撰 文 | 齊 卿
責 編 | 齊 卿
2013年風險投資人艾琳·李（Aileen Lee）將成立在10年以內、估值超過10億美元的公司稱為獨角獸公司。據艾琳·李的統計，成立於2003年之後，在風險投資的被投公司中，達到獨角獸規模的僅有0.07%，這一比例如同神話傳說中的獨角獸一樣稀少。
獨角獸公司的概念自提出之後，迅速獲得資本市場的青睞。由於獨角獸公司大多以科技型企業為主，科技企業通常會帶來的技術外溢正外部性經濟，在一定程度上，起到引領本國企業科技創新的作用。
近年來，我國政府對獨角獸公司也十分重視。2018年科技部和全國工商聯印發《關於推動民營企業創新發展的指導意見》提出，“在產業細分領域培育一批‘隱形冠軍’和‘獨角獸企業’”。深交所在2018年發佈的《發展戰略規劃綱要（2018~2020年）》指出，“聚焦標杆重點，強化對‘獨角獸’等新興行業企業服務，著力吸引一批優質企業進入”。2019年正式開板的科創板，也著力培養以“硬科技”為代表的獨角獸公司。
獨角獸公司的良性發展，離不開資本市場的支持。2018年獨角獸公司迎來一批上市潮，26家獨角獸公司實現退出，其中有23家以IPO形式退出。2019年，獨角獸公司持續保持較高的IPO熱情，優步、Lyft、Pinteres、瑞幸咖啡紛紛上市。
然而在一級市場呼風喚雨的獨角獸公司，在二級市場卻屢屢遭受冷遇。近年來獨角獸公司股價頻頻“破發”，例如長期位居CB Insights獨角獸榜單首位的優步，IPO首日開盤價為42美元，較發行價45美元下跌約6.667%，市值“縮水”至697億美元，低於最後一次私募融資時的760億美元。國內著名的獨角獸公司小米集團發行價17港元，首日開盤報16.6港元，跌2.35%。而被外界認為是2019年規模最大的獨角獸IPO項目——WeWork甚至因財務問題而終止了IPO進程。
要培育優秀的獨角獸公司，就需要深度探討兩個核心問題：（1）獨角獸公司為何在一級市場和二級市場表現迥異？（2）獨角獸公司如何重回增長？
01 獨角獸公司為何重拾IPO？
在2018年之前，對於科技企業熱衷的IPO，獨角獸公司似乎並不關注，每年僅有少量公司尋求IPO，大部分獨角獸公司偏愛在一級市場持續融資，或者尋求被收購以實現退出。對此情形，《大西洋月刊》曾刊文指出，企業IPO數量的減少，使得財富在少量圈層中流轉，普通大眾投資者無法優秀企業成長帶來的紅利。
然而到2018年，情況發生了轉變，大量獨角獸公司開始尋求IPO。美國IPO市場的回暖，是獨角獸公司重新重視IPO的原因之一。2013年開始，美國經濟基本上從2008年經濟危機中復甦，並重新走上增長的道路。2013年美國企業IPO出現大幅增長，全年共有222家公司上市，而2008年僅有31家企業上市。2015年之後，美國IPO市場趨於穩定，每年平均有超過150家企業上市。
與此同時，根據CB Insights統計，從2014年開始，獨角獸公司數量開始激增，到2018年獨角獸公司總數已達305家，2019年達到426家公司的峰值（圖 1）。根據經驗數據，從初創公司到成為獨角獸公司，平均時間大約在5年左右。可以推斷，到2018~2019年有大量獨角獸企業經營超過5年，也到了風險投資尋求退出的時間週期。
風險投資的退出一般包括：在後幾輪的融資中退出、被投資公司IPO上市、尋求買方收購被投資公司等。2018~2019年，美國貨幣政策經歷了一輪調整。2018年以貨幣緊縮政策為主，M2發行量增速下調。對風險投資公司而言，緊縮型的貨幣政策提高了其資金使用成本，因此相比使用槓桿，持續推動獨角獸公司融資或者併購活動，IPO對風險投資公司更為有利。對於獨角獸公司而言，較高的間接融資成本也吸引公司推進IPO進程。
02 獨角獸緣何被高估？
獨角獸公司在風投市場和股票市場的不同表現，原因之一在於兩個市場估值邏輯的不同。
對增長的評估邏輯不同
在一級市場，風險投資公司通常謀求短期內以併購、IPO等方式退出，因此風險投資公司更為看重獨角獸公司短期內的增長速度。
