概要
疫情提振靜丙需求帶來業績彈性，血製品行業進入景氣週期。公司是我國血製品行業龍頭企業，生產規模、品種規格、市場覆蓋和主導產品產銷量均居行業前列。2017-2019年，我國血製品行業進入去庫存階段，但在上游採漿增速與終端需求增速持續倒掛的情況下，行業去庫存進入尾聲，白蛋白、靜丙等主要品種再次進入緊平衡的景氣階段。而本次新型肺炎疫情中，靜丙先後被納入北京、深圳等地的診療方案，重症患者與一線醫護人員的大量需求再次加速靜丙去庫存。我們認為，公司短期業績與長期發展均有望受到本次疫情的正面提振。短期業績方面，靜丙去庫存、渠道費用壓縮、出廠價提升等均將直接豐厚公司業績；長期發展方面，疫情有望提升醫患對靜丙等血製品的臨床認知，進而提升行業景氣度，而公司作為行業龍頭企業，將充分受益行業景氣度提升帶來的紅利。
疫情連年高發驅動市場擴容，四價流感疫苗業績彈性可期。公司是我國最大的流感疫苗生產基地，同時也是國內首家、全球第五家通過流感疫苗WHO預認證的企業，產品質量行業領先。自2017年以來，我國流感疫情已經連續三年高發，民眾對流感預防及流感疫苗接種的認知不斷加深，國內流感疫苗銷售一度供不應求。結合在研企業進展情況，我們預計，2020年國內四價流感疫苗市場競爭或有加劇。但考慮到競爭企業產能有限、目前國內四價流感疫苗對三價疫苗的市場替代率仍僅約1/3，同時疊加考慮國內流感疫苗市場需求的持續擴容，我們預計，2020年公司四價流感疫苗銷售仍有望保持快速增長。此外，本次新型肺炎疫情雖不涉及流感，卻再次強化了醫護人員與普通民眾對傳染病預防免疫的認知，這也將進一步催化我國流感疫苗市場的快速增長。
戰略佈局單抗藥物領域，培育未來新利潤增長點。單抗藥物全球年銷售額總計已達數百億美元，成為生物藥物中增長最快的細分領域。公司與股東共同投資成立基因公司，戰略性進軍單抗藥物領域。目前基因公司已經有7個單抗品種取得臨床試驗批件，其中阿達木單抗、曲妥珠單抗、利妥昔單抗、貝伐單抗目前均已進入III期臨床研究階段，正在按計劃開始臨床試驗，為公司培育新的利潤增長點。
一、公司概況
華蘭生物工程股份有限公司是一家從事血製品、疫苗、基因工程產品研發、生產和銷售的國家高新技術企業。公司成立於1992年3月，總部位於河南省新鄉市，是首批在中小板上市的公司之一。董事長和總經理安康先生是公司第一大股東與實際控制人，其直接控股與間接持股比例分別為17.86%與27.35%，總持股比例約為45%。
血製品為公司核心業務，公司在保持血製品業務行業領先的同時，積極向疫苗與單抗等領域延伸：
1）血製品：公司發展時間最長的業務板塊，目前細分產品線包括有白蛋白、靜丙、特免、八因子、PCC等11個品種（34個規格）。公司是我國行業內血漿綜合利用率最高、品種最多、規格最全的企業之一。
2）疫苗：疫苗公司成立於2005年，並於2008年正式生產銷售。根據公司2019年中報，目前公司已上市6種疫苗產品，併成為我國最大的流感疫苗生產基地。同時，公司積極開拓國際疫苗市場，是我國首家、全球第五家通過流感疫苗WHO預認證的企業。
3）單抗：為培育新的利潤增長點，2013年公司與股東新鄉市華蘭生物技術有限公司共同投資成立基因公司（公司佔註冊資本40%），正式進軍基因工程重組及單抗藥物領域。根據公司2019年中報，基因公司已取得曲妥珠單抗、利妥昔單抗、貝伐單抗、阿達木單抗、德尼單抗、帕尼單抗和伊匹單抗等7種產品的臨床試驗批件，正在按計劃開展臨床試驗，並有帕尼單抗、德尼單抗、伊匹單抗等多種後續產品正在進行臨床試驗申請。未來3-5年，在研單抗產品的陸續上市將打開公司長遠發展空間。
二、營收情況
近年來，公司業績維持快速增長。2019Q3公司實現營業收入26.38億元，同比增長29.6%，自2011年以來年複合增長率達到17.3%；歸母淨利潤9.64億元，同比增長26.89%，自2011年以來複合增長率達到15.3%。根據2019年業績預告，預計公司2019年實現歸母淨利潤約12.53-13.67億元，同比增長10%-20%。
分產品線來看，血製品與疫苗業務共同拉動公司增長：
