摘 要
貨幣政策框架的轉型。要弄清楚央行的貨幣政策，就離不開對貨幣政策框架的理解。央行的政策工具、中介目標和最終目標層層作用，反映了貨幣政策的傳導過程。數量型工具主要調節貨幣供應量等數量型中介目標，而價格型貨幣政策框架下，央行引導利率處於合意水平。隨著金融市場的創新發展，近年數量型貨幣政策工具和中介目標面臨了可測性、相關性和可控性下降的問題。我國處在了貨幣政策框架從數量型為主轉向價格型的階段。當前貨幣政策數量型和價格型調控都在使用，但價格調控越來越重要，數量調控將逐漸淡化，因此，價格才是理解貨幣政策更重要的因素。
國際上的利率走廊。在價格型的貨幣政策框架下，“利率走廊”是各央行較為普遍的做法。央行通過設定政策利率目標及上下限的方式，將短期貨幣市場利率穩定在走廊區間內，走廊上限通常為貸款便利工具利率，下限多為存款便利工具利率。在各央行的實踐中，利率走廊出現了不同的形式。加拿大采用的是典型的對稱式利率走廊，較窄的利率走廊使得隔夜回購利率和目標利率之間的利差很小，有效引導市場利率；歐元區目前利率走廊為非對稱式，貨幣市場的隔夜利率已處在利率走廊下限附近，也稱地板式；美國的利率走廊也是非對稱的，但不同的是，美國超額準備金利率是利率走廊實質上的上限，下限為隔夜逆回購利率。
從利率走廊看貨幣政策。我國的利率走廊過去幾年逐步建立。貨幣利率主要可以觀察DR007。央行認為DR007具有降低交易對手信用風險和抵押品質量對利率定價的擾動的特點，能更好地反映銀行體系流動性鬆緊。我國利率走廊上限是常備借貸便利（SLF）利率，如果市場資金利率高於SLF利率，金融機構可從央行以更低價格獲得流動性，這就控制住了貨幣利率的頂，央行也表明了將SLF利率作為利率走廊上限的意圖。理論上利率走廊下限是央行的超額準備金利率，但我國超額準備金利率自08年11月起一直固定在0.72％，且遠低於貨幣市場資金利率的歷史均值，不能很好地發揮實際的下限作用。相比之下，更具參考意義其實是央行的逆回購操作利率。我國貨幣發行機制從外佔投放轉為公開市場操作、MLF等政策工具投放，央行在資金交易中以貸方出現，具備了控制利率的能力。央行逆回購利率往往成為金融機構獲得資金的最低成本，很多時候起到了約束貨幣市場最低利率的作用。
貨幣是緊是松？利率傳遞信號。雖然我國利率走廊仍有尚待完善之處，但實際上過去一段時間已發揮了作用。15年末以來DR007均處在7天SLF利率和超額存款準備金利率框定的區間內，大部分時間DR007也都高於7天逆回購利率。價格傳遞著貨幣政策的信號。17年初央行兩次提高逆回購操作利率，隨後疊加金融去槓桿推進，流動性趨緊，整體資金利率顯著回升、高於政策利率的底，R007均值幾乎處在利率走廊的上限附近，貨幣實際偏緊。18年央行多次降準，貨幣利率回落到逆回購利率確定的底部附近，貨幣邊際轉松。19年1月降準，DR007進一步下行，2月DR007均值僅2.44％，比政策利率低11BP，說明銀行間流動性較為充裕，隨後央行較長時間暫停逆回購，引導資金利率回升到政策利率之上。3月DR007均值上升至2.59％，較2月回升了15BP，重回7天逆回購利率上方，4月前四周DR007均值進一步回升到2.62％，意味著一季度資金一度十分充裕，央行避免“流動性幻覺”，引導利率回到合理水平，當前流動性較最寬鬆的2月邊際上確有收緊。但2.6％左右的貨幣利率水平與18年下半年的中樞相當，距走廊上限也有不小空間，整體水平並不算高，說明也並非政策掉頭轉向。不難發現，央行一方面在避免“大水漫灌”，另一方面在金融和經濟數據轉好基礎尚未十分牢靠之前，也不太會立即大幅收緊，我們預計流動性依然會維持適度寬鬆。
