在中國資本市場，向來有春季躁動、四月決斷的說法。 原因是由於春節假期的原因，中國的很多經濟數據不會在前兩個月公佈，因而春季是時間最長的數據空窗期，給了市場充分的時間去炒作。而到了四月份以後，隨著一季度經濟數據的陸續出臺，市場會迴歸到經濟基本面，這時才會決定全年市場走勢的真正方向。
比如剛剛過去的18年，股市也曾經在年初上漲，但結果全年走下來成了大熊市，部分原因或在於當1季度經濟數據公佈以後，經濟企穩回升的邏輯被證偽，業績的下滑推動了股市的下跌。
因此，站在4月份的時點上，我們有必要重新審視一下今年以來的經濟表現和政策邏輯，看看到底今年的股市上漲是由什麼因素推動，未來是否可以持續？
一、政策：財政強於貨幣政策，今年貨幣沒大放水
雖然今年以來中國股市的表現令人驚豔，但到目前為止股市漲的主要是估值而不是盈利，因而有不少人認為本輪股市是貨幣寬鬆推動的大水牛。
但在我們看來，這其實是個非常錯誤的認識，因為今年的貨幣政策其實並沒有大放水。
首先，貨幣政策遠低預期。
進入19年，由於1月份央行全面降準1%，加上海外貨幣寬鬆週期重啟，市場對中國的貨幣政策也充滿期待，不少人預期很快會有下一次降準，甚至不排除會降息。
但事實上，自1月份央行全面降準之後，除了1月份還有過一次普惠金融定向降準動態考核以外，央行的貨幣政策就進入了空窗期，到目前為止再也沒有任何新的刺激政策出臺，甚至在上週央行還專門對降準的消息進行了闢謠，貌似新一輪降準目前還看不到任何跡象。
其實，今年以來雖然央行全面降準，但貨幣政策的寬鬆程度遠不及去年。在18年全年有3次定向降準，法定存款準備金率下調了2.5%，而同時央行在公開市場的資金投放也基本平衡，這相當於淨釋放了4萬億左右的基礎貨幣。
而在19年，雖然有一次1%的全面降準，釋放資金約1.5萬億，再加上普惠金融定向降準動態考核釋放2500億資金，一共釋放1.75萬億基礎貨幣，但今年前3個月央行持續暫停公開市場操作，公開市場淨回籠貨幣1.9萬億，綜合來看央行甚至還在淨回籠貨幣。
此前總理表態不走大水漫灌老路，而央行易綱行長稱中國銀行業的總準備金率已和美日歐等主流央行接近，未來進一步降準的空間和過去相比已經大幅下降，已經預示了今年貨幣政策空間十分有限。
而央行的放水主要作用在銀行體系，而實體經濟的流動性其實要看廣義貨幣。但目前的廣義貨幣M2增速僅為8%，位於近20年的最低點附近，也證明在影子銀行全面監管之後，中國的貨幣超發已經全面受控，難以走回到大水漫灌的老路。
其次，減稅降費遠超預期。
而與貨幣政策的雷聲大雨點小相比，今年的財政政策明顯要積極的多，從年初到現在，關於減稅降費的政策一直都沒有停歇過。
進入1月份，首先開始生效的是6項個人所得稅抵扣政策，我們估算可以給居民部門每年減稅1000億元左右。
而在1月份的國務院常務會議上，政府又推出了針對小微企業的普惠性減稅計劃，包括增值稅和企業所得稅，減稅金額2000億左右。
在3月份的政府工作報告中，政府進一步提出了2萬億的減稅降費計劃，包括大幅下調增值稅稅率、下調城鎮職工基本養老保險單位繳費比例。
從4月1日開始，製造業增值稅稅率正式從16%下調至13%，我們測算減稅規模約為8000億。而從5月1日起，城鎮職工基本養老保險單位繳費比例正式下調至16%，預計可以減輕社保繳費負擔3000多億元。
而在最新的國務院常務會議上，又提出要降低政府性收費和經營服務性收費，以及下調對進境物品徵收的行郵稅稅率，其中包括了不動產登記費、專利申請費，民航發展基金，移動網絡流量和寬帶資費，工商業平均電價，鐵路運價，港口收費等等，合計再為企業和居民減負3000多億。
而除了今年以來的多項減稅以外，在18年也有過兩次減稅，分別是5月份下調1%的增值稅稅率以及10月份上調個稅起徵點，而這兩次減稅的部分效果也會在19年體現。