1）血製品：2019H1公司血製品業務實現收入13.8億元，同比增長20.7%，2011年以來實現年複合增長率16.18%。其中白蛋白銷售收入約5.1億元，同比增長7.9%，2011-2018年複合增長率約17.3%；靜丙銷售收入約4.7億元，同比增長73.7%，2011-2018年複合增長率約12.4%。根據公司2019年業績預告，假設單抗公司2019年歸屬上市公司損益維持在2000萬元左右（參考中報數據），剔除母公司約1.2億元的投資收益，則對應血製品業務2019年淨利潤為8.3-9.4億元，同比增長2%-16%；按中位數測算，對應淨利潤8.8億元，同比增長9%。
2）疫苗：2019H1公司疫苗業務實現收入0.12億元，同比增長-76%，這主要與公司暫停乙肝與四價流腦多糖等小品種疫苗的生產及流感疫苗集中在下半年銷售有關。2011-2018年，公司疫苗業務銷售收入年複合增長率達20.6%。根據公司2019年業績預告，預計疫苗業務2019年實現營收約10.5億元，同比增長31%；實現淨利潤約3.8億元，同比增長42%。
公司毛利率與淨利率保持相對穩定，資產收益率呈現窄幅上行趨勢。2019Q3公司毛利率為63.4%，歷史毛利率基本在60%附近窄幅波動，自2015年以來呈現出小幅增長態勢；淨利率38.5%，歷史淨利率基本在40%附近窄幅波動，自2017年以來不斷上升，這主要與高利潤率的四價流感疫苗上市有關。公司ROE與ROA近年來呈現波動上升趨勢，2018年公司ROE達到22%，同比提升約3.88pct；ROA達到20.65%，同比提升4.36pct。2019年前三季度，公司ROE達到16%，同比提升約0.98pct；ROA達到15%，同比提升0.92pct。
三、血製品：疫情提振公司業績，行業進入景氣週期
公司於1995年正式生產血液品，2007年成立重慶公司，實現西南地區佈局。2007年至今，公司專注於內生增長、經營風格穩健，雖然經歷了2011年貴州漿站關停事件，但通過積極開拓漿源獲得快速恢復。目前，公司年採漿量超過1000噸，可生產11個品種、34個規格的血製品產品，生產規模、品種規格、市場覆蓋和主導產品產銷量均居行業前列，是國內血漿綜合利用率最高、凝血因子類產品最齊全的生產企業之一。
2008-2018年，公司血製品業務實現快速增長，銷售收入與淨利潤的年複合增速分別達到19.6%和18.7%。2011-2012年，公司血製品業務連續兩年下滑，這主要與2011年貴州漿站關停事件（貴州關停轄區內16家漿站，其中包括公司5家漿站）有關。2013-2016年，公司血製品業務迎來快速增長期，這一方面是由於時任衛生部部長的陳竺院士於2011年提出“血液製品倍增計劃”、血漿供給迎來快速增長；另一方面則是由於2015年6月《推進藥品價格改革的意見》取消血液製品最高零售價限制，血製品行業迎來量價齊升。2017年，我國醫藥行業實施兩票制，渠道整合疊加去庫存導致生產企業銷售壓力增大，公司2017-2018年的血製品業務增速（尤其是利潤增速）有所下滑。
我國血製品行業是一個相對封閉的行業，在行業政策、規模經濟效應、外延併購等多方面因素的驅動下，我國血製品企業強者愈強，行業呈現集中化發展。
- 1）行業進入壁壘高：2001年起，我國實行血製品生產企業總量控制，不再批准新的生產企業，國家定點血製品生產單位共計33家，行業進入壁壘極高。
- 2）血漿資源向龍頭企業集中：《單採血漿站管理辦法》對新設漿站申請企業的註冊血製品種類及數量作出了明確要求，目前具有新設漿站申請資格的企業僅有12家。不具備新設漿站申請資格的企業將逐漸成為行業龍頭企業的併購對象。除提高對新設漿站申請企業的要求，國家還多次要求各地在設臵審批漿站時向龍頭企業傾斜。
- 3）企業綜合實力要求提高：國家要求所有血製品生產企業必須通過GMP認證，使生產技術及資金實力無法達到要求的小型企業退出行業。同時，我國獻漿員待遇不斷提高、檢疫期制度使血漿存貨增加、血漿核酸檢測要求使檢測成本上升、批簽發週期延長使在產品存貨增加，這些因素都對生產企業的資金實力提出了更高要求。
- 4）規模經濟效益促使外延併購：血製品行業的規模效應促使生產企業努力擴大自身生產規模，提高生產經濟性。回顧全球血液製品三巨頭的發展歷史，兼併重組是其擴大規模的最常用手段。2008年起，我國血液製品行業收購兼併開始出現，近年來企業之間的併購行為逐漸增多。
