溫馨提示：如需原文檔，可在PC端登陸www.vzkoo.com搜索下載本報告。

核心觀點

行業不受融資難影響，收益率主要受投資和運營管理水平決定:由於進入運 營期後項目擁有穩定的現金流，垃圾焚燒發電項目屬銀行等金融機構優先支 持對象，不存在融資難的問題。收入端主要由垃圾處理費和垃圾發電上網兩 部分構成，運營的成本端主要包括折舊及攤銷、財務費用、人工、材料費等 從商業模式上看，典型的垃圾焚燒項目可以理解為 EPC+O+投資，投資能力(槓桿率、融資成本)和運營管理水平(利用率、噸上網電量等)的差異造 成了項目的回報率的不同。

垃圾焚燒市場空間大，競爭格局已形成強者恆強:受益於經濟發展和城鎮化 帶來的人均生活垃圾產量的增長和生活垃圾焚燒比例的提升，“十三五”期 間垃圾焚燒市場將維持高速增長，預計2017-2020 年每年需要增加8.02 萬 噸/日的垃圾焚燒處理能力，2018-2020 年均複合增速將達到 17.1%，至 2020 年我國生活垃圾焚燒運營市場將達到 400 億元/年。經過最近十年的發展，垃 圾焚燒行業的市場化程度越來越高，已經形成一批具備全國或者區域競爭優 勢的公司，龍頭公司在優質項目的招投標中已經形成較高的競爭壁壘，優勢 體現在資金、運營和口碑等多個方面，截至2017 年底，市佔率最高的光大 國際為 11.1%，CR10 為 49.1%。同時，受益於現有項目的改擴建帶來處理 產能的擴展，龍頭公司的市佔率仍有繼續提升的空間。

項目盈利敏感性分析:噸投資額>噸上網電量>利用率:我們分析了影響一個 典型垃圾焚燒項目 IRR 的核心驅動因素，從敏感度的角度看，噸投資額>噸 上網電量>利用率>垃圾處理費>利率水平。1)噸投資額下降 10%將提高 IRR16.8%;2)噸上網電量上升10%將提高 IRR16.7%;3)利用率上升 10% 將提高 IRR15.7%;4)垃圾處理費上升10%將提高 IRR5.3%;5)利率水平 下降10%將提高 IRR3.7%。

報告起因:2018 年以來，環保行業基本面發生巨大變化。由於金融去槓桿的影響，環保公司融資 變困難，以水環境治理為代表的PPP 行業通過加槓桿投資來實現工程業務擴張的商業模式失效。2018 年前三季度，環保行業首次出現業績同比下滑，統計的73 家環保公司淨利潤160 億元，同 比下降18.5%。

而垃圾焚燒發電公司由於現金流好，自身造血能力強，受市場的融資環境的影響較小，業績維持穩 步增長，2018 年前三季度淨利潤同比增長18.2%。我們認為，未來三年全國將保持每年約8 萬噸 /日的新增需求，垃圾焚燒行業將維持高景氣度。

一、 投資能力和運營管理水平決定垃圾焚燒回報率

垃圾焚燒為環保運營型資產，典型的垃圾焚燒項目的商業模式可以理解為EPC+O+投資，投資能 力(槓桿率、融資成本)和運營管理水平(利用率、噸上網電量等)的差異造成了項目的回報率的 不同。

不同的股權投資比例和融資成本會顯著影響項目的收益率，當融資寬鬆時，融資比例上升，融資成 本下降，項目收益率上升;而在 2018 年去槓桿的背景下，項目的收益率也受到槓桿率下降和融資 成本上升的影響，但由於垃圾焚燒項目進入運營期後擁有穩定的現金流，屬銀行等金融機構優先支 持項目，不存在融資難的問題。

假設一個典型垃圾焚燒項目的設計處理能力為 1000 噸/日，噸投資成本為 45 萬元，總投資成本為 4.5 億元。特許經營權為 30 年，其中 2 年建設期，28 年運營期。借款利率為 5.39%(基準利率上 浮 10%)。垃圾處理單價 60 元/噸，上網電量 280 度/噸，上網電價 0.65 元/度，利用率 90%。典 型垃圾焚燒項目的 IRR 敏感性如表 1 所示。

垃圾焚燒項目運營的收入由垃圾處理費和垃圾發電上網兩部分構成。垃圾處理費一般按照次月-季 度與政府結算，當每噸生活垃圾上網電量在 280 千瓦時以內時，上網電價為 0.65 元/千瓦時(包括 燃煤標杆電價，省補電價和國補電價)，超出 280 千瓦時的部分則按當地的燃煤標杆電價。