雖然艾琳·李對獨角獸公司的定義沒有明確說明獨角獸是科技類公司，但從成立時間和估值維度進行篩選之後，符合條件的公司基本上都屬於科技型公司、新經濟公司。
科技公司的營收特點是，企業未來的商業模式和技術路線不甚清晰，在前期需要投入大量的基礎研發工作，成本投入巨大，而幾乎沒有營業收入。以網絡經濟為代表的新經濟公司，其價值創造高度依賴用戶數量，因此公司在早期市場推廣付費巨大，甚至採用高額補貼的方式獲取用戶，這造成了新經濟公司在生命週期的早期階段難以產生利潤（圖 2）。
由於未來現金流難以預測，傳統的NPV、IRR、估值倍數等方法對獨角獸公司並不特別適用。因此，投資公司往往採取其他的估值方式。如對於較為專業的人工智能、生物製藥等公司，通常需要專業領域的人員配合對產品、專利技術進行審查評估，這往往帶有一定的主觀性。對於用戶規模敏感的公司，配合麥特卡夫定律進行估值，參考活躍用戶數量（MAU、DAU）、每用戶平均收入（ARPU）、總成交金額（GMV）等指標進行估值。
從上述估值模式可以看出，在一級市場，投資人更為
關注企業的成長速度，並且對未來的成長模式有很強的主觀性判斷。如果從這個估值邏輯出發，我們看優步在線訂車的數據（圖 3），2018年一季度，優步在線訂車業務收入達到25.4億美元，處理在線訂單11.3億次。而到2019年三季度，優步的訂車業務收入達到35.5億美元的規模，處理在線訂單17.7億次，不到1年時間，兩項指標增幅分別達到39%和55%。
從一級市場看重的增長指標看，優步的成長速度的確驚人，尤其是在線訂單數量的快速擴大，也意味著用戶規模的高速擴張，從麥特卡夫定律看，優步的確可以獲得極高的估值。
為什麼優步在IPO之後，公司市值（截至本文寫作時，優步最新市值為503億美元，上市前優步估值長期高於700億美元）始終低於上市前的估值？
這是因為股票市場與一級市場的投資和估值邏輯不同。在股票市場，投資者更希望通過長期持有公司股票，分享公司成長帶來的價值。因此公司的盈利能力對投資者而言至關重要，投資者會更看重企業的利潤指標，如PE倍數、利潤率、EV、EBITDA等。
同樣以優步為例，我們看它的利潤情況（圖 4），儘管優步主營業務收入長期保持增長，但是主營業務成本和營業開支居高不下，導致公司長期處於虧損狀態。
營業開支項目包含研發費用，對於處於成長期的科技公司而言，投入大量研發成本，以保持技術上的領先可以理解。但優步在主營業務成本的控制上，並沒有表現出特別的成效。理論上說，科技企業通過信息技術提升運營效率，應該會產生規模經濟，公司的主營業務成本可以得到較為有效的控制。但從優步的季報中，成本控制的表現並不明顯。
如果說企業淨利潤包括了息稅支出、折舊和攤銷等未實際發生的費用，它就不能真實表現企業當期實際創造價值的能力。我們選用投資公司常用的EBDITA指標，在淨利潤基礎上加回息稅、折舊、攤銷等項目，以便更為實際地衡量優步當期的價值創造能力。結果顯示，從公司上市，直到2019年3季度，優步依然未能扭虧為盈，而有些年份，優步的EBITDA虧損甚至高於淨利潤的虧損，這與其高調宣傳的科技獨角獸的形象十分不符。所以在今天，優步的市值低於估值也就不足為奇。
優步的問題，也同樣是幾年來上市的獨角獸公司所普遍面對的問題，如何在股票市場贏得投資者的信任，獨角獸公司還需要面對新的挑戰。
過度包裝的商業模式
獨角獸IPO“破發”另一個重要原因是被過度包裝的商業模式。在一級市場，一個好的商業故事加上“完美”的創始人團隊，就可能會獲得投資者的青睞。Airbnb僅用14張幻燈片就獲得風險投資的案例，更是被奉為經典。
除了部分科技企業仍然以產品銷售為基本商業模式外，近幾年獨角獸公司往往利用數字技術，在商業模式上尋求創新。共享經濟就誕生在這一輪商業模式創新的熱潮中，其中典型的代表包括滴滴、優步、Lyft、Airbnb和WeWork。然而獨角獸公司中，暴露問題最多的，也集中在共享經濟領域。