1. 貨幣政策框架的轉型
1.1 貨幣政策的目標和工具
要弄清楚央行的貨幣政策，就離不開對貨幣政策框架的理解。一般來說，貨幣政策框架包括貨幣政策的目標、手段和傳導機制，是貨幣當局運用政策工具、藉助傳導機制以最終實現調控目標的制度安排。央行的政策工具、中介目標和最終目標層層作用的關係，反映了貨幣政策傳導的機制和過程。
最終目標是貨幣政策最終希望達到的結果，國際上不少央行採取的是維持物價穩定的單一目標制，而我國相當長一段時間處於經濟轉軌階段，央行實際上還承擔了推動改革開放和發展金融市場的任務，因而採取的是多目標制，主要包括穩定物價、充分就業、經濟增長和國際收支平衡等。
不過，央行並不能直接達到這些最終目標，所以需要調節中介目標，如廣義貨幣供應量M2、信貸、利率水平等來間接地影響。但貨幣政策的中介目標也需要採用工具來實現，這些就是央行直接操作的政策工具，央行經由貨幣政策工具調節操作目標，從而實現影響中介目標的效果。
1.2 數量型為主轉向價格型
不同的政策工具作用的操作目標不同，進而影響的中介目標和傳導的機制也會產生差異。貨幣政策工具可以分為數量型和價格型，數量型工具主要是通過公開市場操作調控基礎貨幣的數量，以及調整法定存款準備金率來影響貨幣乘數，其實都指向調節社會中的貨幣供應量或信貸規模，即數量型的中介目標。而價格型的貨幣政策框架下，央行通過貨幣政策工具引導銀行間的短端利率處於合意水平，並在金融市場的作用下實現利率從貨幣市場向債券市場和信貸市場的傳導。
貨幣政策的傳導渠道本身並無優劣之分，採取何種方式需要結合不同時期的經濟和金融條件。在改革開放初期，我國採取過信貸規模的管控，98年取消信貸管理並重啟公開市場操作後，我國貨幣政策進入數量為主的間接調控模式，以貨幣供應量M2作為中介目標，此時分析貨幣政策主要關注的是基礎貨幣的投放行為和超儲率等數量指標。
但隨著金融市場創新和影子銀行的興起，近年數量型的貨幣政策工具和中介目標開始面臨可測性、相關性和可控性下降的問題。一方面，M2等指標對全社會貨幣數量的刻畫已不太準確，例如11-12年和15-16年M2增速遠低於銀行總負債增速，其實就與影子銀行的擴張有關，M2可能漏算了部分貨幣形式，同時M2和實體經濟的相關性也出現下降，經濟對貨幣的需求量更難預測，因而貨幣供應量作為貨幣政策盯住的中介目標並不合適；另一方面，隨著金融市場的發展，央行對數量型中介目標的可控性，以及通過數量工具來調控貨幣政策和影響社會金融活動的能力也被削弱，反而還容易帶來貨幣利率波動過大的問題。
所以，我國當前也處在了貨幣政策框架從數量型為主轉向價格型的階段。18年起兩會的政府工作報告就已不再公佈M2和融資增速的目標，說明M2作為貨幣政策中介目標已經結束，而央行在多個場合強調廣義貨幣M2、社會融資的增速要和經濟名義增速匹配，這意味著貨幣的數量已從政策的目標變為了觀測的結果。
在當前我國的貨幣政策操作中，數量型和價格型調控同時都在使用，但相對於過去，價格調控已越來越重要，而數量型調控將會逐漸淡化，因此，價格才是未來理解貨幣政策更重要的因素。
2. 國際上的利率走廊
2.1 利率走廊是普遍做法