決定垃圾焚燒運營成本的主要因素包括:項目初始投資(決定折舊及攤銷)，負債率及平均利率(決 定財務費用)，環保排放標準(決定環境保護費、材料費等)，根據部分公司披露的項目運營成本 分析，綠色動力垃圾焚燒業務的主要成本構成為:人工成本(31%)、無形資產攤銷(22%)、環 境保護費(17%)等。中國天楹的主要成本構成為:折舊及攤銷(37%)、原材料(24%)、人工(20%)。無形資產攤銷主要來自於垃圾焚燒項目投資，一般採取直線法進行攤銷。其他運營成本 包括檢修支出及檢測費用等。

垃圾焚燒行業的盈利能力總體維持穩定，毛利率和淨利率在環保行業居於前列。2013-2018 年相 關上市公司的毛利率保持在 40-45%左右的水平，淨利率 20%以上，且呈現逐年升高的趨勢。

垃圾焚燒屬於資本較密集型，板塊的整體負債率維持在 55-60%的水平，與項目的槓桿率基本匹配; 垃圾處理收入和發電收入結算週期較短，經營性現金流淨額和淨利潤的匹配度較高。2013-2018 年前三季度，垃圾焚燒板塊經營性現金流/淨利潤%維持在 80-210%左右的水平，與水務運營板塊 相當，大幅好於水環境治理、監測、大氣工程等環保子行業。

二、 垃圾焚燒市場空間大，競爭格局已形成強者恆強

2.1 垃圾焚燒是大勢所趨

隨著我國經濟發展、城鎮化水平提高及垃圾處理無害化處理率的提高，垃圾清運量和無害化處理產 能每年穩步增長。2006-2016年間，我國城鎮生活垃圾清運量由2.11億噸/年增長至 2.70 億噸/年， 年均複合增長率為 2.5%;我國城鎮生活垃圾無害化處理產能由 27.33 萬噸/日增長至 81.20 萬噸/ 日，年均複合增長率為 11.5%。與此同時，我國生活垃圾無害化處理率也不斷提高。2016 年，我 國城鎮生活垃圾無害化處理率達到 94%，其中城市生活垃圾無害化處理率達到 96.6%，縣城無害 化處理率為 85.2%。

傳統的垃圾無害化處理主要有三種方式:衛生填埋、堆肥以及焚燒。相較於其他的處理方式，垃圾 焚燒能更有效的實現“減量化、資源化、無害化”。由於填埋用地緊張，環保排放要求提高，焚燒 正在成為生活垃圾處理的主要方式。2010 年以後相關政策持續落地，生活垃圾焚燒行業步入高速 發展期:2010 年發改委明確提出推廣城市生活垃圾發電技術;2011 年發改委、環保部等要求土地 資源緊缺、人口密度高的城市要優先採用焚燒處理技術;2012 年，發改委發佈《關於完善垃圾焚 燒發電價格政策的通知》確定垃圾焚燒發電執行全國標杆電價每千瓦時 0.65 元，從國家層面上明 確垃圾焚燒發電補貼標準;同年城鎮生活垃圾十二五規劃發佈;2016 年城鎮生活垃圾十三五規劃 發佈，其中提到要新增垃圾焚燒處理能力 35.6 萬噸/日。

2.2 垃圾焚燒有望迎來“量”、“質”齊升，龍頭公司顯現

“十一五”及“十二五”期間，我國城鎮生活垃圾焚燒處理能力由 2006 年的 4 萬噸/日增長至 2016 年的 27.04 萬噸/日，年均複合增速達到 21.1%。預計“十三五”期間垃圾焚燒市場將維持高速增 長，主要來自於人均生活垃圾產量增加和生活垃圾焚燒比例的提高:

l經濟發展和城鎮化帶來的人均生活垃圾產量的不斷提高;根據國家統計局數據，2016 年我國 人均垃圾產生量為 195 千克/年。我國幾個重點城市之間差別比較大，其中北京的人均垃圾產 生量最高，達到 402 千克/年，重慶的人均垃圾產生量最低，為 162 千克/年，經濟較發達且城 鎮率高的城市人均垃圾產生量也較高。參考國外，美國的人均垃圾產生量為 657 千克/年，達 到我國平均的 3.3 倍。我們認為隨著我國經濟的發展和城鎮化推進，人均垃圾產生量仍有較大 的提升空間。

l生活垃圾焚燒比例不斷提升;截至 2015 年，焚燒發電佔我國生活垃圾處理總產能的比重為 31%，離“十三五規劃”的 2020 年達到 54%還有一定差距。“十三五規劃”中提到至 2020 年我國垃圾焚燒處理能力達到 59.10 萬噸/日，我們假設處理能力每年增量相同，則 2017-2020 年每年需要增加 8.02 萬噸/日的垃圾焚燒處理能力，2018-2020 年均複合增速將達到 17.1%。 根據我們的預測，至 2020 年我國生活垃圾焚燒運營市場將達到 400 億元/年。