從經濟學角度分析，共享經濟可以分為兩個維度：一是租賃合約能否取代買賣合約；二是公司能否達成雙邊市場的平臺效應。
根據張五常在《佃農理論》中提出的觀點，租賃合約能否取代買賣合約，取決於交易費用的大小。租用和買斷都各有租客和買家的找尋成本，但租賃合約只是租出資產一段時期的使用權，而非把資產整體的使用權利買斷。為防止資產出租後使用不當而大幅貶值，租賃合約必有其結構來維護合約雙方利益，租賃涉及的額外監管成本由此而來。如果租賃合約的交易費用比買賣合約的還要高，共享經濟就只能是紙上談兵。
因此，共享經濟的適用範圍大多是消費頻次高、單次使用搜尋成本低，一次性買斷價格昂貴且需要仔細鑑別的產品。如優步、滴滴等共享出行平臺，就較為適合採用共享經濟模式。因為乘坐汽車出行是一個高頻消費；其次對於乘客而言，不同汽車品牌、保養狀態對單次乘坐的體驗影響不大，乘客無需花費大量時間鑑別。而對於汽車的購買者而言，汽車屬於大額開支，購買前後都要做大量的“功課”。顯然購買交易費用遠遠大於租賃的交易費用。
滿足第一個條件，共享經濟依然未必成功。由於共享經濟需要動態的匹配供需雙方的資源，因此需要建立一個由供需雙方參與的平臺市場，這個市場符合雙方市場的特性。雙邊市場有兩個特徵。第一個特性是，雙邊市場存在交叉的網絡外部性。即市場中一方的用戶數量和交易量，會影響另一方的用戶數量和交易量。如果一個平臺吸引了大量的用戶或廠商，那麼會吸引更多用戶或廠商的加入。第二個特徵是價格的不對稱性。任一方價格的變動，都會導致另一方交易行為的變化，所以平臺企業需要將總價在供需雙方之間動態分配。平臺企業為獲得自身利潤最大化，對其中一邊收取的價格可以是零或負數（如對用戶的免費或補貼策略）。
所以，在共享經濟領域，我們看到企業為快速擴大市場規模，往往不惜採用大幅補貼用戶的方式展開競爭。這種競爭在創業初期，依靠融資大幅補貼消費者，可以獲得不錯的市場規模。但是這種競爭方式，用戶的轉移成本很低，一旦有價格更低的平臺，用戶很容易就會轉換到其他平臺上去。例如，2015~2016年，滴滴出行和優步中國在共享出行平臺的競爭，很難說雙方在車輛調度的技術能力上有很大的差別，但從融資能力看，優步中國明顯弱於滴滴出行（表 1、表 2）。最終，滴滴出行和優步中國的競爭演變為補貼的競爭，依靠強大的融資能力，滴滴出行最終勝出。
從滴滴出行和優步的競爭看，共享經濟的競爭戰略通常屬於波特三種通用戰略中的成本領先戰略。成本領先戰略之下，用戶的品牌忠誠度很低，非常考驗企業對成本的控制能力。如2018年，美團嘗試推出網約車服務，挑戰滴滴出行；滴滴出行迅速採取補貼用戶的舉措跟進，以保護自己的市場。
然而成本領先戰略非常考驗企業的盈利能力，如果企業長期找不到變現的渠道，不能實現盈利，資本市場必然失去信心，企業的持續發展也難以為繼。這也是近期共享經濟類獨角獸公司IPO普遍表現較差的原因。
風險資本的過度推動
獨角獸IPO“破發”的最後一個重要原因，是資本的過度推動。不列顛哥倫比亞大學的Will Gornall和斯坦福大學的Ilya A. Strebulaev在其合著的論文Squaring Venture Capital Valuations with Reality中對CB Insights榜單中的135家獨角獸企業的估值問題進行了研究。研究的重點是，風險投資公司在投資條款中的附加內容對獨角獸IPO估值的影響。研究發現優先清算權、期權池、優先級、參與分配權、IPO棘輪、自動轉換豁免權是核心影響估值被高估的因素。下面我們分別介紹各類條款的作用。
一是優先清算權（Liquidation preference）條款，為投資者提供在清算或併購退出中優先退出的保證。“Liquidation”是指公司被賣掉或者被清算，“Preference”是指優先股在清算的時候有提款的優先權。大部分情況下投資人都要求1倍優先清算權，但也存在其他的倍數。例如優步C-2輪優先股就擁有1.25倍優先清算權，而AppNexus的D輪優先股有2倍。更高的優先清算權倍數，會使這些優先股的價值更高，從而導致投後估值被誇大。
