【前記】ETF自90年代誕生於美國以來，被稱之為海外最偉大的創新金融工具之一，歷經幾十年的快速發展，全球 ETF的數量、規模都呈單邊增長趨勢，各種創新類型不斷湧現。本文將跟隨全球ETF起源盛興之地美國的腳步，探尋ETF一路繁榮的主要原因。
一、全球ETF規模持續增長
近十多年來，以美國和歐洲為首，全球ETF數量和規模持續保持穩定增長，2017年以來，是ETF增長較為迅速的一年。據ETFGI統計，截至2017年8月，全球ETF數量增長至5138只，較2016年末增幅6.86%；資產總額增長到41950億美元，較2016年末增幅23.53%。
以美國為例，截至2016年末，全美ETF總存量1716只，總資產淨值達到2.5萬億美元，其中本地股票型ETF佔比最高，為700只，1.53萬億美元；跨境ETF為629只，5027億美元；債券型ETF為285只，4271億美元。前三類構成美國市場佔比最大的三個ETF類型。而跨境ETF和債券ETF又是近幾年來增長最快的類型。
二、ETF為何能一路繁榮
ETF誕生於1990年的美國，作為領頭羊，美國已帶領ETF成為歐美金融市場最重要、成長最快的創新產品類型。為此，我們將以美國市場為討論重心，分析ETF核心競爭力。
ETF與一般共同基金相比，既有共性又有自身的特異性。在美國，ETF和共同基金一樣，在《投資公司法案1940》（1940ICA）框架之下監管，但帶來其比共同基金更大的競爭優勢來自市場因素和產品結構屬性。
（一）市場因素
1、被動管理模式的盛行
投資者對指數產品的需求，尤其是本地股票指數產品，過去幾年裡呈逐年上升趨勢。一是被動管理產品具有低費、配置性、分散風險、透明等優勢；二是因市場越來越有效，alpha獲取難度大，使得其平均業績水平並不差於，甚至能夠超越主動管理共同基金，因此更多資金從主動管理流向被動產品；根據ICI統計，截至2016年末，美國市場共存續421只指數共同基金，資產淨值總額為1970億美元。2007年1月至2016年12月，美國本地股票指數共同基金和ETF有1.4萬億美元的淨流入和再投資收益，而同期主動管理本地股票共同基金卻有1.1萬億美元的淨流出。更值得矚目的是，ETF日均成交量能達到美國交易所的25%-40%。
2、理財顧問模式下配置模型的崛起
20世紀90年代，ETF還屬於小眾產品，截至1998年總規模只有156億美元，直到2000年，BGI作為當時機構指數基金管理的帶頭人，以Ishares為品牌發行了覆蓋跟蹤S&P、Russell和MSCI指數的超過50只ETF。在擁有足夠的ETF標的後，BGI開始努力向市場上的理財顧問推薦被動投資產品和ETF（此前理財顧問主要標的為股票、主動管理產品），並投入了與共同基金等同的銷售資源，此後ETF開始進入零售市場，並帶來了ETF市場的大發展。
另一家引領在零售和理財顧問市場嘗試ETF的公司是PowerShares，其在2003年發行了兩隻基於買持策略的量化指數型ETF，希望跑贏市場基準，主要針對零售和理財顧問市場。PowerShares在該領域的嘗試是成功的，在之後的3年裡，兩隻產品的資產管理規模達到了11.4億美元。之後，更多ETF供應商紛紛效仿。
20世紀90年代末，美國經濟逐漸從科技泡沫破裂的陰影中復甦，此時，大量個人投資者從主動和權益型產品撤出轉而投向被動管理產品和固定收益、商品市場。另一個角度，也促進了ETF零售市場的發展。根據2015年CFA協會發布的《ETF指引》，截至2015年末，美國零售和個人理財顧問所持有的ETF已達到40%-45%。
