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1.投資邏輯

國企改革的主要方向是實行公司制、股份制改革，積極引入非國有資本實現股權多元化。本輪國企改革主要有3條路徑:1.資產整合重組，表現為併購、資產證券化；2.股權激勵，表現為高管或員工持股；3.混合所有制改革，表現為引入民營資本、戰略投資者等。

資產重組：資產重組有利於改善企業內部整體的運行效率。由於央企或大國企集團公司的業務相對規模較大，且內部子公司等較多，通過資產重組的方式既有利於解決集團內部的同業競爭問題，又能使得各項業務之間形成良好協同效用。這其中可研究探索國藥系與華潤系的改革之路，重點關注天壇生物、江中藥業等。

混合所有制改革：混合所有制改革是國有企業改革的突破口，通過混合所有制改革的推進，能有效的調動民營資本的力量，同時引入更加靈活的經營機制與管理制度，推動企業長期穩定健康的發展。重點關注雲南白藥、中新藥業等。

股權激勵：股權激勵能形成管理層與公司層面的利益綁定，減弱“國有企業”固化的認知，激發員工的積極性，從而推動企業更加高效的運行。重點關注：精華製藥、上海醫藥等。

2.國企改革提速，醞釀投資良機

2.1.中央國企改革進程加速，

中央政府頻頻表態，央企改革加速落地。2016年6月30日國資委宣佈國企改革頂層設計基本完成，已制定出臺13個專項改革意見或方案。自2014年以來，國家部委推動動國企“混改”的方向越來越明確、速度越來越快。2014年，國資委啟動四項改革試點以來，從國企“混改”試點，到投資運營公司，再到創建世界一流示範企業不斷深入。2017年底，國企改革31家企業進入第三批混改試點名單，其中中央央企子企業10家，地方國有企業21家。

2018年國資委發佈《關於開展“國企改革雙百行動”企業遴選工作的通知》，決定選取百家中央企業子企業和百家地方國有骨幹企業，在2018年-2020年期間實施“國企改革雙百行動”，深入推進改革。2019年政府工作報告中提出加快國企改革，我們預判，國企改革的風口已至，國企改革加速推進。

2.2.“1+N”頂層方案落地後，國企改革繼續深化

《關於深化國有企業改革的指導意見》於2015年9月印發，國企改革頂層方案正式落地，是中央“1+N”國企改革方案的核心文件。“指導意見”主要強調以下4個方面：

1.明確企業類別，分類推進國企改革。國有企業被分為商業類和公益類，不同的類別分別改革、發展、監管、定則和考核。醫藥行業屬於商業類，是充分競爭性行業，國有資本可以控股或參股，積極引入其他國有資本或各類非國有資本實現股權多元化主要考核經營業績指標、國有資產保值增值和市場競爭能力。

2.以管理資本為主的管理模式。要劃清經營權和所有權的界限，國資委由“管資產“向”管資本“方向轉變。推行以管資本為主的國有資產監督機構，國有資本投資、運營公司作為國有資本市場化運作的專業平臺。國資委管理權利下放，企業擁有自主經營決策權。

4.發展混合所有制經濟，鼓勵非國有資本參股國有企業。鼓勵非國有資本投資主體通過出資入股、收購股權、認購可轉債、股權置換等多種方式參與國有企業改革。混合所有制改革的目的是引入優秀的戰略投資者，提高效率與合理配置資產。混合所有制改革不設時間表，混改的目的是國有企業做大做強，成熟之後方可推進。

2.2.1.深化國企改革，2019年是攻堅年

各省區市按照中央的要求正在深入推進國有企業改革，特別是地方黨委和政府高度重視。地方國有企業的改革是國有企業改革當中非常重要的環節，下一步要加大力度，推動改革不斷向前推進。

總理在《政府工作報告》中105次提到了“改革”，而在不同會議與文件中，也都多次提及到國企改革。我們認為深化國企改革將是自上而下一直並長期堅持的政策，2019年將是國企改革的攻堅年。

2.2.2.地方國企積極響應，緊隨國企改革潮流

2013年12月上海率先公佈《關於進一步深化上海國資改革促進企業發展的意見》，拉開全國地方國企改革的序幕。截至目前，全國共有29個省、直轄市和自治區出臺地方文件，主要內容涵蓋了實施分類監管、發展混合所有制、完善現代企業制度、實施股權激勵機制等。