垃圾焚燒“質”的提升主要體現在垃圾分類帶來的垃圾熱值增加和焚燒處置價格穩中有升，此外，垃圾焚燒發電補貼取消的可能性小。

1) 垃圾分類將提高垃圾熱值;我國生活垃圾平均熱值較發達國家低，主要原因是廚餘垃圾佔比較 高。分析單位質量垃圾的發電量，熱值較高的塑料，其貢獻度達到 52.3%，其次為紙類、織 物等，而餐廚垃圾的貢獻度僅為 10.8%。我國有部分城市已經開始了垃圾分類的試點，實行 乾溼分離，生活垃圾中餐廚垃圾佔比下降，垃圾熱值有望提升。

2) 垃圾焚燒處理費價格穩中有升:根據中國環聯的數據統計，2012-2017 年，全國每年垃圾焚 燒項目招標的數量逐漸增多。但在這個期間出現了惡性競爭，甚至有過以 20-30 元/噸超低價 中標的極端情況，而行業普遍認為的垃圾焚燒處理合理的價格區間應為 60-80 元/噸。地方政 府在項目招標時採用最低價中標的方式，以及部分競爭力有限的公司希望以低價投標的策略迅 速搶佔市場、擴張規模，造成了2012-2016 年垃圾焚燒處置費持續下降，2016 年全年中標均 價僅為 54.85 元/噸。2017 年，價格止跌回升，增長至 65.44 元/噸，項目的招標數量也增加 至 63 個(2015、2016 年分別為 24 和 39 個)。我們認為隨著環保要求不斷提升，部分資金 和運營實力有限的公司正在逐步退出垃圾焚燒運營市場，垃圾焚燒處理價格將維持在合理的水 平。上海環境、偉明環保等垃圾焚燒上市公司 2018 年新中標的項目垃圾處理費普遍在70-100 元/噸左右。

3)垃圾焚燒可再生能源補貼佔比低，短期內取消風險很小:2012 年之後新建的垃圾焚燒發電廠 的電價統一定為 0.65 元/噸，構成為:當地燃煤標杆電價+省網補貼(0.1 元/度)+可再生能源補貼。 對於一個典型的垃圾焚燒廠，垃圾焚燒處理收入佔比 20-30%，售電收入佔 70-80%。

可再生能源補貼主要來源於可再生能源發展基金，該基金包括可再生能源發展專項資金和向電力用 戶徵收的可再生能源電價附加收入。根據《中華人民共和國可再生能源法》相關規定，我國的可再 生能源電價附加的徵收標準已由最初的 0.1 分/千瓦時(度電)逐步提至目前的1.9 分/千瓦時(徵 收標準 2006 年為 0.1 分/千瓦時，2009 年調至 0.4 分，2011 年調至 0.8 分，2013 年調升至 1.5 分，2015 年提高至 1.9 分)。2017 年我國垃圾焚燒處理量約為 1.01 億噸，假設噸上網電量為 280 度，平均補貼標準為 0.178 元/度(生物質標杆電價-省電網補貼-當地燃煤標杆電價)，總的補貼需 求為 51 億元/年。2017 年我國二產用電量為 4.44 萬億度，按每千瓦時 1.9 分的徵收標準來計算， 當年可再生能源補貼代徵金額為 844 億元，因此用於垃圾焚燒發電的補貼僅佔可再生能源補貼代 徵的 6.0%，在短期內取消的風險很低。

經過最近十年的發展，我國的垃圾焚燒行業已經形成了一批有實力的公司。根據我們對垃圾焚燒行 業公司的不完全統計，截至 2017 年底，市佔率最高的光大國際為11.1%，CR10 為 49.1%。目前 已經形成了一批具備全國或者區域競爭優勢的公司，全國性佈局的行業龍頭有光大國際、上海環境 等，區域龍頭有偉明環保(浙江省)、旺能環境(浙江省)和瀚藍環境(廣東省、福建省)等。

垃圾焚燒行業市場化程度提高後，在優質項目的招投標中，部分龍頭公司已經形成較高的競爭壁壘， 優勢體現在資金、運營和口碑等多個方面，同時，受益於各地垃圾處理量需求的攀升，現有項目的 改擴建也將帶來處理產能的擴展。因此龍頭公司的市佔率仍有繼續提升的空間。