二是期權池（Option pool）。 幾乎所有融資輪次都包括了一個期權池即未發行的股票，這些股票被暫時擱置，以備將來用於員工激勵。投後估值的計算方法將這些未發行的股權也計算在內，這樣就高估了公司的價值。
三是優先級（Seniority）。美國的股票有各種不同的股票等級，以對應不同的權利安排。大部分獨角獸公司都給予了最近的投資者高於早期股東的等級，這使得越往後，股權的價值越高，因為它們享受的特殊權利越大。所以才能吸引後期投資人以更高的估值“接盤”。這樣也不斷地推高了獨角獸公司的估值。
四是參與分配權（Participation）。擁有這項權利的投資者，在獲得優先清算權的回報之後，還可以跟普通股股東按比例分配剩餘清算資金。例如投資人投入500萬美元，並持有60%股份，投資人優先清算權倍數為1倍。如果公司以1500萬美元的價格被出售，那麼投資人首先拿走優先清算權下的500萬美元，之後還可以在剩下1000萬美元中，按比例拿走剩餘的60%，即600萬美元，投資人總計獲得1100萬美元。因此，擁有這項條款的優先股，比普通股更具價值，這亦誇大了投後估值。
五是IPO棘輪（IPO Ratchet）條款，這是一種反稀釋工具。當企業IPO不及預期，不得不以低於投資者投資的價格發行時，棘輪條款為前期進入的投資者提供額外保護，即給他們提供免費股票，以使其每股平均成本攤低到新投資者支付的價格。很多獨角獸公司為它們最近的投資者提供了IPO棘輪，以確保這些投資者在IPO中至少能夠收支平衡。
最後是自動轉換豁免權（Automatic Conversion Exemption）。企業在IPO中，所有具備特殊權利的優先股都需要自動轉換成普通股（在交易市場上進行買賣的股票）。如果IPO的收益不高，這種轉換會令最近一輪進入的投資者受損，因為他們支付了最高的每股價格，擁有最高的優先清算權。因此，自動轉換豁免權給予後期投資人保護，只有IPO達到了一定的價格時，優先股才會自動轉換為普通股，否則獲得豁免。
大量獨角獸公司都採取了類似的條款，例如SpaceX在G輪融資時，承諾當IPO市值低於60億美元，則執行豁免權，不自動轉為優先股。Kabam公司在E輪融資時，同意IPO融資總額低於1.5億美元的情形下，豁免所有優先股的自動轉換。
如果後期投資者不轉為普通股，將會影響獨角獸公司的IPO進程，相應地，早期投資者就無法通過上市實現退出，因此早期投資者有動力推高獨角獸公司的估值，從而使後進入的投資者接受自動轉豁免條款。
如果獨角獸公司給予最近一輪投資者所有情況下的自動轉換豁免權，包括IPO價格、下一輪估值價格、併購價格等，則會導致55%的高估。即使對“破發”的IPO情況豁免轉換，也會導致48%~54%的高估。
在該論文的獨角獸公司樣本中，有超過2/3的公司給予了最近一輪投資者一個或多個重要保護：有9家獨角獸公司授予所有最近一輪投資者超過1倍的優先清算倍數；有16家獨角獸公司給予所有最近一輪投資者參與分配權；有20家獨角獸公司給予了最近一輪投資者IPO棘輪條款；有92家獨角獸公司給予了最近一輪投資者自動轉換豁免權；有41家獨角獸公司給予了新投資者對所有現有股東都更為高級的等級。
保護條款對優先股非常有利，在IPO退出的情況下，最近一輪投資者的收益取決於他們是否有針對不利IPO的保護，例如IPO棘輪或自動轉換豁免權。如果有，他們會獲得保證賠付；如果沒有，則會遭受非常不利的轉換（優先股被強行轉換成普通股）。但即便遭受了不利轉換，最近一輪投資者的平均虧損仍然遠低於普通股股東。
因此，保護條款的出現，推高了獨角獸公司的估值；同時保護條款的存在，使風險投資對獨角獸公司IPO是否破發，也並不十分關心。因此當風險投資者認為獨角獸公司的估值已經到頂時，就會傾向於將獨角獸公司推向IPO市場。
03 尋找獨角獸公司的第二曲線
