我的微信公眾號：股海沉思，歡迎對投資感興趣的朋友一起交流。今天給大家分享一下醫藥流通領域。這次的分享分三個部分，第一部分是醫藥行業的特點，第二部分是對四家連鎖藥店的投資價值分析，第三部分是對兩家上市互聯網健康企業："阿里健康"和"平安好醫生"做一個簡單的分析。

我自己當時為了研究這個行業，看了有將近100多萬字材料，我這篇文章主要講商業模式和投資的邏輯。

第一部分 醫藥行業特點

當時我為什麼來研究這個行業呢，因為這個行業有兩個特點，一個特點就是簡單，雖然說看起來有7家企業，研究了很多的材料，但是其實他的邏輯是很簡單的。第二個就是賺錢，不管是健康行業還是互聯網行業，都是比較賺錢的行業，互聯網加健康這樣的一個領域，目前也是概念非常火，發展的也很迅猛，所以我就研究了這個行業。

為了對這麼一個複雜的行業進行研究，我們首先從醫藥這個點進行切入。

大家看一下醫藥行業它的產業鏈是非常清晰的。上游的醫藥研發企業他把藥造出來，然後給下面批發商，然後批發商就再賣給中游的，然後再賣給醫療機構和零售藥店，最後消費者把這個藥買下吃掉治病。

這張圖可能更詳細一點，就是和上面一張圖比起來。藥企把藥造出來之後，主要是給了醫藥商業公司，然後下面分一級二級三級，很多代理商，批發商，大批發商、小批發商，最後給了零售藥店和醫療機構，醫療機構主要指的是醫院。

但這兩票制實行之後，整個醫藥流通行業就是一個字——死。一級二級的小代理商，就沒有生存的空間了，他不是死就是死，死的很慘，屍體都涼了，這個都不用看了。醫藥商業公司的話，我看了幾家，他的利潤率也非常的低。

為什麼說醫藥商業公司它不賺錢？有兩個原因：第一個原因是行業它沒什麼技術門檻，大家都是一個充分的市場競爭，在充分的市場競爭裡面，你的利潤率就會很低，沒有什麼門檻；第二個行業非常的分散。我看了一個數據，我們的藥店大概有48萬左右，醫藥商業公司是1.4萬家。你想想在全國有1.4萬家公司在從事醫藥的批發業務，它的競爭是非常激烈的，而且集中度很低。所以說醫藥商業公司這一塊，我們可能在很長時間內都不需要再看了，沒什麼價值。

有時間的話也可以去看一下相關的研究，它的淨資產、收益率、毛利率都非常低。可能在未來的時間內，隨著大量市場佔有率的提高，大量企業的清退，可能這個行業會有發展機會，但是目前我感覺3~5年或者說10年裡面，這個行業都不會發生什麼質的變化。

之前我看了一下咱們大灣匯有兩個分享，一個是鄧安迪的分享，就是說藥店行業的一個分享，還有一個是牛和智的關於平安好醫生的分享。我大概看了一下，一個是鄧安迪裡面分享，他說了一句話，說這個藥店很賺錢，這點我是不同意的。大家可以去找藥店問一下，可以觀察一下它的客流量，再看它的毛利率；或者說你問一下一些小藥店的老闆，他們賺不賺錢。其實這個行業不賺錢，賺錢非常艱難。當然我說的不賺錢，是單個的藥店。

一、連鎖模式的必要性

為什麼說他就連鎖之後他就能賺錢了？為什麼說在藥店這個領域裡面，就會出現連鎖這種商業模式？

然後說為什麼不賺錢？就是上次我在參加中國第2屆互聯網健康大會的時候，看了一組數據，我們線下藥店47、48萬家，但是有藥店營業執照的有50萬張。為什麼這麼多人來開藥店？因為藥店沒什麼門檻，很容易就開起來了，而且單利非常的微薄。你門檻比較低的話，像水果店、像裝修行業，它的競爭必然是很激烈的，尤其是當前我國的藥店市場集中率很低，我們有大概47萬藥店，但是4家上市連鎖企業加起來的藥店有1.8萬家左右，我有一個統計數據，反正2萬家以下，市場佔有率非常低的。這麼多家藥店，它進行同質化的商品銷售肯定是不賺錢的。而且在2017年的時候，我國的藥店平均的服務人口是3062，然後美國是5000多，日本是7000多。