以上海為例，截止到2018年11月底上海國有資產規模達19萬億。按照分類監管看，上海國資委旗下的42家上市公司按照分類，33家為競爭類，4家為功能類，5家為公共服務類。2015年初成立上海國盛與上海國際兩家國有資產投資運營平臺，同時上海積極引入戰略投資者，實施股權激勵和員工持股推行職業經理人管理制度等，激活企業活力，提高綜合競爭力。

2016年7月上海國企改革ETF發行，首次募集金額達152.2億元，主要成分包括66家上海國企。上海國企ETF是基於中證上海國企指數開發的產品，可以通過股票認購ETF份額。這是全國首例藉助資本市場實行國資改革的創造性措施，有助於實現國有資本的流轉，提高國有股權的流動性。

在我國中西部等省市的國有企業，則通過資產注入、重組等方式，提升資產證券化率。以安徽為例，2016年5月安徽省出臺《關於深化國資國企改革的實施意見》,要求積極發展混合所有制改革，推動國資企業整體上市，鼓勵國有資本與各類資本共同設立一批混合所有制形態的股權投資基金，推廣PPP模式等。目前省屬國資企業證券化率為40%左右，根據安徽省政府規劃，未來五年安徽省國資證券化率要達到60%左右。安徽省政府通過資產證券化優化資產配置，做大做強國資企業。

3.醫藥國企改革的目標：提高效率，改善經營

3.1.擁有市場資源，盈利能力欠佳，既是問題更是機會

醫藥行業上游屬於競爭性行業。目前A股約擁有292家上市公司，其中國有企業共51家（央企12家，省級國企17家，高校企業3家，地方國企20家）。醫藥行業國有企業的盈利水平要低於民營企業，這其中有部分原因是由於行業本身的性質所決定的（如國資在毛利率偏低的醫藥流通領域佔比較高），當然我們也相信，有些公司相差近一倍左右的淨利率並非全部與行業性質有關，國有企業在行業中的佔比也同樣是影響整個行業盈利能力的關鍵因素之一。

3.2.通過國企改革，實現效率和估值雙提升

國有企業整體表現為效率低下，盈利能力欠佳，創新動力不足，根本的原因是產權不清晰、職責不明確、管理不科學，使得自身的經濟效益低下。而本輪國企改革以混合所有制為核心，民營資本的活力注入到國有資本中，同時藉助於管理層和員工持股，提升了企業員工參與企業建設的積極性。現代化企業管理制度的引入，打破了以往權責不清和管理效率低下的問題，形成相對現代化的企業管理體系，總體上有助於提升資產運營效率、盈利能力和估值水平。

估值方面，我們通過整體法（全部Ａ股醫藥上市公司總市值除以歸母淨利潤）估算的全部A股醫藥類上市公司市盈率大約為33倍，其中醫藥央企的市盈率約為20倍左右，地方醫藥國企市盈率為31，而除去國有企業以外的全部企業（民營企業、外資企業、公眾企業、集體企業、其他企業）市盈率則達到43倍。這一數據表明，醫藥國企估值明顯處於低位，國企改革邏輯下的上市標的有望受到資本市場的持續追捧。

從各子行業分佈來看，國企所處子行業包括化學制藥（15家）、中藥（16家）、醫藥商業（12家）、生物製藥（5家）、醫療器械（2家）和醫療服務（2家）。擁有資源獨佔性（品牌、資源）和分銷渠道優勢，是國資醫藥上市公司一大特點。

4.“三條腿”走路，深化改革提升效率

國企改革主要有3條路徑：1.資產整合重組，表現為併購、資產證券化；2.股權激勵，表現為高管或員工持股；3.混合所有制改革，表現為引入民營資本、戰略投資者等。國企改革是企業“做大做強”的手段，但這三種方式不是單獨割裂的，通常是兼而有之，共同推動企業的成長，進一步提升企業的盈利能力與運行效率，增加社會產值。

建議關注國企改革相關標的：

國藥系：天壇生物、國藥股份、國藥一致、現代製藥；

華潤系：江中藥業、華潤三九、華潤雙鶴、東阿阿膠；

其他國企：雲南白藥、太極集團、上海醫藥、北大醫藥、片仔癀、精華製藥、南京醫藥等。

4.1.資產重組的兩大代表——國藥系與華潤系

通過集團資產重組，集團及下屬企業定位逐漸清晰，運營效率得到提升。總體來說，短期看資產重組，中長期看財務改善和淨利率提升。大部分央企集團內部資產較為複雜，早期並沒有較順的內部機制，通過資產重組的方式能較好的解決內部協同的問題，提升公司整體的運行效率。