上市之後的獨角獸公司，在短期內可以不為取悅投資者而急於改變商業策略。但是長期低迷的股價對公司也會造成負面的影響。同時，如果長期缺乏變現模式，公司的發展也難以為繼，共享單車的黯然收場就是一個例子。
以軟件或硬件產品為主的科技型獨角獸企業，依靠紮實的產品技術，只要度過前期的市場培育階段，基本上就可以實現較為穩定的增長。如著名的網絡安全產品提供商Avast在2018年上市時的股價約220英鎊。到2019年底，公司股價已超過400英鎊，企業不僅實現持續盈利，而且利潤率能夠保持在約為22%的水平，在軟件公司中屬於較為出色的業績。
而依靠平臺和服務的獨角獸公司，可能就需要找到自己的“第二曲線”，將海量的數據和用戶資源變現。如何尋找第二曲線，有兩個基本的策略。
一是開發具有範圍經濟特徵的新業務。與依靠產量提升，實現平均成本降低的規模經濟不同，範圍經濟是指隨著公司產品品類的擴大，產品的平均成本降低。平臺或服務型獨角獸公司的核心資產往往是其積累的豐富數據，或者是支持其數字化平臺運營的雲計算資源，而基於雲計算或者企業核心數據展開的多元化，由於在數據、計算資源等領域實現了複用，新品可以以更低的成本運營。
採用範圍經濟開展多元化，實現企業第二曲線的增長，較為典型的案例是亞馬遜的AWS雲計算業務。亞馬遜早期業務是電子商務網站，電子商務網站需要高效、準確地處理大量訂單信息，對業務的穩定性和高效性提出很高的要求。其次，電商系統需要根據顧客的消費歷史記錄，預測顧客的消費需求，以實現更精準的營銷和庫存管理，對數據處理能力提出了很高的要求。為保障電子商務網站的高效運營，亞馬遜打造了一個非常強健的業務後臺，部署了大量的服務器資源。由於電商網站的訪問存在明顯的週期性，因此在空閒時期，亞馬遜嘗試將冗餘的運算能力出租給一些初創企業使用，幾經迭代，最終演變為現在的AWS雲計算業務。如今亞馬遜雲計算業務佔公司總營收的11%，年均複合增長率達到42%，成為亞馬遜新的利潤增長點。
二是創造協同效應。克里斯滕森在其顛覆性創新理論中指出，企業的產品或服務，是由企業中的各個小組織來完成的，企業將這些組織整合在一起，就形成了完整的產品或服務。企業將其中各個小組織進行組織管理的模式，被稱為價值網絡。企業對價值網絡的重新組合，是企業進行顛覆性創新的有效措施。中歐國際工商學院訪問教授方二，以價值網絡為基礎，提出了超越“生態企業”的未來企業戰略，即“控制中心，連接邊緣”。企業控制核心能力，通過價值網絡與內、外部各利益相關方形成協同效應，實現共生共贏。
“控制中心，連接邊緣”較為典型的企業是迪士尼。迪士尼通過控制中心資源——IP的產出，新的業務如電影、遊樂園、漫畫、音樂、電視、衍生品、特許經營等，既可以充分複用迪士尼的IP，形成範圍經濟，又可以在各業務之間形成協同效應，互相強化。如迪士尼的核心IP，為迪士尼樂園提供了豐富的卡通人物、主題故事樂園，帶動了樂園經濟。顧客在樂園的體驗，又強化了迪士尼IP對顧客心智的佔領，而與卡通角色直接的接觸體驗，又帶動了特許產品的銷售。迪士尼各業務之間構成了良性的互動，增強了各業務的盈利能力。
***
截至2019年末，在CB Insights獨角獸公司榜單中，中國獨角獸公司的數量和估值位居全球第二位，僅次於美國。2019年，中國有16家公司進入CB Insights獨角獸公司榜單，估值超過332億美元，國內的科創板已有超過60家公司上市。獨角獸公司已成為我國新經濟中的重要組成部分。
我們通過觀察以美國市場為主的獨角獸公司上市表現，分析一二級市場對獨角獸公司估值邏輯的差異，可以幫助獨角獸公司更好地利用二級市場獲得發展，避免估值泡沫帶來的負面影響。
獨角獸公司作為成長時間在十年以內的初創型企業，也不可避免遇到初創企業的各種問題，如平衡長期增長與短期利潤、高速增長之後遭遇瓶頸等。相對普通企業，獨角獸公司擁有更為領先的技術優勢、更為雄厚的資本，也更有能力渡過難關，打造新的增長曲線。本期焦點後續文章，將會從商業模式以及企業案例的角度，深入展開探討獨角獸公司如何重塑增長。
— END —
閱讀更多 中歐商業評論 的文章