從政府工作報告來看，在16、17兩年提出的減稅降費目標分別為5000億和5500億，而2018年升至1.1萬億，到2019年則激增至2萬億，這也充分顯示19年的財政減稅降費力度空前。
二、經濟：消費走勢強於投資
過去經濟靠投資拉動。
回顧中國經濟在08年之後的三輪迴升，幾乎每一次都是靠投資拉動，區別只是在於投資的主角不一樣。比如09年的經濟回升，靠的是基建和地產投資雙輪拉動。而13年的經濟回升靠的是基建投資拉動，16年的經濟回升靠的是地產投資拉動。
但是本輪經濟不太可能靠投資拉動，原因是缺乏足夠的資金支持。
由於地方政府隱性債務的全面規範，地方層面的基建投資缺乏足夠的資金，只有中央層面的項目有8100億的新增地方政府專項債支持，但不足以拉動基建投資整體回升。
而在地產投資方面，由於棚改目標的大幅下調，佔全國銷量七成以上的三線以下城市銷量不容樂觀，3月份雖然一二線城市地產銷售增速回升、但三線以下城市地產銷售依舊低迷。而地產銷售來源於居民舉債，但今年頭兩個月居民戶新增貸款同比出現明顯下降。缺乏居民信貸和地產銷售回款的支持，地產投資目前的高增長肯定難持續。
本輪經濟靠消費企穩。
雖然投資難以指望，但是消費有望異軍突起，成為本輪經濟企穩的主要動力。
推動消費回升的主要貢獻是減稅降費。由於今年的減稅降費規模達到2萬億，我們測算其中的一半也就是1萬億將歸屬居民部門，而中國居民的邊際消費傾向大約在0.8左右，因而1萬億的新增收入有望增加8000億左右的新增消費。
而18年中國的社會消費品零售總額為38萬億，而計入GDP當中的居民消費約為34萬億，新增8000億消費可以帶動消費增速上升2%，使得社零增速從目前的8%升至10%左右。
目前消費佔GDP的比重已經高達55%，幾乎是地產投資佔比的5倍，因而2%的消費增速回升足以對沖10%的地產投資增速下滑，未來只要地產投資不出現斷崖式的下滑，而基建投資和出口增速在目前的低位水平企穩不再下降，那麼消費增速的回升就有希望穩住整體經濟。
三、物價：CPI表現強於PPI
在物價方面，與消費有關的物價是CPI，而與投資有關的物價是PPI，因而消費強於投資意味著本輪CPI表現或將強於PPI。
過去物價反彈，PPI通常較強。
在過去3輪通脹回升週期，有兩輪都是PPI明顯強於CPI。比如在09年那一輪，PPI從底部回升了16%，而CPI從底部回升了8%；而在15年那一輪，PPI從底部回升了14%，而CPI則從底部回升了2%。原因或在於這兩輪經濟回升主要靠地產投資拉動，而地產投資是中國所有投資的核心，其產業鏈帶動效果最強，足以拉動工業品價格整體回升。
而在2013年那一輪的通脹回升週期中，PPI始終為負，因而CPI一直強於PPI。原因或在於13年經濟反彈靠的是基建投資，而基建投資的產業鏈拉動效果遠不及地產投資，因而對PPI的拉動也相對較弱。
本輪CPI有望強於PPI。
從投資的表現來看，本輪通脹的表現或更類似於2013年，原因也在於地產投資的回升乏力，對工業品價格整體的拉動有限。
此外，本輪政策以減稅降費為主，而增值稅稅率下調會降低工業品出廠價，帶動PPI下行。但對於消費物價而言，減稅降費會增加居民收入，增加消費需求並推動物價上漲，對CPI的支撐也要明顯強於PPI。
本輪溫和通脹更可持續。
但即便我們認為19年的CPI表現相對較強，也不認為19年會發生高通脹，而是預測CPI大部分時間將位於2-3%的溫和區間。
原因在於過去的通脹大幅上行都伴隨著貨幣增速的顯著回升，但本輪貨幣增速相對平穩，而一切通脹都是貨幣現象，這意味著通脹上行的幅度將相對有限。
而過去由於貨幣超增引發了通脹上行預期，往往很快會引發新一輪貨幣緊縮，使得物價再度下行。例如13年中爆發的“錢荒”讓市場印象深刻，隨著貨幣政策收緊，14年以後通脹很快步入了新一輪下行週期。
但如果本輪沒有貨幣大幅回升的支持，即便豬價大漲推動CPI短期回升，也不會引發貨幣政策的急劇緊縮，那麼與之相應本輪溫和通脹持續的時間也有望更長。
