功整合的也有，如信中利資本整合深圳惠程（現更名為惠程科技），2016年4月6日信中利以溢價接近100%收購深圳惠程控股權，通過系列艱難的資本運作後，2017年12月26日以收購13.83億元現金購買成都哆可夢網絡科技有限公司77.57%股權，轉型互聯網行業。

如果你是私募機構，買殼前一定要規劃好資金使用週期，看好看準資產，私募機構的資金有期限是個最大的障礙，客戶給的時間不多的，但市場本身無法預測。我個人建議私募機構舉牌，當二股東或重要權益股東更好，可進可退，一旦成大股東，束縛很多，所謂的溢價難以在投資人的預期回報中體現。

如果你是民營企業（自然人）

其次，我們看民營企業，包括土豪或偽土豪，通過二級市場或家族傳承積累了資金，覺得資本市場賺錢快，於是也跑到資本市場來，他們買了殼之後,再去市場上買第三方的資產，把資產裝進去，期望把上市公司做強做大，在實業的道路上實現彎道超車，一步到位。

但現實是殘酷的，與私募投資遇到的問題類似，資產仍然是別人的，自己玩得了嗎？最終大部分都是另外一個盈利模式退出，找個接盤方再賣給第三方。也有人本來就是奔著這目標來的，職業倒殼手。

自然人買殼，很多人手快心大，買了就停不下來，試圖把自己一步登天整成實業大咖，目前來看大多數在2017年以來去槓桿背景下涼涼了。如號稱哈佛天才的夏建統所構築的睿康系，最多時候控制了蓮花健康、睿康股份和天夏智慧三家上市公司，目前前兩家已經轉手，天夏智慧深陷質押泥潭，股價跌了8成以上。類似還有顏靜剛的中技系、王春花的當代系等都在處置的路上。

如真有一顆做實業的心，民營企業或自然人買殼也未嘗不可，不過首先不能誇大求全，其實不能踏走紅線，資本市場的財富大多是紙面財富，來得也快，去得更快，尤其是大股東來講，往往是看到別人賺錢，自己得到的只是市場的掌聲，自己吃的往往是酸葡萄。

如果你是產業資本

第三，我們看看產業資本。產業資本一般自帶資產，或具有產業運營能力，解決了二個重要問題中的一個，而且具有新興產業背景的產業資本入主新興產業上市公司後，也有望通過產業上的協同實現“強強聯合”。某私募機構負責人認為，“產業併購已經逐漸成為併購重組市場的主流，控制權轉讓也越來越符合這個特徵，產業資本在尋求上市公司控制權時，更加看重的是上市公司與其原有的產業的協同效應，特別是在新興產業的協同上。”

產業資本算是比較適合買殼的主體，也是最容易成功的，選好自己擅長的領域，不要跨界，實現強強聯合的可能性非常大。產業資本也不是一天練成的，也不是天生的，核心是產業運營團隊。

產業資本也有個問題就是資金規模有限，一般拿下上市公司之後，還得儲備運營資金，正常情況下，如果是準備10億買上市公司，我個人建議儲備12-13億資金，畢竟10億投出去之後，得靠後面2-3億賺回來。

如果你是國有企業

還有一類買殼的就是國有企業。這些企業希望買完殼之後服務於當地的經濟發展，或者是城投平臺公司的轉型。大多傾向於購買一些具有產業基礎的上市公司，希望能夠助力當地的經濟發展和產業結構優化。國企有錢，守規矩，這個是市場歡迎的。但國有企業相應的人才儲備有限，這個是短板，大多依賴於原有的管理團隊。

如華章天地傳媒投資控股集團有限公司（由江西省人民政府100%持有）購買了慈文傳媒後，公告裡明確：“華章投資高度認可慈文傳媒創始人馬中駿先生及其核心團隊的業內口碑、經營能力和敬業精神，本著有利於上市公司持續發展和經營團隊穩定的原則，

換了體制以及激勵機制之後，原有團隊是否能夠適應，這個是很大的問題，不要過了蜜月期之後雙方一拍兩散。接下來，國企如何按照現代企業制度的規則，按照市場化的激勵機制以及管理體制行事，是個很大的考驗。