三、項目敏感性分析:噸投資額>噸上網電量>利用率

分析一個典型垃圾焚燒項目 IRR 的核心驅動因素，假設項目的設計處理能力為 1000 噸/日，噸投 資成本為 45 萬元，總投資成本為 4.5 億元。特許經營權為 30 年，其中 2 年建設期，28 年運營期。 股權投資比例為 40%，銀行借款 60%，借款利率為 5.39%(基準利率上浮 10%)。垃圾處理單價 60 元/噸，上網電量 280 度/噸，上網電價 0.65 元/度，利用率 90%。假設項目經歷 2 年建設期於 第 3 年投產，經歷 2 年爬坡期後於第 5 年開始穩定運營，第 5-30 年每年的運營收入為 7950 萬元。 垃圾焚燒公司投運的前 6 年享受所得稅三免三減半優惠，在第 9-30 年後每年淨利潤穩定在 1400 萬元，淨利潤率為 17.6%。從現金流角度分析，第 9-30 年每年現金流入淨額為 2806 萬元。相對 公司的股權投資 1.8 億元，項目的權益 IRR 為 12.4%。

比較幾個核心參數對於項目 IRR 的影響，從 IRR 敏感性來看，噸投資額>噸上網電量>利用率>垃 圾處理費>利率水平。

l噸投資額下降 10%將提高 IRR16.8% l噸上網電量上升 10%將提高 IRR16.7% l利用率上升 10%將提高 IRR15.7%

l垃圾處理費上升 10%將提高 IRR5.3% l利率水平下降 10%將提高 IRR3.7%

利用率主要受當地的垃圾產生量和項目公司的運營水平影響，噸垃圾上網電量主要由項目公司的運 營水平，項目所在地的垃圾組成成分決定，噸垃圾投資額主要由公司採用的設備類型及設備是否自 產等因素決定，利率水平取決於公司自身的資金實力和外部融資環境，垃圾處理費則受到地方的財 政實力和項目招投標時的競爭格局共同影響。

四、主要公司盈利性、成長性和估值比較

我們從盈利性、成長性和估值三個維度去分析比較 A 股主要的垃圾焚燒公司:上海環境、偉明環 保、中國天楹、瀚藍環境、旺能環境和綠色動力。

2017 年，6 家公司的平均利用率為 104%，高於全國垃圾焚燒行業平均利用率 79%。其中利用率 最高的為上海環境、瀚藍環境和旺能環境，利用率分別為 114%、113%和 106%。

2017 年，6 家公司的平均噸垃圾上網電量為 275 度，其中噸上網電量最高的為偉明環保、上海環 境和瀚藍環境，噸上網電量分別為 303 度、297 度和 290 度。

2017 年，6 家公司的平均噸垃圾處理費為 76 元。其中上海環境最高達到 121 元/噸，主要因為公 司擁有大量上海的垃圾焚燒項目且上海地區的垃圾處理費水平較高，其他公司的垃圾處理費在 50-80 元噸之間。

2017 年，6 家可比公司的平均毛利率為 50%，其中毛利率最高的三家為偉明環保、綠色動力和旺 能環境，分別為 64%、58%和 47%。

在不考慮外延收購的情況下，垃圾焚燒公司的業績增長將主要來自於新項目的投產。其中在建/籌 建產能大於已投運產能的有瀚藍環境、上海環境和旺能環境，充沛的項目儲備將會支持未來幾年業 績的增長。

分析各家公司的自身造血能力和融資空間，選取經營性現金流淨額/淨利潤衡量公司經營性現金流 和淨利潤的匹配度，6 家公司中，瀚藍環境、上海環境、旺能環境和偉明環保的現金流和淨利潤的 匹配度較高。(注:旺能環境在 2017 年完成重大資產重組，主業由印染變成垃圾焚燒，因此只比 較旺能環境 2017 年的財務數據)。

2013-2017 年，上海環境的經營性現金流淨額/淨利潤值約為 100-390%;偉明環保約為 60-230%， 瀚藍環境則為 120-290%。旺能環境 2017 年經營性現金流淨額/營收為 162%。中國天楹的經營性 現金流淨額/淨利潤比在-10-190%之間波動，而綠色動力的值僅在 2016 年為正，其他年份均為負。 扣除資本開支後，偉明環保在 2013-2017 年實現正的自由性現金流，瀚藍環境在 2016-2017 年實 現了正的自由現金流。旺能環境、偉明環保和上海環境的資產負債率分別為38.4%、43.1%和 49.3%， 處於同行較低的位置，擁有比較充裕的融資空間。

根據我們的不完全統計，2017-2018 年全國垃圾焚燒招標規模約為 6.5、8.8 萬噸/日，新中標項目 不斷向行業龍頭公司集中，行業龍頭的業績增長確定性也更強。建議關注估值合理，未來項目投產 將帶來較大的業績彈性的瀚藍環境、偉明環保和旺能環境。