從市場競爭格局來看，2013年以來，我國國產白蛋白市場集中度提升明顯，7家上市公司（天壇、華蘭、泰邦、萊士、衛光、雙林、博雅）的市場份額從2013年的54.70%提升至2019年的75.20%；這也使得龍頭企業能夠取得明顯高於行業平均水平的業績增速。
靜丙是我國第二大血製品品種，2017年兩票制實施導致渠道整合及去庫存，靜丙銷售壓力上升，2017-2018連續兩年批簽發量同比下滑；2019年隨著去庫存的基本完成以及終端學術推廣的持續推進，靜丙批簽發量達到1201萬瓶，同比增長14.8%，對應市值74億元。
從市場競爭格局來看，2013年以來，我國靜丙市場集中度同樣提升明顯，7家上市公司（天壇、華蘭、泰邦、萊士、衛光、雙林、博雅）的市場份額從2013年的56.83%提升至2019年的77.56%。但自2017年以來，7家上市公司的市場份額提升速度明顯放緩，這可能與上市公司在靜丙去庫存壓力較大的背景下，主動調整生產計劃，加大特免的生產有關。
其他血製品方面，雖然不同產品的批簽發增速及競爭格局各有差異，但大部分品種（除纖原外）均呈現出集中度提升的趨勢。2019年，除乙免外，7家上市公司的各品種批簽發佔比均已超過75%。並且由於凝血因子類產品的技術壁壘較高，國內擁有凝血因子類產品批件的企業數量有限，7家上市公司的批簽發佔比甚至已經超過80%。
根據各公司年報，統計了國內血製品上市公司的2018年血製品業務銷售額數據，其中天壇生物、泰邦生物、華蘭生物與上海萊士分列行業前4位。因無法準確獲知出廠口徑的血製品市場規模，我們無法準確測算相關企業的市場份額。若假設批簽發量近似等於銷量、按出廠價為中標價80%粗略測算，則預計2018年我國血製品行業出廠口徑市場規模約243億元，7家上市公司的市場份額約49.4%。不考慮進口白蛋白，則預計2018年我國血製品行業出廠口徑市場規模約151億元，7家上市公司的市場份額約79.5%；這一比例與7家上市公司的批簽發佔比數據基本相符，再次佐證我國血製品行業集中度的持續提升。
四、疫苗：全國最大流感疫苗基地，四價流感業績彈性可期
公司於2005年成立華蘭生物疫苗公司，標誌著公司正式進軍疫苗行業，目前公司已上市有6種疫苗產品，分別為三價流感疫苗（兒童型及成人型）、四價流感疫苗（成人型）、四價流腦多糖疫苗、二價流腦多糖疫苗、乙肝疫苗（10μg）、甲型H1 N1流感疫苗。目前公司已成為我國最大的流感疫苗生產基地，四價流感疫苗年產能達2500萬人份；2015年6月公司三價流感疫苗通過WHO預認證，成為國內首家、全球第五家通過流感疫苗WHO預認證的企業。
2008年疫苗公司研發的三價流感疫苗獲批上市，疫苗公司正式生產銷售，首年銷售收入即超過7000萬元。2009年我國爆發甲型H1NI流感疫情，公司率先研發生產出甲型H1 N1流感疫苗，並收到國家4000萬劑甲型H1N1流感疫苗收儲任務，當年疫苗業務收入突破7億元。但隨著甲型H1 N1流感疫情的消退，甲型H1 N1流感疫苗的需求量逐年萎縮，2011年公司疫苗業務銷售收入下降至2.15億元，其中甲型H1 N1流感疫苗的銷售額僅1172萬元，同比下降96.20%。
除三價流感疫苗和甲型H1 N1流感疫苗外，公司還先後於2010年、2011年上市了四價流腦多糖疫苗和乙肝疫苗（10μg）。但由於四價流腦多糖疫苗和三價流感疫苗市場競爭較為激烈，乙肝疫苗（10μg）更是一類苗，雖然公司三價流感疫苗市場份額居行業前列，但2011-2017年的疫苗業務體量一直相對較小（2017年銷售收入大幅增長主要是由於一票制實施導致低開轉高開），而利潤端更是自2015年開始出現虧損。
2018年，公司四價流感疫苗獲批上市。由於四價流感疫苗覆蓋率更加全面，同時疊加2017年以來我國流感疫情高發，2018-2019年公司四價流感疫苗實現快速放量，2019年銷量預計超過800萬支，同比增長60%以上，為公司帶來顯著業績彈性。公司2019H1疫苗業務收入不足2000萬元，這主要與公司暫停乙肝與四價流腦多糖等小品種疫苗的生產及流感疫苗集中在下半年銷售有關。我們預計，在國內流感疫情連年高發、新型肺炎疫情爆發的背景下，民眾對流感疫苗的接種意識將進一步加強，國內流感疫苗市場需求有望持續擴容，公司四價流感疫苗在未來2-3年內仍有望保持快速增長。