四、企業利潤：利潤拐點早於經濟拐點。
過去經濟變化在先，利潤變化在後。
在理論上，有兩個重要的宏觀因素會影響企業的利潤走勢，一是經濟的實際增速，代表了企業生產的產品數量；二是物價走勢，代表了企業生產的產品價格。而綜合了經濟實際增速與價格走勢的最好指標其實就是GDP的名義增速。
而一旦GDP的名義增速發生了變化，必然會影響到企業利潤的走勢，因而理論上經濟走勢會同步甚至領先於利潤走勢。如果我們比較過去10年A股上市公司的淨利潤累計增速、和GDP名義增速的走勢關係，可以發現這兩者的走勢基本同步，在部分時期經濟表現更為領先。
比如從利潤增速的底部來看，在09年1季度、12年3季度A股淨利潤增速與GDP名義增速幾乎同時見底，但在16年2季度的A股淨利潤增速見底滯後於GDP名義增速兩個季度。
減稅降費超預期，利潤或提前見底。
但是影響企業利潤走勢的除了經濟與物價之外，其實還有第三個因素，也就是稅收成本。而今年恰恰是企業的稅負水平發生了大幅下降，這會使得企業利潤增速領先於經濟見底。
從基本面來看，我們判斷社會融資增速已經在18年末見底，基於社融對經濟的領先關係，預測本輪GDP實際增速或有望在19年2季度見底。而從物價走勢來看，雖然今年CPI或全年穩中有升，但由於PPI或要3季度才見底。因此綜合來看，本輪GDP名義增速的見底時間或在19年3季度，而到19年4季度才會明顯回升。
但是另一方面，今年對企業部門的減稅力度極大，而且幾乎全部都集中在2季度釋放，4月份起增值稅稅率大幅下調，5月份起社保單位繳費比例下調，而這近萬億的減稅降費並不需要企業的額外付出，其實是直接增加了企業的利潤總額。
2018年，我國企業所得稅總額為3.5萬億，按照25%的企業所得稅稅率，這對應的我國企業稅前總利潤約為14萬億。如果減稅降費給企業增加了1萬億的總利潤，這相當於增加了7%的企業利潤增速，而且主要從19年2季度開始體現。
因此，由於大規模減稅降費超預期，本輪上市公司利潤增速很有可能在19年1季度就提前見底，領先於經濟見底半年左右。
五、資產表現：股市將遠好於房市
由於本輪政策主要是財政減稅降費、而非貨幣刺激，加之估值的巨大差異，我們認為未來股市的表現或遠好於房市。
估值差異天上地下。
首先，當前股市和房市最大的差異在於估值水平不一樣。
股市的估值處於歷史相對低位。哪怕目前上證指數漲了30%，但是上證指數的PE估值依然只有14倍，而代表藍籌的滬深300指數PE估值只有13倍，這一估值水平遠低於07年泡沫時期的50多倍，而且從全球比較來看也比美日歐股市便宜。
而房市的估值則處於歷史最高位附近。從一線城市房價租金比來看，在08年初的時候只有30倍，而在18年末的時候已經高達60倍。
也就是說，如果目前投資買中國股市，靠企業盈利13、14年可以回本，而如果投資中國一線房市，靠租金需要60年才能回本，因而估值水平股市遠遠比房市便宜得多。
但很多人說，中國股市估值並不便宜，因為很多企業不分紅。而房市看估值就輸在起跑線上，因為房子的估值就沒有便宜過。
如果不看估值，那麼怎麼理解過去房市大漲，股市不漲呢？
任何一個資產其實都有兩種屬性，一是估值、一是收益，當大家願意為一類資產付出很高估值的時候，肯定是預期這類資產的收益會高速增長。
過去貨幣超發，地產最為受益。
過去10年，房地產是中國表現最好的資產，而且中國房地產中表現最好的是住宅、而非商業地產。
但是我們想一想，我們把錢買成住宅以後，其實是把錢換成了一堆鋼筋水泥，如果不考慮少數住宅附加的教育醫療等屬性，大多數住宅唯一的產出就是居住，在這一點上住宅對全社會的貢獻甚至遠遠比不上商業地產，因為商業地產是幫助企業生產經營。因此，之所以過去10年住宅價格大漲，並不是因為住宅創造了多大的居住價值。
