來源| 姜超宏觀債券研究
作者| 姜超
在上週，央行等四部委聯合發佈了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，其中嚴格規定資產管理機構不得承諾保本保收益、打破剛性兌付；禁止資金池，消除多層嵌套，抑制通道業務，防範影子銀行風險；同時按照“新老劃斷”原則設置過渡期至2020年底，確保平穩過渡。
在我們看來，資管新規的出臺確認了一個時代的結束，中國貨幣超發的時代正式結束了！與此相應，我們的財富創造模式也將發生翻天覆地的變化。
過去發財靠漲價。過去兩年，國內的財富創造來源是漲價。比如說大家曾經熱捧的茅臺，其實主要就是漲價的故事，2016年時53度飛天茅臺的零售價只有800多元/瓶，而現在已經漲到了1500元/瓶。而週期行業在過去兩年成功逆襲，也在於商品價格大幅上漲，以煤炭、粗鋼為代表的商品價格幾乎都翻了一倍。
而在過去十年，國內最為成功的財富模式無疑就是買房。從08年到現在，官方統計的全國商品新房的平均售價漲了一倍多，但這個價格其實不可比，因為新房越蓋越遠，比如10年以前上海賣的新房都在內環內，現在幾乎都在外環。按照可比價格來測算，幾乎所有一二線城市的房價漲幅都在3倍以上，折算成年化漲幅超過15%。
根本原因貨幣超發。但是大家有沒有想過，憑什麼買房可以賺這麼多錢？要知道，房子還是那個房子，從房子本身來看其實還有折舊，一套房子放十年以後從質量來看跟以前肯定沒法比，但是價格貴了好幾倍，這說明房價上漲跟房子本身沒有多大關係。
其實，最本質的原因是貨幣超發，錢不值錢了！在十年以前，中國的廣義貨幣M2總量只有47萬億，而現在的貨幣總量已經達到了174萬億，貨幣總量就增加了近3倍，這也是過去10年全國房價實際漲幅平均達到3倍以上的主要原因。
而且，中國的貨幣統計其實還有遺漏，因為廣義貨幣M2主要統計了銀行的存款，也就是銀行的表內負債。但是過去幾年銀行理財大發展，到目前為止的餘額接近30萬億，而很大一部分銀行理財不統計為銀行存款，是以表外影子銀行的形式來體現，這意味著包含影子銀行以後的中國貨幣超發情況更嚴重。
但貨幣超發並非常態。但是大家有沒有想過，其實在經濟發展的過程當中，貨幣超發並非常態現象。發展中的經濟體貨幣增速通常比較高，比如說印度的廣義貨幣M2增速高達30%。但是對於發達經濟體，比如美國、歐元區、日本當前的廣義貨幣M2增速都只有3-4%，韓國高一點也就在6%。
而對於這些發達經濟體，在歷史上其貨幣增速其實也曾經高過，比如日本70年代貨幣增速平均是16%，韓國80年代貨幣增速平均是30%，美國70年代的M2平均增速也有10%，但是到目前為止發達經濟體的貨幣增速幾乎無一例外都降到了個位數增長。
為什麼貨幣增速有高有低，如何理解貨幣增速的變化？
美國貨幣史：貨幣增速先升後降。要理解貨幣增速的變化，我們可以研究一下美國的貨幣史，因為美國是全球經濟的龍頭，而且其擁有最長的經濟歷史數據，因此其貨幣增速的變化可以幫我們理解中國貨幣增速的未來。
金本位時代，貨幣長期低增。在美國19世紀的100年當中，貨幣平均增速只有4.5%，遠低於20世紀平均7%的貨幣增速。為什麼19世紀美國的貨幣增速那麼低？其實原因非常簡單，因為當時處於金本位時代，貨幣沒法超發。
紙幣時代，貨幣增速先升後降。在1933年，美國正式廢除了金本位，從此進入了紙幣時代。如果觀察美國過去80年的貨幣增速，可以發現前50年貨幣增速上升，貨幣平均增速高達9%，但是後30年貨幣增速下降，貨幣平均增速僅為6%。
也就是從美國的歷史數據來看，貨幣高增並非常態，其過去200多年的貨幣增速起初100多年長期在低位，之後50年貨幣增速上升，但是最近30年貨幣增速重新下降。
貨幣作用：從增長到通脹，再從通脹到增長。要理解美國貨幣增速的歷史變化，我們需要思考的是貨幣的作用。
從宏觀來看，貨幣是經濟交換的媒介，因此貨幣增長主要是滿足經濟總量增長的需要。而無論是通脹，還是經濟的實際增長，都會增加經濟名義總量，同時帶來對貨幣的新增需求。因此，貨幣的增長主要是滿足通脹或者經濟增長的需要。