4.1.1.國藥系—國藥股份、國藥一致、現代製藥、天壇生物

中國醫藥集團是目前我國規模最大、產業鏈最全、綜合實力最強的醫藥健康產業集團，旗下擁有6家上市公司：國藥控股、國藥股份、國藥一致、天壇生物、現代製藥、中國中藥。集團業務覆蓋了疾病的預防治療和診斷護理等健康相關產品的分銷、零售、研發及生產，2017年營業收入超3500億元集團影響力不斷提升，位列世界500強企業榜單第194位。

2014年7月國資委開展首批國企改革試點，國藥集團在試點名單中，集團資產龐大、業務結構存在交叉，通過改革可以提高效率，避免內部的同業競爭。通過資產重組，國藥股份成為國藥集團的醫藥商業平臺；而現代製藥成為化學原料藥和化學制劑的生產企業；中國中藥成為國藥集團的中藥平臺；天壇生物重組後成為國藥系旗下唯一的血製品平臺。

2016年8月，國藥集團的改革繼續深化：

1、國藥股份通過收購國控北京（100%）、北京康辰（100%）、北京華鴻（60%）、天星普信（51%）的股權，成為國藥控股下屬北京地區唯一醫藥分銷平臺和全國麻精特藥一級分銷平臺；

2、國藥一致通過購買國大藥房（100%）、佛山南海（100%）、廣東新特藥（100%）、廣東南方醫藥對外貿易有限公司（100%）的股權，成為兩廣分銷的唯一平臺，同時注入的國大藥房優質資產，後續盈利能力值得期待；

3、現代製藥購買國藥控股、國藥一致和國藥工業的部分資產，合計作價約77.4億元，重組完成後現代製藥在現有業務的基礎上進一步補充心血管藥物、抗感染類藥物、全身性用藥、抗腫瘤用藥、麻醉精神類等產品種類，增強研發能力和業務拓展能力，提升了綜合競爭力；

4、天壇生物重組後成為國藥系旗下唯一的血製品平臺。整合計劃通過採用中生股份下屬血製品資產（蘭州所、上海所、武漢所、貴州中泰）作價入股成都蓉生的方式完成血製品板塊的整合；同時天壇生物剝離其疫苗業務。重組的可行性較強，進一步提升了天壇生物的運行效率與盈利能力。

在資產重組的進程中，國藥集團適當引入了戰略投資者，提高資產重組效率。2014年5月現代製藥引入浦東科投作為財務投資者；2016年8月國藥股份擬向平安資管等9名投資方非公開發行股份，募集配套資金不超過11.3億元；國藥一致擬採用鎖價方式向理朝投資、平安資管和國藥控股發行股份募集配套資金，發行股份不超過13,084,110股，募集配套資金總額不超過7億元；2017年沃博聯以27.66億元，認購國藥一致旗下國大藥房40%股權，國藥一致引入境外戰略投資者，旨在學習借鑑全球零售藥店龍頭的優秀管理經驗與供應鏈管理，提升整體的運行效率。

4.1.2.華潤系—東阿阿膠、華潤三九、華潤雙鶴、華潤萬東（已轉讓魚躍科技）、江中藥業

華潤集團旗下的醫藥上市公司主要有華潤三九、華潤雙鶴和東阿阿膠，原華潤萬東股權2014年轉讓給魚躍科技，2018年華潤要約收購江中藥業控股股東江中製藥集團，成為江中藥業實際控制人。

華潤雙鶴主營業務涵蓋新藥研發、製劑生產、醫藥銷售及原料藥生產等方面，主要生產大輸液、心腦血管、內分泌以及兒科四大類產品。2015年7月華潤雙鶴以35.39億元購買華潤賽科100%股權，進一步擴充了心腦血管等產品線，重組後公司成為華潤醫藥集團的化藥整合平臺。

華潤三九主營核心業務定位於OTC和中藥處方藥，2015年8月華潤三九收購眾益股份100%股權，補充OTC產品線。此外華潤三九積極拓展大健康領域和醫藥電商領域，和華潤雙鶴的業務界限劃分清晰。

東阿阿膠主營業務以阿膠及阿膠系列產品為主，聚焦補血、滋補、保健業務。2016年5月東阿阿膠轉讓山東阿華包裝印務有限公司、東阿阿膠阿華醫療器械有限公司兩家子公司股權，通過此次交易實現了非主業退出，優化調整公司產業結構，有利於主業的持續健康發展。