如果房子本身不創造太多收益，那麼房子的收益來自於哪裡？其實是來自於貨幣貶值！07年時中國的廣義貨幣總量只有40萬億，而目前已經超過了180萬億，貨幣的增幅接近4倍，而這也差不多是同期中國房價的漲幅。
在07年以後的10年，中國廣義貨幣M2年均增速為15.4%，算上影子銀行的話增速更高，這遠遠超過了同期11%的GDP名義增速。因此，大家之所以在過去拼命買房，其實是為了對抗貨幣貶值。由於預期貨幣每年增長15-20%，相當於每隔3、4年貨幣就貶值了一半，而房子印不出來、尤其是一線城市的房子，所以大家願意給一線城市的房價60倍的高估值。
雖然在紙幣時代，貨幣天然有超發的衝動，但其實貨幣超發的程度是會發生變化的，而這就會影響到各類資產價格的表現。
由於貨幣超發使得中國債務率大幅飆升，貨幣增速超過GDP名義增速這種狀態是無法持續的，因而在過去兩年中國進行了轟轟烈烈的去槓桿，其主要目標就是把貨幣增速降下來，降到和GDP名義增速相當，甚至慢於GDP的名義增速。比如說去年全年的廣義貨幣M2增速為8.1%，已經低於當年9%左右的GDP名義增速。
這意味著在去槓桿之後，從貨幣貶值角度看房子每年的潛在收益只有8%左右，那麼估值給到60倍其實是太貴了。
未來減稅讓利，股市更有希望。
我們再來看一下中國股市。
股市與房市的區別在於，我們買的股票，最終對應的是實體經濟當中的企業，而企業是有生產經營的，所以股市的長期回報是來自於企業的盈利。
而在07年之後的10年，中國上市公司利潤平均增速大約是在11%，和同期GDP的名義增速大致相當。但由於大規模的減稅降費政策實施，未來中國上市公司的利潤增速很有希望跑贏GDP的名義增速，跑贏貨幣增速及其對應的房市潛在收益增速。
回頭來看2007年，當時買股票肯定是錯誤的選擇，因為股市估值接近60倍，遠高於一線房產的30倍，而從盈利來看，股市每年的盈利增速只有11%，低於每年15-20%的貨幣增速，而後者是大家眼中的房市收益增速。
但站在2019年，目前股市的估值水平只有13/14倍，遠低於一線房市的60倍，再加上未來上市公司的利潤增速有望跑贏貨幣增速，那麼很可能股市將取代房市，成為居民財富增值的首選。
總結來說，我們認為本輪政策主要是大力減稅降費，而並沒有重走大水漫灌老路，未來消費將取代投資成為穩增長主力，而CPI表現也將好於PPI，同時企業利潤增速有望領先於經濟提前見底，而股市也將取代房市成為居民財富增值的主角。
一、經濟：3月經濟短期回升
1）3月PMI回升。 3月中採製造業PMI回升至50.5%，財新制造業PMI回升至50.8%，均創半年新高。其中中採製造業PMI的回升主要源於生產指數的大幅回升，而需求指數的回升依舊偏弱。
2）需求略有改善。3月下游需求出現小幅改善，其中前10大地產商房地產銷售面積同比增速由負轉正至6.8%，主要34個大中小城市的地產銷售面積增速也有所回升；乘聯會3月乘用車零售和批發增速分別為-12%和-14%，降幅比前兩月明顯收窄。
3）工業短期反彈。3月工業生產出現明顯反彈，體現為發電耗煤增速回升轉正，粗鋼產量增速仍高，以及乘用車、鋼鐵、化工等行業開工率均持續回升。但進入4月份以來，發電耗煤增速再度回落至0左右，說明當前經濟仍處於震盪築底階段，並非大幅回升。
二、物價：通脹風險可控
1）食品止漲企穩。上週豬價、雞價止漲下跌，蔬菜價格持平，蛋價小漲，食品價格整體持平。
2）CPI短期回升。3月菜價小漲，豬價大漲，考慮到去年同期的低基數效應，預計3月CPI大幅回升至2.5%。4月以來菜價、豬價漲幅縮小，加上增值稅率下調拉低非食品價格，預計4月CPI小升至2.7%。
3）PPI低位反彈。3月港口期貨生資價格環比上漲0.7%，預計3月PPI環比上漲0.4%，3月PPI回升至0.7%。4月增值稅率下調帶來油價、氣價的小幅回落，預計4月PPI環降0.2%，4月PPI同比漲幅穩定在0.7%。
