06.20 保險+資產證券化的法律解析

單位｜恆都律師事務所 資本市場法律中心

作者｜資產證券化與結構融資專業組 劉易

一、保險+資產證券化運用的基本形式

資產證券化過程中，法律關注的核心在於兩點：一是存在真實、缺乏流動性卻可以產生穩定現金流的基礎資產，二是通過真實出售實現基礎資產與原始權益人的風險隔離。

資產證券化在保險領域的運用根據保險與不同核心要素的結合，可以分為保險+基礎資產的資產證券化與保險+SPV的資產證券化。

前者是指將保險資產所產生的現金流作為償付支持，通過結構化安排，發行資產證券化產品的活動。作為基礎資產的保險資產可以為保險公司自持的不動產，也可以為具有現金價值的保單。此類資產證券化產品屬於《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》（[2014]49號）規範的範疇，監管機構為中國證監會。

後者是指保險資產管理公司等專業管理機構作為受託人設立支持計劃，以基礎資產產生的現金流為償付支持，面向保險機構等合格投資者發行受益憑證的資產支持計劃業務[1]。該類資產證券化業務適用《資產支持計劃業務管理暫行辦法》（[2015]85號）調整，監管機構為原保監會（現為銀保監會）。

（一）主要監管規則對比

（二）負面清單制度

通過上述表格對比，可以看出監管機構對兩種形式的資產證券化產品的基礎資產均實行了負面清單管理制度，但也存在區別：

1、資產支持專項計劃

作為上述《關於發佈及配套規則的通知》的配套文件，《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》（以下簡稱“負面清單指引”），規定了資產支持專項計劃的負面清單應當包括以下八種類型的基礎資產：

（1）以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產（PPP應當支付或承擔的財政補貼除外）；

（2）以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產；

（3）礦產資源開採收益權、土地出讓收益權等產生現金流的能力具有較大不確定性的資產；

（4）因空置等原因不能產生穩定現金流的不動產租金債權及待開發或在建佔比超過10%的基礎設施、商業物業、居民住宅等不動產或相關不動產收益權（當地政府證明已列入國家保障房計劃並已開工建設的項目除外）；

（5）不能直接產生現金流、僅依託處置資產才能產生現金流的基礎資產；

（6）法律界定及業務形態屬於不同類型且缺乏相關性的資產組合；

（7）違反相關法律法規或政策規定的資產；

（8）最終投資標的為上述資產的信託計劃受益權等基礎資產。

2、資產支持計劃

根據《資產支持計劃業務管理暫行辦法》（[2015]85號）第8條，中國保監會對基礎資產的範圍實施動態負面清單管理。雖然目前為止，原保監會尚未發佈明確的負面清單指引，但因資產支持計劃面向的是保險機構等合格投資者，因此，若涉及保險資金認購此類資產證券化產品的，應當受到原保監會（現銀保監會）對保險資金運用的監管，即受到如下政策規定的負面管理：

因保險資產的證券化即資產支持專項計劃與一般的企業資產證券化關注要點並無明顯區別，下文重點闡述原保監會（現銀保監會）作為監管機構，以支持計劃作為特殊目的載體發行的保險資產支持計劃的特殊性及相關法律問題。

二、保險資產支持計劃的法律關注要點

（一）保險資產支持計劃的特殊性

保險資產支持計劃的最大特殊性集中表現在保險資金的特殊性上。因保險資金具有長期性、穩定性和安全性的特點，因此保險資金在參與資產證券化的過程中，對於基礎資產的真實性、產生現金流的能力與現金流的穩定性，以及基礎資產的信用評級等方面的審查要更加嚴格；在操作規則層面，保險資產支持計劃還需要建立有效的風險隔離機制，明確受託人、託管人、原始權益人、投資者等相關主體的權利義務，加強資產證券化產品的信息披露以及風險提示，規範資產支持計劃的註冊、發行、管理等操作流程，以體現穩健、安全、資產和負債相匹配的資金運用原則。

（二）保險資產支持計劃的法律審查

鑑於保險資產證券化的特點，對保險資產支持計劃的法律審查主要集中在以下幾個方面：

1、基礎資產

第一，基礎資產應當符合國家的政策嚮導，屬於國家宏觀政策、產業政策與監管政策支持和鼓勵的領域，不應屬於負面清單中的資產，這裡尤其需要注意保險資金不能參與投資的基礎設施與不動產類型。