江中藥業：2018年華潤醫藥股份有限公司通過增資與購買江西江中製藥部分股權相結合的方式取得江中集團不低於51%的股權，成為其控股股東。華潤醫藥將以江中集團為發展平臺，將其打造成為國內領先的綜合性醫藥健康集團，帶動江西省醫藥產業創新升級。

其他相關公司：

北大醫藥（000788）：實際控制人為北京大學，公司依託集團優質稀缺的醫學資源，積極佈局醫療服務和藥物製劑兩大戰略板塊。2015年公司進行重大資產重組，剝離了相關的原料業務，整合製劑業務等。公司依託北京大學的高校資源，在北大醫療資源方面協同性較強，經過內部的整合與業務的理順，有望不斷提升上市公司在醫療服務領域的盈利和經營能力。

4.2.具備前瞻的混改的代表——雲南白藥、中新藥業

4.2.1.中新藥業混改進程

天津醫藥集團是一家國有大型綜合性製藥集團，其前身為成立於1979年的天津市醫藥管理局。經過近40年的發展，現已發展成以綠色中藥、化學原料藥、化學制劑與生物藥、特色醫療器械、現代商業物流五大板塊為主體，科研、生產、商業銷售一體化運作，擁有180多家企業，控股中新藥業、天藥股份、力生製藥三家上市公司和邁達科技一家新三板上市公司。其中中新藥業是公司的特色中藥平臺，天藥股份是公司原料藥平臺，力生製藥是公司化藥平臺。

2018年10月10日中新藥業發佈公告稱公司接到控股股東天津市醫藥集團有限公司通知，為貫徹落實天津市委、市政府、市國資委關於推進國有企業改革的總體部署，醫藥集團擬進行混合所有制改革。

通過天津國有資本投資運營有限公司發佈的信息可知，天津醫藥集團擬通過產權轉讓、增資擴股等方式，引進1-2家戰略投資者，讓出國有絕對控股權，將集團整體改製為國有參股或國有相對控股的混合所有制企業。

中新藥業是天津醫藥集團子公司，主要從事藥品的開發，生產和銷售。通過實施大品種戰略，業已形成以速效救心丸和通脈養心丸等為代表的心腦血管用藥，以清肺消炎丸和清咽滴丸等為代表的呼吸系統用藥，以胃腸安丸和藿香正氣軟膠囊等為代表的胃腸用藥，以紫龍金片和生血丸等為代表的抗腫瘤中藥等系列大產品群，保障了公司持續、穩定、健康地發展。

隨著控股股東天津醫藥集團的混改，中新藥業自身也在改革的道路上不斷探索。2015年6月，中新藥業非公開發行股票獲得證監會批准；通過非公開發行股票的形式，公司引入華安未來資產管理、上銀瑞金資本、上銀基金等資本進入。

從中新藥業歷史經營情況來看，公司在2015年整體盈利能力向上，收入端與利潤端提升都相對較為明顯，整體盈利能力有較為明顯的改善。

4.2.2.雲南白藥：混改的先鋒者

雲南白藥是我國知名中成藥生產企業，公司現擁有全資、控股、參股企業18家，是雲南大型工商醫藥企業。公司產品以雲南白藥系列、三七系列和雲南民族特色藥品系列為主，共17種劑型200餘個產品，產品暢銷國內市場及東南亞一帶，並逐漸進入日本、歐美等發達國家市場。雲南白藥是我國雲南省特有的老字號中成藥，“雲南白藥”品牌是經過百年的發展的老品牌、中國馳名商標。公司第一大股東為雲南白藥控股有限公司，持股比例為41.5%。雲南白藥控股則由雲南省國資委（48.5%）、新華都實業集團（41.28%）、江蘇魚躍（10.68%），實際控制。2018年雲南白藥實現收入267億元，實現歸母淨利潤33億元。雲南白藥整體規模較大，也是較為典型的混合所有制經營企業。

2018年11月公司發佈《吸收合併雲南白藥控股有限公司暨關聯交易預案》，深化混改更進一步。公司發佈的交易報告書顯示，吸收合併由白藥控股定向減資和吸收合併兩個部分組成，本次交易完成後，白藥控股將註銷法人資格。雲南省國資委、新華都及江蘇魚躍將成為上市公司股東，預計持股比例分別為25.14%、25.14%和5.59%，同時公司將通過集合競價、大宗交易等方式從二級市場進行回購，回購股份將用於員工持股計劃。