近幾年來，通過理財顧問服務的零售投資者已越來越關注ETF的配置。ETF被視為是一種低費且高效的資產配置工具；此外，理財顧問還會使用另一種被稱之為“薪酬模型”的工具向客戶收取理財服務費，一般基於委託資產的規模，由於通過二級市場交易的ETF費率中不包含銷售佣金（或很少）和其他維護費用，便於核算和壓縮成本。更值得一提的是，ETF的高效性和市場表徵性使以此為構建組合標的的機器人投顧比傳統的理財顧問更有優勢。
3、其他原因
（1）機構特定賬戶模式的出現
美國曾經有機構做過精準調研，儘管機構持有50%-55%的ETF資產，但持有ETF的機構僅有18%。直到機構定製型產品的出現，才逐漸改變了這種狀況，ETF成為特定機構賬戶管理的理想投資標的。例如年金，他們並不深入覆蓋ETF市場，但特定賬戶有委託投資公司或對沖基金管理ETF組合。
（2）保險、年金等重要機構客戶的參與壁壘被逐漸打破
2003年之前，由於會計法則將所有ETF都列入權益類資產，包括固定收益類ETF，這導致保險公司無法直接持有債券ETF，如今，債券ETF被歸類為“債券”，很多保險公司開始大量持有債券ETF進行風險管理。同樣的，401K計劃也曾經因ETF的會計賬目分類問題被限投，後來在ETF發行商和401K供應商的共同努力下，通過後端集合的解決方案打破這一壁壘。
4、做市商對於ETF流動性改善的積極作用
做市對於ETF的流動性改善具有重要意義，而流動性又是ETF活躍發展的前提條件之一，美國ETF正是因為有著完善的授權參與人制度（之後的系列報告將會做詳盡介紹）和在其框架之下的做市制度，才保障了這一領域的健康發展。做市商有動力為ETF做市，關鍵是具備明確的盈利模式。
美國的做市制度是在報價驅動的市場上發展而來，做市商（單一壟斷或多元競爭）擁有專有席位和證券的充分定價權，其通過在公開市場上雙邊報價賺取豐厚價差收益，普通投資者只能作為價格的被迫接受者，紐交所、NASDAQ至今仍然保留報價驅動交易機制。另外，在衍生品較為完備的市場，做市商能夠充分對沖倉位風險，美國對做市商賦予“善意的套利豁免權（bona fide hedge exemption）”，即做市商被赦免衍生品使用限制，能夠進行套保或投機交易。在有利可圖的情況下，做市商擁有較大的做市動機。
對於ETF，做市商往往也是授權參與人，根據美國《投資公司法》，ETF的赦免條款賦予了授權參與人作為一級市場唯一可以創設ETF份額和申贖代理人的特權，盈利空間更是得到極大的提升。除做市獲利外，同時為授權參與人的做市商還可以進行一二級市場套利、賺取一級申贖委託佣金等。
（二）產品結構屬性
1、低費優勢
低費是投資者選擇配置ETF的首要考量。根據ICI統計，ETF的平均費率水平比同類型主動管理產品低20-40bps，且呈逐年下降趨勢。截至2016年，股票型ETF的平均費率水平為0.23%，主動管理股票型基金平均費率水平為0.63%（比股票型ETF高40bps）;債券型ETF為0.31%,主動管理債券型基金平均費率水平為0.53%（比債券型ETF高22bps）。現在，有的ETF供應商，例如Vanguard，其旗下一隻跟蹤寬基指數的股票型ETF年費率甚至能夠降至0.04%，一隻跨境新興市場股票ETF也僅有0.14%。
ETF低費的主要原因一方面在於其大多數為被動管理模式；另外，其在零售端，費率還要低於普通指數基金。首先，零售客戶大多通過證券經紀商在二級市場交易份額（少部分委託AP申贖），經紀商或AP為份額持有人提供代理申贖（如有）、清算登記、提供產品銷售信息等服務並收取一定佣金，一般而言，由於經紀商之間在交易所這一共同平臺存在相互競爭關係，這部分費會盡量壓縮甚至免收。而相比之下，美國大部分共同基金投資者都通過投資顧問、第三方銷售機構或直接通過管理人買賣基金，OTC市場為非信息對稱的全競爭性市場，很難制約所有中間商的收費標準，成本就會比ETF高得多。