這個數據說明什麼？它不是說明我國的藥店的還有很大的發展潛力，恰恰相反，它說明了兩個條件，一個是藥店的競爭非常激烈，還有一個就是我國的藥店它還是處在一個低級的階段。為什麼說它是比較低級的階段，很日本的藥店，他不叫藥店，他叫藥妝店，它裡面賣藥品的、還賣食品的，賣一些護膚品的；美國的藥店他除了給你賣藥，他還做一些簡單的診斷，做醫療服務這一塊，還包括美國這種特殊的醫療政策下，它有一個PBM藥店，藥店和PBM聯合，然後再和醫院（聯合）。主要賺的錢，我感覺還是在醫療服務這一塊。

我國藥店店均服務人口才3000出頭，3062個人，恰恰說明他的經營品類非常的有限，就賣藥包括一些保健品。品類有限，而且競爭激烈。所以說這樣一個數據它不是說明我國的藥店有一個發展潛力，而是說它競爭非常的激烈。這就是藥店的一個現狀。

我再說一下為什麼說連鎖是線下藥店發展的必然趨勢。你想做生意做大，你想賺錢，肯定是營業規模擴大。營業規模擴大，就是要麼你一個店，你今年賣1000萬，明年賣一個億，你不是營業規模又擴大了嗎？但是單個的店的話，它的營業規模是受限的，尤其是線下實體店，它有一個地域的限制，你能覆蓋多少人口，輻射多大面積都是受限制的。怎麼辦？就連鎖擴大，我多搞幾個店，我覆蓋更多的人口，賣更多的商品，我就能賺錢，對吧。

這裡的話我給大家講一下連鎖。我們做投資的話，研究一個企業的結構性優勢有4個來源。第1個是有較高的定價能力，比方說茅臺這樣的它的經濟商譽比較強，就體現它的定價能力，要麼是無形資產專利，包括製藥企業它的一些創新藥，還有保護期，它可以賣的貴一些，有較高的定價能力；第2個是較強的轉換成本。客戶的黏性比較強，比方說我們電腦上面不是一個微軟操作系統嘛，包括word、PPT，它的粘性足夠強大；第3個是網絡效應，這個大家也都知道，包括我們的微信QQ；第4個就是獨特的成本結構，成本結構包括規模，在同質化的產品裡面它便宜，典型的就是像海螺水泥、長江電力，大家都是一個同質化的商品，但是我的成本低，那我就有一個結構性的優勢。這個結構性的優勢來源於規模。你的地理位置，你的資源結構，你的業務流程等多方面。以前IBM是做直銷電腦，它也是一個結構性優勢就是。因為它是業務流程上面有創新。資源結構方面，有的資源性的企業，它靠近礦山，像陝西的煤，它的生產成本就比較低，它也是一種資源結構。

我們來研究藥店，我們來研究它的投資價值。我們首先就要看它有沒有結構性優勢，它如果沒有，那就不用看了，沒有任何投資意義；有結構性優勢，它的結構性優勢在哪裡？首先說藥店定價能力有沒有？有一點，因為它能提供服務，而且很多藥品它有一定的時效性，所以說他賣的哪怕比醫院貴一點，大家還是有需求的。但是這個沒用，為什麼，因為它是一種行業性的特點，但是藥店和藥店之間的競爭，它是沒有一個相對的比較優勢，所以這一點就排除了；較強的轉換成本，也不存在。我在家藥店買和另外一家藥店買沒區別，可能品牌有一點點價值，但是不是一個主要的因素，或者說它作用非常的微弱；網絡效應也沒有。一個藥店有一個人去買，10個去買，100個人去買，買的人越多，我感覺反而不好，服務可能比較擁擠，超市收銀的話人多其實不好。所以說對這樣一個零售行業來說，藥店作為零售行業，它是沒有定價能力的，他反而要面對激烈的競爭。轉換成本也沒有，產品是同質化的。雖然說你的線下有一定的區域壟斷性，但是沒啥用，因為這個壟斷性沒有構成比較優勢。所以說如果它能賺錢，它唯一的可能性就是說它具有成本優勢，就是一個結構性的成本。

