生產再度回落
——實體經濟觀察2019年第16期
（海通宏觀姜超、於博、陳興）
摘 要
從中觀高頻數據看，4月經濟有所降溫：一方面，需求一升一降，地產銷量增速繼續回升，但乘用車批、零銷量增速尚在探底；另一方面，工業生產有所減速，發電耗煤增速下滑轉負，而主要行業開工率也由普遍上行轉為漲跌互現。
4月19日政治局會議指出，“經濟存在下行壓力，但更多是結構性、體制性的”，要“堅持結構性去槓桿”。 4月22日中央財經委員會議則強調，“要強化宏觀政策逆週期調節，貨幣政策要鬆緊適度，根據經濟增長和價格形勢變化及時預調微調”。這意味著，逆週期調節的政策基調未變，但並非重走舉債刺激需求的老路，而是走供給側結構性改革、高質量發展的新路。近期國企混改也呈現出加速推進的跡象。
需求：下遊地產弱改善，乘用車仍弱，家電改善。中游鋼鐵、水泥走強，化工走弱。上游煤炭、有色分化。交運走強。
價格：上週國內生資價格漲多跌少，布油價格回升。
庫存：下游地產回補，乘用車去化。中游鋼鐵去化，水泥、化工回補。上游煤炭回補、有色去化。
下游行業：
地產：4月以來38城地產銷量略升，上週土地成交量縮價漲。4月38城地產銷量增速逐旬下滑，中旬銷量增速略回落至30％，下旬前4天銷量增速繼續回落至25％。4月前24天銷量增速仍較3月上行至29.2％，其中一二線銷量增速小幅回落，並帶動十大城市地產庫存狀況轉差，上週庫銷比升至44.3周，處歷年同期高位；而三四線銷量降幅明顯收窄。上週土地市場量縮價漲。年初以來，減稅政策再度加碼，而財政支出進度較快，地方財政壓力加大，地方政府或維持高地價以支撐賣地收入。
乘用車：4月前三週乘用車批零跌幅均擴大，開工率依然偏低。4月前三週乘用車批、零增速跌幅分別為32％、25％，均較3月跌幅明顯擴大。上週半鋼胎開工率微降至72％，仍處同期中等偏低水平。一方面，去年同期基數較高，壓制增速上行；另一方面，3月汽車銷售雖已出現緩和跡象，但汽車經銷商庫存係數仍處同期高位，意味著終端需求仍偏弱勢。發改委稱，正在瞭解刺激汽車消費政策相關情況。隨著高基數效應逐步消退，減稅政策落地提振居民收入，汽車消費有望築底企穩。
家電：3月白電產量漲多跌少、出口改善，空調廠家銷量回升。3月三大白電產量增速漲多跌少，其中空調大漲至22.3％，洗衣機轉正至5.5％，冰箱略下滑至1.9％。3月三大白電出口增速普遍回升，其中空調降幅收窄至5.4％，冰箱、洗衣機分別跳升至23％、28.3％。在去年同期基數較高的背景下，3月產業在線空調廠家產、銷量增速仍有所回升，，其中銷量增速降幅收窄至2％；庫銷比降至0.52，處歷年同期中等水平。整體看，3月家電內外需雙雙改善，提振生產。
中游行業：
鋼鐵：上週鋼價、毛利均漲，高爐開工上行，社庫加速去化。上週鋼價螺紋、熱板均保持上行態勢，而受鋼價持續回升帶動，噸鋼毛利也都同步上行。3月經濟短期改善，令鋼鐵行業供需兩端均有所恢復。一方面，生產走出低迷，粗鋼產量增速回升，上週高爐開工率也升至70％，連續五週上行且明顯高於18年同期水平。另一方面，需求保持穩健，不僅令鋼價穩步回暖，也令鋼材社會庫存加速去化。
水泥：上週全國水泥均價繼續上揚，庫容比由降轉升。上週全國水泥均價繼續上揚，環比漲幅略降至0.5％，而庫容比由降轉升至56.4％。4月中旬，國內水泥市場整體保持穩定，價格延續上行態勢，僅廣東等個別地區因受降雨影響，需求出現減弱。分區域來看，華北地區水泥價格以穩為主，華東、東北、西南地區價格均現上調，中南、西北地區價格大穩小動。
化工：上週PTA產業鏈價格普降，庫存回升，開工漲少跌多。供給衝擊導致PX價格大幅下滑，帶動PTA產業鏈產品價格普遍回落，上週滌綸POY、聚酯切片、PTA價格均降。下游織造需求雖有修復卻仍然偏弱，上週滌綸POY庫存天數略上行至11天。部分產能檢修計劃有所推遲，上週PTA產業鏈負荷率雖漲少跌多，但整體來看，均處歷年同期偏高水平。
電力：4 月以來發電耗煤增速下滑轉負，生產轉弱疊加高基數。3月工業用電量增速為6.1％，較1-2月回升明顯，印證3月工業增速大幅反彈。4月以來，六大集團發電耗煤同比跌幅逐旬擴大，中旬增速降至-4.2％；前25天發電耗煤增速僅-4.8％，較3月下滑轉負。一方面，去年同期基數較高，壓制同比上行。另一方面，4月各旬環比增速也都處在歷年同期低位，加之各主要行業開工率從3月的普漲轉為漲跌互現，這都意味著生產邊際轉弱。
上游行業和交運：
煤炭：上週煤炭價格漲跌平互現，電廠煤炭庫存大幅回補。上週煤炭價格漲跌平互現，其中秦皇島港煤價格有所回落，但仍處高位。上週秦皇島港口煤炭庫存繼續回落。4月前24天六大集團發電耗煤增速由正轉負，較3月明顯回落。發電耗煤增速下行使得六大集團煤炭庫存被動回補，上週電廠煤炭庫存天數大幅上行至26.3天，創14年以來同期新高。
有色：上週
LME銅價升、鋁價降，銅、鋁庫存雙雙下滑。上週基本金屬價格多數下滑。中國經濟增長前景改善，必和必拓位於智利的銅礦一季度產量下降，上週銅價均值回升。俄鋁公司計劃投資2億美元在美國建設近40年來最大的制鋁企業，上週鋁價均值略有下滑。大宗商品：上週布油價格回升，CRB指數走平，美元指數回升。上週原油價格走勢分化，布油價格均值回升。利比亞緊張局勢升溫，美國宣佈自5月2日起不再對尋求進口伊朗石油的國家給予制裁豁免，俄羅斯總理簽署政府決議禁止向烏克蘭出口石油及石油產品，地緣政治風險上升。上週CRB均值走平。美聯儲發佈褐皮書稱，美國經濟在3月至4月初實現輕微至溫和增長，上週美元指數回升。
交通運輸：3月全國貨運量增速回升，公路、鐵路貨運一升一降。3月全國貨運量同比增速為8.6％，較1-2月回升明顯，印證工業增加值增速大幅反彈，其中公路增速貨運量增速上行至8.7％，而鐵路貨運量增速降至2.3％，下滑明顯。上週集散運表現均佳，BDI、CCFI指數雙雙回升。海岬型船舶平均租金環比上漲10.3％，巴拿馬型船舶平均租金環比上漲4.6％，超靈便型船舶平均租金環比上漲0.3％。上週公路物流運價指數回升。
本文源自姜超宏觀債券研究
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