2、多樣化市場配置功能
ETF能夠滿足不同類型投資者進入其難於或無法進入的市場的路徑。例如，在ETF盛行之前，普通的機構和零售客戶很難直接進入黃金、新興市場債券、外匯、波動率、另類資產等市場或配置成本極高，而ETF投資者只需要通過證券經紀商賬戶就可增加相關市場暴露。ETF在交易所具有和股票等同的交易屬性，例如賣空、保證金交易、作為期權標的等，此外，ETF能夠提供某一標的槓桿或反向暴露，滿足不同投資者需求。
3、透明性
在美國，傳統資管產品的持倉結構透明性不高，根據1940ICA法案，共同基金按季度披露其持倉結構，且可季末延遲60天公告，對沖基金和機構型基金更傾向於延遲公告。如果在延遲公告的這段時間，基金的投資風格發生漂移或發生大規模換倉，將有可能損害投資者的利益。相比之下，大多數ETF供應商會每日公告其持倉結構，且對於主動管理ETF，需強制執行，使投資者能夠進行精準化配置。
4、流動性和價值發現
ETF可根據標的資產價值申贖，同時也可在交易所、暗池或其他交易場所通過市場定價進行日內交易，這種特異性結構使ETF成為基礎市場的流動性疏導器，並具備了價值發現功能。AP、做市商和流動性供應商在其中起到了關鍵作用，這種價格發現功能主要體現在兩方面：一是一級市場參與人通過創設或贖回ETF控制二級市場流通份額、相互競爭，並結合使用指數掛鉤衍生品（如期貨、期權、互換等）進行套利，使得ETF儘量貼近標的資產價值交易；
二是在底層資產流動性發生阻滯等問題時，ETF二級市場的持續可交易性能夠進行流動性疏導，並及時反映未來市場預期。對於流動性差和定價不完善的市場，ETF的價格發現作用將更加顯著。例如2010年3季度，美國市政債券市場曾經遭遇過較大的流動性危機，初級市場幾乎凍結，當時跟蹤市政債券市場的ETF成為流動性釋放的重要路徑；另一個案例是 2011年1季度，埃及股票市場曾經閉市過一段時間，但跟蹤埃及股票市場但掛牌在美國的ETF仍然可以進行交易，及時反映了未來預期變化。
5、稅收優惠
一般共同基金對投資者會產生高昂的資本利得稅，一是基金應對贖回時，需要變現資產賣掉證券，若存在資本利得，則需繳納資本利得稅；二是共同基金一般每年都會向投資者支付資本利得收益，這部分收益也屬於應稅收益。
ETF比共同基金擁有更顯著的避稅優勢。這種稅收效益通過三方面實現：（1）基金底層資產的低換手率 ，由於大多數ETF都被動跟蹤指數，因此其比主動管理基金擁有低資產換手率，也就意味著更低的資本利得稅；（2）實物申贖模式，不同於一般共同基金，ETF實物申購、贖回的方式避免證券變現產生資本利得；（3）一般ETF為更好控制跟蹤誤差會支付較少的資本利得收益，根據ICI統計，在2013年，有51%的共同基金份額支付了資本利得收益，而ETF僅有3.87%。全球最大的ETF供應商Ishares，其旗下299只ETF僅有4只ETF支付了資本利得收益，且支付額度微小。
【後記】ETF自2005年引入我國後也經歷了十多年的發展，然而從其誕生之日至今並非一帆風順，雖然經歷了起步、高速增長的階段，但如今反而進入了發展瓶頸，與國際市場ETF的繁榮景象相背離。探尋美國ETF的繁榮之路和核心競爭力對於完善我國ETF市場具有深遠的借鑑意義。
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