那我們就從結構性的成本來出發，然後我們想一下，對於零售行業來說，連鎖它一定能夠帶來成本結構嗎？不一定的。你像農產品，像水果店，現在雖然說有了百果園，其實百果園的日子並不好過；還有裝修行業，金螳螂是個例外，因為他做的是這種大市場。像那種家裝的話，家庭裝修，行業很大，我之前研究過一段時間，他全國市場規模也是上萬億的；或者說我們說養豬行業，它也是一個大行業，但是他為什麼說沒有出現一個大的連鎖企業，餐飲行業也沒有什麼連鎖企業，反而是在細分的一個快餐行業，肯德基出現了一個全球龍頭。這是什麼原因呢？為什麼說有的行業他就能出現連鎖有的行業不能出現？我覺得這個和產品結構有關係。比方說你水果糧油，它都是一個標準化產品。降低成本，但是這個成本它是可變成本和可變成本和固定成本。只有當在單位產品的成本結構中，固定成本的佔比比較高，我們才能通過規模經濟實現成本優勢。比方說我們增加擴大產能，增加生產的效率。這也不能算是我研究出來的，反正也是我看了很多資料之後總結出來的這樣一個經濟的一個規律。只有在固定成本佔比比較高，我才能通過一個規模經濟取得成本優勢。怎麼能實現規模經濟？我一個廠裡面，我一個機器生產的效率，產能利用率比較高，我就有規模經濟，我的規模比較大，我以前一個廠管100個機器，現在管1000個機器，我的規模優勢也很明顯。反之，你像海鮮，他的固定成本比較低，可變成本比較高，因為它的可變成本就是海產品本身，那產品本身他是可變的，你賣一斤一斤魚和100斤魚，其實它的成本差不多，所以它就沒法出現一個大型的連鎖形式。我給大家舉一個例子，中國伊利股份。它的一個顯著的規模優勢，他每年在廣告費用上開支非常多，但是它的單位產品的成本反而要比它的競爭對手要低，它的規模優勢就很明顯。

在這48萬家的藥店裡面，哪個人他首先使用的這種連鎖的形式，那他就能取得優勢，而且它這種優勢是擴大化的，一定會出現這種連鎖。我們目前是得到了這麼一個結論，就是連鎖能夠形成結構優勢，從而促進藥店形成一個比較優勢。那麼是不是真的是這樣？我們這樣的一個感性的認識，還是需要用數據來甄別我們的判斷是不是正確。

這張圖是券商的一個研究，後面我也從具體的藥店裡面也做了一個判斷、甄別，這個數據是可靠的。

目前來看很多企業都已經開始自建一些品種。比方說益豐藥房的精品戰略；一心堂的中藥飲品生產；大參林他的一個鹿茸養生品的一個生產，它都是貼牌生產和自產，它的毛利率是非常高的。但是如果說你是單體店的話，你是不會形成這樣的優勢。我們來想一下連鎖藥店他什麼時候開始發展的？其實連鎖藥店發展的時間並不長，大概就10年，10年前出現。兩票制的執行是什麼時候？也就是這兩三年？之前的時候他是就像我前面給大家畫這個圖一樣，它代理商一級、二級、三級很多，他通過連鎖的形式，對上游進行採購，會有一個明顯的成本優勢。你的藥品進價是10塊，我的藥品進價是8塊，哪怕說沒有資本介入，它也會形成一個緩慢性的擴張；資本，只是加速了它的結構性優勢的一個擴張過程。就算資本不介入，只要通過連鎖，他也能慢慢的來擴大市場規模佔比。