在2018年以前，我國僅上市有三價流感疫苗，且生產企業數量眾多、市場競爭激烈，2011年以來，有三價流感疫苗批簽發記錄的企業數量達到19家。但2018年長生生物事件以後，行業監管趨嚴，國內企業對流感疫苗的生產趨於保守，部分生產工藝不成熟的企業主動減少產能或停止生產。2017-2019年，有三價流感疫苗批簽發記錄的企業數量分別為9家、8家和5家。
2018年，公司和長生生物的四價流感疫苗率先獲批上市，隨後長生生物停產，公司成為我國首家上市銷售四價流感疫苗的生產企業；2019年，江蘇金迪克四價流感疫苗獲批上市，成為國內第二家生產企業。需要注意的是，公司與江蘇金迪克的四價流感疫苗獲批劑型均為成人劑型，國內尚無兒童型四價流感疫苗獲批上市。考慮到四價流感疫苗的覆蓋率優勢，未來替代三價疫苗是必然趨勢。
五、單抗：多產品進入臨床後期，打開公司長遠發展空間
全球市場：歐美生物類似藥審批加速，各大龍頭紛紛加碼佈局，市場維持高增速。根據EMA、FDA及Fitch Solutions數據，歐美生物類似藥審批自2015年以後明顯提速，2015年之前歐美僅在部分年份有少量品種上市，而2017與2018年歐洲分別批准16項新品，美國分別批准5項新品，數量呈現顯著增長；2019年前四個月，歐洲與美國分別又批准3項新品。同時，Mylan、Sandoz、Pfizer等全球龍頭廠商也紛紛加碼佈局生物類似藥產品。根據Mordor Intelligence報告，2018年全球生物類似藥市場規模約為60.8億美元，2015-2018年複合增長率為56.5%，預計2023年將達到281億美元，2018-2023年複合增長率為35.8%。其中，單抗將成為生物類似藥市場中增速最快的細分領域，2018年全球市場規模約為16.5億美元，2015-2018年複合增長率為63.1%，預計2023年將達到91.2億美元，2018-2023年複合增長率為40.8%。
我國市場：腫瘤患者人數上升與創新療法需求缺口擴大的現狀同時存在，有望推動生物類似藥市場實現穩定快速增長。一方面，根據Frost & Sullivan數據預測，我國癌症發病率預計於2017年至2022年間的複合年增長率為2.6%，發病人數於2022年達到480萬人，而同期美國癌症發病率的複合年增長率僅為0.8%。另一方面，我國腫瘤創新藥與發達國家仍然較大差距。許多生物藥物（尤其是單抗）已被證明對癌症的治療效果顯著，但海外的腫瘤新藥僅有少數在中國供應。根據Frost&Sullivan報告，預計中國生物類似藥市場的銷售收入將按複合年增長率57.9%由2017年的約人民幣12億元增長至2022年的約人民幣114億元，並將進一步增長至2030年的約人民幣586億元，2022年至2030年的複合年增長率為22.7%。
單抗藥物全球年銷售額總計已達數百億美元，成為生物藥物中增長最快的細分領域。公司與股東新鄉市華蘭生物技術有限公司共同投資成立基因公司，戰略性進軍單抗藥物領域。截至目前，華蘭基因已經擁有了豐富的在研產品管線，根據公司2019年中報，已經有7個單抗品種取得臨床試驗批件。隨著重磅產品的陸續上市，將為集團發展注入新鮮的血液。III期臨床品種：公司開展III期臨床研究的品種有4項，分別為阿達木單抗、曲妥珠單抗、利妥昔單抗、貝伐單抗，他們的I期臨床試驗均已證明公司產品在安全性與有效性上與原研藥相當。從市場前景來看，阿達木單抗適應症廣泛，在96個國家或地區進行銷售，2018年全球銷售額超過200億元；其他三種藥品也均位列全球十大暢銷藥，2018年全球銷售金額均在70億元左右，並都在2017年列入國家醫保報銷範圍。
六、盈利預測
預計公司2019年-2021年的營業收入分別為38.2億、51.4億、62.7億元，同比增長18.8%、34.6%、21.9%，歸母淨利潤分別為13.2億、17.6億、21.5億元，同比增長15.7%、33.7%、22.2%，當前股價對應PE分別為44倍、33倍、27倍，成長性突出
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