第二，該基礎資產應當屬於經具有資質的資產評估單位評估，能夠產生穩定、可預期的現金流、具有現金價值、符合保險資產的負債匹配要求的資產。

第三，基礎資產應當合法轉移給專項計劃，權利的行使不存在限制。這不僅包括主債權的行使不存在法律障礙，還包括擔保主債權的保證擔保、擔保物權的行使也不存在法律障礙。根據《關於保險資金投資有關金融產品的通知》（〔2012〕91號）第十八條，保險資金投資商業銀行理財產品、銀行業金融機構信貸資產支持證券、信託公司集合資金信託計劃、證券公司專項資產管理計劃、保險資產管理公司基礎設施投資計劃、不動產投資計劃和項目資產支持計劃等金融產品時，涉及信用增級安排的，其中保證擔保，應當為本息全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保，且擔保人信用等級不低於被擔保人信用等級；抵押或質押擔保的，擔保財產應當權屬清晰，未被設定其他擔保或者採取保全措施，經評估的擔保財產價值不低於待償還本息，且擔保行為已經履行必要法律程序。

2、交易結構

第一，受託人勝任能力。根據《資產支持計劃業務管理暫行辦法》，保險資產管理公司發起設立項目資產支持計劃應當符合受託人的能力要求。根據《辦法》第十二條，受託人的能力標準有以下幾個方面：（1）具有基礎設施投資計劃或者不動產投資計劃運作管理經驗；（2）建立相關投資決策機制、風險控制機制、內部管理制度和業務操作流程；（3）合理設置相關部門或者崗位，並配備專職人員；（4）信用風險管理能力達到監管標準；（5）最近一年未因重大違法違規行為受到行政處罰；（6）中國保監會規定的其他條件。

第二，產品結構設計。交易結構應儘可能簡單，避免多層嵌套其他資管產品、分級槓桿不清、通過期限錯配、滾動發行進而藉機投機套利等行為。

第三，增信安排。內部增信方面需要審查是否屬於“賣出回購”等承諾保本的行為；外部增信方面需要審查擔保債權隨主債權轉移的問題，尤其需要注意最高額抵質押債權隨主債權轉移的特殊性問題。

3、信息披露客觀全面

《資產支持計劃業務管理暫行辦法》第六章、第七章分別規定資產支持計劃實行以受託人為核心的風險責任人機制和信息披露責任主體制度。保險資產支持計劃要求信息披露應當及時、真實、準確、完整。披露的內容包括風險申明書、募集說明書、受託合同文件等支持計劃法律文件、信用評級報告及跟蹤評級安排、法律意見書等書面文件；披露的具體方式包括管理報告的定期披露制度以及重大事件的臨時披露制度。

三、保險資產支持計劃的展望

（一）保險資產支持計劃的發行現狀

根據中國保險資產管理業協會網站[2]發佈的截至2017年10月中國保險資產管理業協會產品註冊數據，2017年1-10月，23家保險資產管理公司註冊債權投資計劃和股權投資計劃共154項，合計註冊規模3844.43億元。其中，基礎設施債權投資計劃61項，註冊規模1912.85億元；不動產債權投資計劃82項，註冊規模1443.08億元；股權投資計劃11項，註冊規模488.50億元。截至2017年10月底，累計發起設立債權投資計劃和股權投資計劃781項，合計備案（註冊）規模19523.10億元。

（二）保險資產支持計劃的發展展望

1、保險資金配置長期資產需求旺盛

就目前的發行狀況來看，隨著政府和社會資本合作（PPP）領域項目受到國家政策的大力推廣，尤其是2016年12月21日，國家發改委、中國證監會聯合印發了《關於推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，對於解決保險投資長線短配的問題實屬利好。未來，隨著PPP項目、長租房、保障性住房領域以及市政公用行業、基礎設施等領域的發展完善，會產生更多對保險資金需求旺盛的長期金融產品。市場的發展也會推動長期資金利率的期限結構和信用結構的完善，提升長期資金定價的合理性，從而使保險資金參與金融市場的廣度和深度不斷拓展。

2、資管新規對保險行業形成利好

2017年11月17日，中國人民銀行在其網站上發佈了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》，明確包括保險資產管理機構受託進行管理的資產業務需要規範資產池操作、打破剛性兌付、明確負債槓桿和分級槓桿的要求以及強化資本和準備金計提要求。而對於組合類保險資管產品業務，早在上述《保險資產管理產品業務監管的通知》中就對資產池業務、嵌套、槓桿等操作進行了規範清理，從行業來看，此次資管新規的頒佈對保險行業形成利好，保險資金久期的特點加之嚴格的投資者適當性管理要求，在降槓桿、去通道後，投資收益率上行的可能性加大，保險機構在資產機構中的競爭力有望提高。

[1]《資產支持計劃業務管理暫行辦法》（保監發[2015]85號），第二條。

[2] http://www.iamac.org.cn/cpzc/zcsj/201711/t20171110_5184.html