4）通脹風險可控。自3月份以來，由於豬價大幅上漲，引發了對通脹大幅上升的擔憂。但到目前為止，食品價格當中除了豬價以外，其他食品價格走勢相對平穩，而增值稅稅率下調短期會拉低非食品價格和PPI價格，綜合來看未來通脹風險依舊可控。預計CPI仍將位於3%以下溫和區間，而PPI仍在0左右。
三、流動性：貨幣利率大降
1）貨幣利率大降。上週貨幣利率大幅下降，其中R007均值下行95bp至2.41%，R001均值下行57bp至1.89%。DR007下行43bp至2.33%，DR001下行54bp至1.83%。
2）央行暫停投放。上週公開市場沒有資金到期，而央行再度暫停逆回購操作，公開市場投放資金為零。
3）匯率保持穩定。上週美元指數小幅反彈，人民幣兌美元保持穩定，在岸與離岸人民幣分別穩定在6.72、6.71。
4）流動性仍充裕。上週央行稱流動性總量處於較高水平，可以吸收政府債券發行繳款等因素影響，因而繼續暫停逆回購操作。我們測算3月末的金融機構超儲率仍位於1.7%左右相對高位，流動性仍位於相對充裕的狀態。
四、政策：繼續減稅降費
1）降低社保繳費。國務院表示，5月1日起降低城鎮職工基本養老保險單位繳費比例至16%；延長階段性降低失業保險、工傷保險費率的期限至2020年4月30日；調整社保繳費基數政策，調整就業人員平均工資計算口徑，合理降低部分參保人員和企業的社保繳費基數；三項政策今年預計可減輕社保繳費負擔3000多億元。
2）降低政府性收費。國務院常務會議表示，確定今年降低政府性收費和經營服務性收費的措施，進一步為企業和群眾減負；決定下調對進境物品徵收的行郵稅稅率，促進擴大進口和消費；配合《外商投資法》實施、適應優化營商環境需要，通過一批法律修正案草案；聽取藥品集中採購、短缺藥供應及醫療救助工作彙報，要求讓更多群眾在用藥就醫上受益。
3）推動外資准入。商務部表示，關於外商投資准入負面清單，發改委、商務部正在做好負面清單修訂的相關工作，推動外資在更多的領域獨資經營，進一步加大在自貿區壓力測試的力度，同時，我們正在抓緊清理外商投資准入負面清單之外的限制措施，確保實現負面清單以外的市場準入內外資一致。
五、海外：美國3月非農數據超預期，英國請求歐盟推遲脫歐期限
1）美國3月非農數據超預期。上週五美國公佈3月就業數據，3月美國非農就業新增19.6萬人，超過預期的17.7萬人，較上月的3.3萬人大幅反彈。3月失業率3.8%，與上月持平。3月非農私人企業時薪環比和同比增速分別為0.1%和3.2%，不及預期和前值。數據發佈後，美國總統特朗普對此表示美聯儲應降息並結束縮表。
2）英國政府請求歐盟推遲脫歐期限至6月30日。上週五，英國首相特蕾莎·梅致函歐洲理事會主席圖斯克，提議進一步推遲脫歐期限至6月30日，以爭取更多時間讓議會通過脫歐協議。在上週二英議會下議院的投票中，脫歐協議的四項替代方案仍無一通過，但部分方案已逐漸靠近通過所需的最低票數。上週三，特蕾莎·梅同反對黨工黨領袖科爾賓舉行會晤，嘗試討論一項折中的脫歐協議。
3）歐洲3月CPI同比下滑。上週一歐盟統計局公佈的數據顯示，3月歐元區CPI同比為1.4%，不及預期和前值的1.5%，其中，能源類產品是拉動通脹的主要因素，食品、菸酒、服務、非能源工業品均對通脹構成拖累。同日公佈的歐元區3月製造業PMI終值47.5，也不及預期，創2013年以來新低。
4）印度央行今年再度降息。上週四，印度儲備銀行宣佈將回購利率從6.25%降至6%，符合市場預期。這是印度央行繼2月意外降息後的今年第二次降息。印度央行同時在此次貨幣政策會議中調低了4月起的新財政年度通脹預期，本財年前六個月的消費物價通脹率預期區間為2.9%-3%，低於印度央行4%的通脹目標。
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