金本位時代沒有通脹，貨幣的作用是滿足經濟增長。在19世紀的100年當中，美國的通脹為零，這意味著100年內美國也沒有通脹。19世紀美國GDP實際增速平均約為4.1%，與4.5%的貨幣增速大致相當，這意味著當時的貨幣增長主要是滿足經濟增長的需要。
紙幣時代，貨幣超發導致通脹。但是進入20世紀以後，金本位的缺陷開始顯現，因為黃金的產量是有限的，沒法滿足經濟飛速發展的需要，所以主要國家相繼都廢除了金本位，美國也在1933年進入了紙幣時代。
而美國的通脹也在1933年以後產生，其20世紀的平均通脹達到3%，遠高於上一個世紀的0%。但從經濟增長來看，其20世紀的GDP實際增速平均為3.3%，反而還低於19世紀的4.1%。
這意味著，在進入紙幣時代以後，貨幣增速上升的主要作用只是推高了通脹，但是並沒有帶來更高的經濟增長。20世紀美國的貨幣增速從4.5%上升到7%，只是把美國的通脹從0推升至3%，而實際經濟增速反而還有下降。而這一現象在1970年代達到頂峰，這10年美國的貨幣增速高達10%，但是GDP實際增速僅為3.2%，而CPI高達7.8%。
在美國20世紀70年代，誕生了著名的貨幣主義，弗裡德曼的名言是“一切通脹都是貨幣現象”，而這一認識最終改變了美國央行的行為。
央行抑制通脹，貨幣增速回落。1980年以後，美聯儲開始轉向通脹目標制，把抑制通脹作為最核心的政策目標。1979年沃克爾成為美聯儲主席，而他持續提高利率緊縮貨幣也成為里根經濟學的重要標誌。從那以後30年，美國的通脹大幅回落至2.7%，與之相應美國的貨幣增速也降至了6%左右水平，但是這一過程當中美國GDP實際增速並沒有大幅下降，而是穩定在3%左右。
貨幣超發，只對漲價有意義。美國的貨幣史，其實充分證明了一個結論：就是貨幣超發除了漲價，不創造任何價值。在金本位時代，貨幣沒法超發，其實只是導致了長期通縮、沒法漲價，但不影響經濟增長。而在紙幣時代，貨幣超發只是帶來了通脹的上升，而抑制貨幣超發也只是降低了通脹，並不影響經濟增速。
中國央行：抑制貨幣超發、貨幣低增新常態。而美國的歷史經驗其實也適用於中國。在過去10年，由於美國次貸危機的衝擊，我們開始採用刺激需求的方式穩增長，其實本質是採用了貨幣超發的方式刺激增長。
從08年到17年，中國的GDP實際增速從10%降至了8%，但是這10年當中我們的廣義貨幣增速依然維持在15%左右高位，而且考慮到影子銀行的發展，這意味著這10年的實際貨幣增速還要更高，這期間就不時出現各種價格飛漲，尤其是房價持續上漲導致資產泡沫日益嚴重。
但是從美國的歷史來看，央行的行為是會變的，因為央行會發現貨幣超髮長期沒有意義，所以最終會改變貨幣超發的行為。而在過去兩年，中國央行的改變非常明顯：首先是政府把打贏防範金融風險作為三大攻堅戰的首要任務，與此相應我們建立了金融穩定委員會，實施了資管新規，全力推進金融去槓桿，壓縮影子銀行。其次是18年的政府工作目標，不再設定任何貨幣增速，而以往我們每年都有12%以上的貨幣增速目標。而央行在18年初明確提出，未來貨幣低增或是新常態。
貨幣低增時代，創新和債市為王。觀察美國過去30年，在美聯儲下定決心抑制貨幣超發之後，我們可以發現，靠漲價其實幾乎不賺錢。別看最近油價漲的歡，其實過去30年的油價也就漲了一倍。而美國的房價好像創出了歷史新高，其實也就回到了08年的高點。也就是無論是商品、還是房子，其實就是漲漲跌跌，長期看每年平均漲幅都非常有限。真正在美國過去30年真正創造財富的是兩類資產，一類是創新類資產，美國納斯達克指數過去30年漲了30倍，另一類是固定收益類資產，因為在控制了貨幣增速之後，美國利率出現了持續的下降。
今年年初，我們明確提出看好兩類資產，一類是創新類資產，另一類是債市為代表的穩定收益資產，到目前為止的表現都非常不錯。其實這背後的原因非常簡單，如果未來中國的貨幣不再超發，那麼我們的財富創造模式將會發生巨大的變化。靠漲價賺錢將成為過去，靠買房發財的時代就要結束了。而未來只有創造實際增長才能創造財富，這意味著創新才能創造價值，與此同時貨幣低增將抑制通脹預期，那麼債市也會充滿機會。
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