在價格型的貨幣政策框架下，“利率走廊”是各央行較為普遍的做法。上世紀90年代，不少國家已經歷了金融市場發展和利率市場化的過程，也發生了數量型指標和工具失效問題，因而貨幣政策框架也從數量調控為主轉向了利率調控，具體表現為從通過公開市場操作調節數量轉向採取“利率走廊”調控價格。
區別於公開市場操作的主動管理，利率走廊屬於被動型政策工具，央行通過設定政策利率目標及上下限利率的方式，將短期貨幣市場利率穩定在走廊區間內。具體而言，利率走廊的上限通常為貸款便利工具利率，下限多為存款便利工具利率，由於銀行能夠通過貸款便利工具從央行融得資金，且銀行通常不會將資金以低於存款便利工具利率的價格在貨幣市場融出，再加上央行定期公佈的目標利率穩定市場預期，貨幣市場短期利率便會穩定在利率走廊區間內運行。利率走廊的上下限可以應對意外衝擊和穩定市場預期，多數情況下是“備而不用”。公開市場操作和利率走廊有機結合、相互協調促進可以大大提高貨幣操作效率。
國際上，加拿大、瑞典等國央行很早就實行了利率走廊調控機制，歐元區自99年成立以來也一直採用利率走廊進行利率調控，而08年金融危機後，美國、日本等國也開始轉為利率走廊調控模式。
2.2 各大央行的具體實踐
在各央行的實踐中，利率走廊出現了不同的形式。根據政策利率目標距離上、下限利率的利差是否相同，利率走廊又可分為對稱式和非對稱式，非對稱式中，以政策利率目標與下限利率重合的地板式利率走廊最為常見。
加拿大央行採用的是典型的對稱式利率走廊。99年取消準備金要求後，加拿大央行要求商業銀行必須每天保證賬戶收支平衡，當出現盈餘時，多餘的資金自動轉入商業銀行在央行的存款賬戶，央行按照低於目標利率25bp的利率付息，當出現透支時，必須從央行貸款以補足差額，融資成本高於目標利率25bp。也就是說，其利率走廊的上下限分別位於目標利率上下25bp處，走廊呈對稱形態。
加拿大央行每日公佈目標利率及走廊，並在必要時通過公開市場操作進行干預，以將隔夜回購利率穩定在利率走廊區間內運行。除金融危機等特殊時期，加拿大的利率走廊寬度均為50bp，較窄的利率走廊使得隔夜回購利率和目標利率之間的利差很小，目標利率實現了對市場利率的有效引導。
歐元區目前的利率走廊形態近似為地板式。08年金融危機期間，歐央行連續多次降息，11年以後更是持續實行寬鬆的貨幣政策，充足流動性的注入使得貨幣市場的隔夜利率降至了利率走廊的下限附近，因而利率走廊形態近似為地板式。但這也使得歐央行在向貨幣市場持續注入大量流動性的同時，短期市場利率依然穩定在政策利率附近。
美國的利率走廊也是非對稱的，但與大多國家的利率走廊有所不同的是，超額準備金利率是美國利率走廊實質上的上限，而其下限為隔夜逆回購利率。08年金融危機後，美聯儲開始了利率走廊模式的探索，其最初設計為：以1.25％的貼現窗口貸款（Discount Window Lending）利率作為走廊上限，0.75％的超額準備金利率（IOER）為下限，1％的聯邦基金目標利率作為政策利率目標，形成對稱利率走廊。
但實踐中，並非所有金融機構都能在美聯儲開立準備金賬戶，且拆借額度存在限制，在流動性十分寬鬆的環境下，超額準備金利率並未形成利率走廊的有效下限，反而被市場利率突破，實質上發展成利率走廊的上限。08年12月美聯儲將貼現率下調至0.5％，將聯邦基金目標利率下調到0-0.25％，使超額準備金利率（0.25％）與聯儲的政策目標利率區間頂部相等。同時，美聯儲又通過隔夜逆回購（ON RRP）操作，擴大了交易對手方，包括銀行和非銀金融機構，培育隔夜逆回購利率成為新的利率走廊下限。