本次吸收合併前，上市公司的控股股東為白藥控股，上市公司無實際控制人，吸收合併後，雲南省國資委與新華都及其一致行動人並列為上市公司第一大股東。

片仔癀（600436）：公司採用“上市公司+PE”方式先後與國內優秀的資本運營機構合作，佈局醫療、保健、養生的健康產業，在強化自身醫藥板塊穩健增長基礎上，繼續促進大健康食品板塊和日化板塊業務的快速發展。2017年公司實現營收37.14億、淨利潤8.07億、扣非後淨利潤7.75億，分別增長60.85%、50.53%、48.40%。除繼續創新片仔癀營銷模式外，公司清科片仔癀基金、興業片仔癀基金運作進入正軌，有望在外延方面產生實質性進展。

太極集團：重慶市涪陵區國資委通過太極集團有限公司持有上市公司33.2%的股權。2016年公司發佈非公開發行股票公告，引入財通資金、九州通醫藥集團、中意資產等社會資本，進一步提升公司整體的運營質量。2018年前三季度，公司實現收入77.43億元，同比增長16.91%；實現歸母淨利潤1.47億元，同比增長87.19%。

南京醫藥（600713）：2016年公司發佈非公開發行股票公告，引入新工集團、AllianceHealthcare等機構，積極進行大健康產業佈局，並推動公司快速發展。2018年公司實現營業收入313.03億元，同比增幅8.65%；淨利潤2.64億元，同比增幅13.70%。

4.3.股權激勵的探索——精華製藥、上海醫藥

精華製藥（002349）：公司是一家綜合性的現代化GMP製藥有限公司，正成為國家在原料藥、醫藥中間體和西藥與中成藥製劑生產銷售和研發方面的主力企業，並涉及生物醫藥領域。公司是一家中國政府主導型的製藥企業，於2010年2月在深交所中小板掛牌上市。

公司已經初步形成了中成藥製劑及中藥飲片、化學原料藥及醫藥中間體、生物製藥及研發三大板塊。2014年2月公司董事會審議通過了《關於公司2014年非公開發行股票方案的議案》。公司以價格11.59元/股的價格向南通產控、昝聖達及核心高管發行6000萬股。增發完成後南通產業控股集團持股比例從41.30%降至35.62%，二股東昝聖達及其控制的南通綜藝投資控股從16.50%增至30.00%。向核心高管發行500萬股，佔1.92%。

2016年7月，公司擬通過發行股份及支付現金的方式，購買阿爾法藥業100%股權，通過收購阿爾法藥業，將大大完善中間體及原料藥業務的拓展，為打穿下游製劑產業鏈積累了潛力。

2018年9月公司發佈公告首次回購公司股份，擬使用自有資金回購股份的總額不低於人民幣3,000萬元，不超過人民幣1.5億元；回購股份的價格為不超過人民幣8.5元/股；預計回購股份數量約為352.94萬股至1,764.70萬股，佔公司總股本的比例為0.42%至2.11%。本次回購股份的用途為實施股權激勵、員工持股計劃，或依法註銷減少註冊資本等。

公司2018年實現營收13.55億元，淨利潤2.30億元，分別同比增長20.86%和31%。從歷史的變化來看，15年以後公司的收入端開始維持相對高水平的增長，歸母淨利潤的增長也呈現較為良好的態勢。我們認為，隨著股權激勵的效果逐步釋放，綁定股東與管理層利益，公司內部員工的積極性會逐步提升，推動公司經營規模與業績保持快速成長。

上海醫藥（601607.SH）：2019年4月10日，公司發佈股票股權激勵草案，擬對公司董事、高級管理人員、中層管理人員及核心技術、業務骨幹，共計215人進行股權激勵。本計劃擬向激勵對象授予的股票期權數量為2,842.09萬份，佔公告日公司股本（2,842,089,322股）的1.00%，其中首次授予2,596.00萬份，約佔公告日公司股本的0.913%，佔本計劃股票期權授予總數的91.34%；預留246.09萬份，約佔公告日公司股本的0.087%，佔本計劃股票期權授予總數的8.66%。

股票股權激勵草案的分佈進一步彰顯了公司參與改革的決心，而骨幹人員的股票股權激勵又能進一步激勵公司員工的積極性，推動公司成長。

報告來源：天風證券（分析師：鄭薇、潘海洋）

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