第二問：錢從哪裡來？

根據2019年1季度的數據統計，買一個殼中位數在10億，正常情況下，最低也得花5億，這顯然是一個有門檻的生意。所以，各位老闆在買上市時，要想清楚錢從哪來？

自從趙薇夫婦購買萬家文化被處罰以後，監管層加強了對買殼的資金來源監管，要求降低槓桿，必須明確資金來源。從2017年底之後 ，一般不允許超過2倍槓桿配資買殼，而且如果涉及到配資的，必須提供相應的資金落實安排證據。2018年6月紅宇新材大股東在賣殼過程中，因為市場傳聞大股東資金來源於P2P，深交所對此連續發了4份關注函，要求完整充分提供收購方股東旗下33家企業的資金流水情況，最後該交易在不勝追問之下，被迫停止。

尤其是民營企業或自然人，資金問題往往是第一關注焦點，如果事先沒有應對之策，往往會被問得比較狼狽。趙薇夫婦自己不但被罰五年市場禁入，而且還面臨大量中小股東的賠償訴訟。

第三問：有沒有資產？有沒有合適的資產？

殼之所以是殼，絕大部分情形是因為原有業務發展不佳，公司在走下坡路，而且往往這種局面已經持續好多年了，個別情形下，上市公司業務基礎比較好的，是發生了代際接班的問題導致賣殼，但是這種上市公司嚴格意義上講，不能算殼，購買對價就非常之高。

如2016年11月，君華集團購買齊翔騰達的控制權花了48億，對應52.37%股份，當時齊翔騰達2016年淨利潤5.02億（扣非後4.79億），資產負債率30.84%，淨資產收益率有8.67%，這業績表現在A股裡面算是績優股。2019年3月，江西銅業花了29億購買恆邦股份29.99%股份，恆邦股份2017年的淨利潤有3.61億，營業收入195.23億，賬上有現金13.12億，有息負債率不超過50%。

這種交易叫產業併購，而不是買殼，人家是奔著產業鏈整合去的，所以不在乎一時的價格高低。

一分錢一分貨，貴有貴的道理。

對於其他殼來講，買來之後就沒有這麼幸運了，有些殼甚至還需要買方來保殼，難度就更大了，風險也就更高了。數據統計，2019年1月份46家擬轉讓控制權的上市公司中，經營性淨現金流為負的有22家（即公司有大量應收、大量紙面財富），有10家處於連續虧損狀態，有息負債率平均值是45%，這些公司殼特點是比較明顯的。新主入場後，轉型壓力非常大。

對於自己沒有資產的買殼方來講，我個人建議是先確定目標資產，再去買上市公司，否則就戰術錯誤，一旦買了殼，投入了近10億的成本，心態上肯定就著急，一著急就容易買到有毒資產。

戰略上藐視敵人，戰術上重視敵人，偉大領袖毛澤東主席早就說過。

而對於手頭有資產的買殼方來講，得仔細分析手頭的資產是否具備重組上市的條件，看看自己的產業到底符不符合資本市場要求，如果你的產業是一些體育文化類、娛樂類、遊戲類、類金融資產，在當前監管環境下是比較難裝進去的。如果是一些目前還處於孵化期的資產，暫時還沒有具備註入條件的資產，那就要考慮一下買什麼樣的殼，以及是買殼優先，還是發展產業優先。

最後，就算是有很好的產業資產，還得要考慮資產本身的合規性，財務的規範性等等，因為在借殼的時候是按照IPO的要求去審核的，資產本身必須要過硬。

第四問：收益預期是什麼，準備戰鬥多少年？

對於大股東來講，最好不要把它當成投機生意，投機天然是適合那些小股東和散戶的，大股東開個場子陪他們玩。如果一開始就抱著玩大家樂的態度，買了殼持有一段時間，等行情漲後再賣給下家，這大概率是個高風險低迴報的生意。

算筆簡單的賬，現有行情買殼平均得花10億，而且自己買殼的時候就得溢價，法律規定必須至少持有一年，持有一年的資金成本，至少得10%，事實上保守估計得一年半到兩年才能賣出去，至少得漲價30%才算是有合理回報，但是殼價這個事情，未來市場肯定有，但是還會不會有更高的價格空間，是非常值得懷疑的。尤其是現在的科創板推出註冊制試點以後，未來市場供應會增長，供需平衡就會受到影響，而且又加大了退市力度，對於殼公司的管制加強了，不確定性明顯增加。

未來，倒殼的日子大概率是玩不下去了。

我的個人建議是，買殼必須首先有一顆做實業的心，而做實業是需要本錢的，回報週期也是很長的，因此必須要有拒絕短期暴利心態，以及打持久戰的勇氣。

那麼，正常情況下，得做多久打算呢？如果我回答說8年，也許大家都不信，但事實上可能就得這麼久。

按照目前的市場案例，我們拿前述深圳惠程的案例來看，2016年4月6日簽署深圳惠程控股權收購協議，2017年2月6日，籌劃重大資產重組，經過多次修改方案後，2017年12月26日，首次完成重大資產重組，注入新資產。根據當時公告的重大資產重組方案，大股東公開承諾：