3. 從利率走廊看貨幣政策
3.1 走廊初步建立，關注價格含義
隨著大部分利率市場化改革工作的基本完成，我國的利率走廊也在過去幾年逐步構建起來。利率走廊是就貨幣利率而言，央行通過利率走廊將貨幣利率引導在合意區間，理想情形下，貨幣市場利率又傳導至債券和信貸市場，從而達到貨幣政策傳導的目的。
R007和DR007是我國當前最主要的衡量資金利率的指標。其中R007代表的是銀行間市場7天期質押式回購的加權平均利率，而DR007代表的是銀行間市場存款類機構以利率債為質押的7天期回購的加權平均利率，兩者的區別在於，前者R007是傳統的貨幣市場綜合利率，交易機構包括銀行也包括非銀機構，而後者DR007的交易機構僅為銀行（即存款類金融機構）且質押品為利率債。
上述差異使得DR007具有降低交易對手信用風險和抵押品質量對利率定價的擾動的特點，央行在16年3季度的貨政報告中認為DR007能更好地反映銀行體系流動性鬆緊狀況，對於培育市場基準利率有積極作用。因此，在利率走廊中主要可以觀察DR007所代表的資金利率走勢。
我國利率走廊的上限是SLF利率。13年央行創設了常備借貸便利（SLF），以滿足金融機構的大額流動性需求，符合條件的金融機構可以主動向央行發起操作。這意味著如果市場上資金利率出現高於SLF利率的情形，金融機構就可以從央行以更低的價格獲得流動性，隨著這一工具使用的日漸完善，央行就控制住了貨幣利率的頂，15年1季度的央行貨政報告也表明了探索將SLF利率作為利率走廊上限的意圖。
理論上，利率走廊下限是央行的超額準備金利率。這是因為如果市場上利率低於金融機構存放在央行的超額準備金的利率，那麼金融機構便沒有動力將資金投入市場，而是直接存放在央行，因此超額準備金利率就相當於鎖定了貨幣利率的下限。
但目前，以此作為我國利率走廊的下限其實存在一些問題，我國的超額準備金利率自08年11月起就一直固定在0.72％，長期未有變動，參考意義有限，並且其不僅和走廊上限7天SLF利率3.55％的差高達283個BP，也遠低於貨幣市場的資金利率R007、DR007的歷史均值，因此並不能很好地約束利率波動和發揮實際的下限作用，這也說明我國的利率走廊構建仍需完善。
相比於準備金利率，當前更具參考意義其實是央行的逆回購操作利率。原因在於， 14年以後我國國際收支趨於平衡，央行的貨幣發行機制從外匯佔款投放基礎貨幣，轉為了通過公開市場操作、MLF、PSL等貨幣政策工具投放，這使得貨幣政策從過去的流動性盈餘逐漸轉向了流動性短缺的操作框架，此時央行在資金交易中以貸方出現，也就具備了有利的談判地位和控制利率的能力。
因而，央行逆回購操作的利率在大多數時候成為金融機構獲得資金的最低成本。當央行在公開市場以逆回購操作投放貨幣，一級交易商能夠以逆回購利率獲得資金，而如果整體流動性並未氾濫、處在相對短缺的狀態下，銀行間市場非一級交易商的機構需要資金，無法從央行逆回購獲得，只能以高於逆回購利率的成本向一級交易商拆借，那麼貨幣市場的平均利率也就會高於公開市場操作的逆回購利率，也就是說，逆回購利率在很多時候實際上起到了約束貨幣市場最低利率的作用。
3.2 貨幣是緊是松？利率傳遞信號
雖然我國利率走廊建設仍有尚待完善之處，但實際上過去一段時間已經發揮了作用，央行在不斷增強對市場利率的調控和傳導能力、逐漸向價格型貨幣政策框架轉型。總的來看，我國利率走廊初步建立後，對利率的控制初具效果。15年末以來，資金利率DR007雖然波動幅度有所加大，但均處在7天期SLF利率和超額存款準備金利率框定的區間內，而結合公開市場操作來看，大部分時間DR007也都處在7天期逆回購利率之上。
所以，貨幣到底是緊還是松，其實也並不神秘，價格傳遞著重要信號。例如，16年4季度DR007和R007從原先政策利率附近小幅抬升，流動性開始逐步收緊。17年初央行兩次提高逆回購操作利率，隨後疊加金融去槓桿推進，流動性趨緊，尤其推升了非銀機構的資金成本大幅上升，因而17年不僅整體資金利率顯著回升、高於政策利率的底，並且R007也明顯高於DR007，均值幾乎處在利率走廊的上限附近，反映了貨幣政策實際偏緊的局面。
18年多次降準，貨幣利率回落到逆回購利率確定的底部附近，貨幣邊際轉松。18年初雖然政策利率先微幅上調，但DR007卻表現出易下難上，隨著4、7、10月三次降準釋放資金，貨幣利率不斷走低，下半年DR007和R007雙雙處在政策利率確定的底部附近區域，甚至8月上旬資金利率一度低於7天逆回購政策利率，反映流動性處在較為充裕的狀態。
19年1月同樣實施了降準，但到1季度末公開市場卻又持續暫停逆回購，背後的政策態度也可以從利率上反映出來。1月實施降準之後，DR007進一步下行，2-3月的很多時候都向下突破了政策利率，2月DR007的均值僅2.44％，比政策利率低11BP，說明銀行間流動性十分充裕，拆借資金的平均成本低於央行逆回購。這種情形通常帶來兩種政策猜想：一是順勢調低政策利率，即進一步大幅放鬆，這對應的是經濟下行壓力加大的環境，二是停止投放流動性甚至回籠資金，則意味著引導貨幣利率回到政策利率上方。
3月通脹有所抬升，生產短期改善，因而大幅放鬆的必要性不大。與去年8月DR007短暫跌破政策利率時類似，這次央行同樣選擇了較長時間暫停逆回購的辦法，引導資金利率回升到政策利率之上。2、3兩月央行公開市場淨回籠資金規模超過1.5萬億，3月DR007均值上升至2.59％，較2月回升了15BP，重回7天逆回購利率上方，4月前四周DR007均值進一步回升到2.62％。
最近一個月DR007波動較大，4月低點僅2.3％左右，高點又接近2.8％，相當於去年上半年的水平，但從整體均值看，2.6％左右的資金利率依然與18年下半年的中樞相當，距離利率走廊上限也有不小空間，這意味著一季度一些時候資金過於寬鬆，央行避免造成“流動性幻覺”和單邊預期，引導利率回到合理水平，因而，當前流動性較最寬鬆的2月邊際上確有收緊，而從整體水平看，卻也並非政策掉頭轉向，依然處在較為寬鬆的狀態。
而透過近期央行對市場利率的引導，不難發現，央行一方面在避免“大水漫灌”，另一方面也不太會立即轉向大幅收緊，我們預計流動性依然會維持適度寬鬆。在“穩健”的貨幣政策含義下，經濟、通脹好的時候，貨幣大幅放鬆的理由便不強，例如近期降準的必要性已經降低，央行採取逆回購+TMLF的方式投放貨幣，引導利率回到合意區間的同時，採取結構性工具支持實體經濟；而當下行壓力出現時，流動性則會更加充裕，在金融和經濟數據轉好基礎尚未十分牢靠之前，貨幣大幅收緊的可能性也不大。
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