“1、自本次交易完成之日起六十個月內，本公司保證不主動放棄對上市公司的控股股東地位，並保證上市公司的控股股東地位在此期間不會因本公司原因發生變更，也不會協助任何其他方謀求上市公司的控股股東地位。2、自本次交易完成之日起六十個月內，本公司不會主動通過包括減持上市公司股份在內的任何行為而導致上市公司的控股股東地位發生變更，且本公司將根據資本市場情況與實際需要，通過採取包括增持股份等合法合規措施，以進一步加強本公司的上市公司控股股東地位。3、如本公司違反前述承諾事項，給上市公司以及除本公司以外的其他投資者造成損失的，本公司將依法承擔賠償責任。”

也就是從2017年12月26日開始的往後五年，即2022年12月25日之前均不能主動放棄控制人地位。即便是過了五年，至少還得1-2年才能退出。加在重組之前的時間，就已經是8年了。這還算是效率很好的了！

目前對於購買第三方資產要求大股東原則上5年不減持、2年不剝離原業務算是標準動作，包括鍵橋通訊、全新好等公告的方案基本一致。

話說回來，我們當年趕走日寇也是花了8年，不也照樣過來了嗎。

誠然，這只是比較粗糙的計算，具體情況估計還得具體分析。但無論如何，要對自己的資金期限和收益預期做好充分的思想準備，如果自己的錢是短期的，不是閒錢，那就不要盲目去試，現在的經濟環境、監管環境確實很不好預判。

當然，有老闆說，我買了殼就是拿來當事業搞的，準備持有一輩子，那麼恭喜您，您的心態和價值觀是對的，那麼請看下一問。

第五問：有沒有團隊？

資本市場是需要專業的團隊的。

資本市場的投資運作跟房地產以及實體資產的運作是有明顯區別的，就算是它的近親，股權投資都存在有很大差異。如果能夠像買地產一樣買上市公司，估計所有的上市公司都倒手一遍了，股價也像房價一樣就上直上雲霄了，散戶們也早就過上不上班的日子了。現實是，這都不存在。

我們國家現行的金融監管是試錯型、嚴管型、甚至是割裂的，各種監管規則非常繁雜，而且上市公司對於信息公開要求很高，一旦出錯，小則被罰，重則退市，進局子。

當前國家經濟在處於充滿不確定性的波動過程中，內外環境都比較複雜，各位老闆們如果認識理解不深刻，可能不但沒有達到利用資本市場進行價值提升的目的，反而會被資本市場所拖累。現在很多的上市公司老闆，實業做的不錯，但是因為在資本市場上受到了二級市場的波動，資金頭寸受到了影響，導致最後把產業弄丟了。

玩轉資本市場，老闆們要有一個明確的合作分工意識，專業的人幹專業的事，不能僅僅按照自己做實業的思路去思考資本市場。如果沒有團隊，那就要馬上籌建團隊，如果不能籌建團隊，那就要充分諮詢專業機構的意見。尊重知識尊重人才，是資本市場成功的不二法門。

不說買殼後的資本運作，我們僅拿買殼這個過程本身來講，就存在隔行如隔山的情況。客觀講，買上市公司是一個高風險高收益的活動，和我們買一棟樓買一塊地，甚至說買一個許可證，一張金融牌照，是完全不一樣的。上市公司的信息具有公開性,但同時對於非公開信息又有保密性。在上市公司的買賣過程之中，永遠是拿不到像買房地產那樣充分盡調的，註定是一個不完備信息的交易。

盡調過程中，能夠看到的賬面資產價格是公開的，關鍵是對於看不到的部分如何進行定價，即所謂殼價，每個人都希望拿到好的價格，但誰都無法做到精準的定價。舉個簡單的例子，如果一個上市公司被行政處罰了，如何給這個行為後果定價，恐怕就不是每個人都能夠準確把握，有的人就直接不敢進了，有的人就覺得是個好機會，還有如創業板公司的殼價值問題、連續2虧損的上市公司價值問題、存在潛在財務造假問題等等，都需要專業的判斷分析。

有的人搏一搏，單車變成了摩托，有的人試一試，奧迪變成了奧拓。

上市公司的殼價是資本運作實現的，同樣的殼在不同的人手裡，能夠發揮的價值是不一樣的，當時買的時候本身是一個好殼，被自己給弄壞了，這也怨不得當時賣殼給你的那個人。

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