這一部分我就講了一個連鎖對藥店的一個必要性，不連鎖你是不賺錢的。

二、產業鏈競爭關係

下一部分我看一下產業鏈上游和自己的關係，我們現在看一下，就同樣一個產業鏈的維度的競爭關係，還是看這張圖：

就零售藥店的競爭，它有和誰有競爭，他和醫療機構競爭，和醫院、診所有競爭，還有一個就是藥店和藥店本身有競爭，還有一個就是藥店和互聯網醫藥行業有競爭，就是這三個維度的競爭關係。

最主要的是要看一下零售藥店作為一個細分行業，它和醫療機構它的競爭，為什麼說它們是最重要？因為我們當前或者說是前兩年，我們大部分的醫藥銷售市場都是集中在醫療機構裡面的，零售藥店它的佔比只佔22.6%，網上藥店才佔2%。

在藥品的銷售環節中，藥店和醫療機構是處於競爭的關係，存量市場中兩者此消彼長，2017 年全國藥品終端市場規模約1.6 萬億，其中零售藥店為第二大銷售終端，藥品銷售規模為3647 億元，佔比僅約22.6%，其中實體藥店的總銷售額約3577 億元，佔比98%；網上藥店的總銷售額約70億元，佔比2%。

所以說網上藥店目前來看，它還不是一個主要的矛盾，但它是不是一個新生的牛逼的矛盾，我們後面再說。現在我們先看一下藥店和醫療機構的競爭關係。

大家都知道，去醫院裡面你看完病之後，醫生給你開完處方，你到要醫院門的藥店去拿，以前醫生開的處方就是很潦草，你是看不清那個字，你到外面看別人也不認識，你只能去要醫院藥店裡面拿。醫院裡的藥賣的比較貴，對吧？但是我們也沒得選。

這個是有現實的醫療環境和政策決定的。以前醫生他的收入比較低，他工作也很忙，確實工作很忙，上學上了那麼多年，最低的5年，上完學之後付出那麼多又那麼累，沒收入，如果說他沒有一個比較性的優勢，很多人就不願意幹了。但是每年國家的撥款又比較低，所以說它長期以來，醫院為了給醫生提高收入，他就實現了一個

醫藥分離它有很多的手段。一個是藥佔比，藥佔比目前是30%。一個人從進醫院門到出醫院門出院花了1萬塊錢，藥佔比30，我買藥的錢不能超過3000塊錢。就是這樣一個強行壓縮醫藥銷售在醫院整個費用裡面的比例；還有一個是零加成，就是我多少錢買的藥，多少錢賣給患者。我打個比方，一款藥品我批發價100，我賣100，或者說我加一點點的倉儲費用，賣102，他不賺錢。以前醫院他是來靠賣藥來賺錢，醫生的診斷反而是像一個流量的入口，藥房屬於醫院的一個盈利中心，現在不行了，現在變成了一個成本中心。所以醫院他也不在乎，你想在我這就買，不想買就拉倒，反正我也不賺錢。那這樣的話，所以說很多醫院它會出現一些電子處方，或者說他就是買藥的單子，他是電腦打出來的。拿這個藥你可以在醫院裡面買，也可以去外面買，不像以前那樣寫的很潦草，你根本看不清，你只能去要醫院裡面買藥。

所以說，藥店他本身是競爭不過醫療機構的，但是因為現在有政策的引導，醫療機構它必然要把大量的藥品銷售的規模，他要讓給藥店，所以這是一個利好。

我們講了藥店和醫院的競爭，現在我們來看一下藥店和藥店的競爭是什麼樣的？剛才我講了一個點，就是說連鎖藥店針對於單體藥店他是有優勢的。

我現在不讓我醫療改革，我不讓你要醫院從藥品銷售中賺錢，患者為了看病，在醫藥買藥上面花的消費就比較低了。但是萬一外面的藥店賣的比較貴怎麼辦，還是看不起病。所以說政策上面對於藥店的一些規範，近年來的政策是非常多的。核心的幾個我發了個圖讓大家能看得見。

第1個兩票制執行嘛。兩票的執行，首先流通領域的醫藥流通行業，他活不下去了，因為他就直接沒有生存空間了。

第2個小型的藥店和單體藥店，包括小型連鎖藥店，他們的採購成本會非常高。比方說我一個益豐藥房，大概七八千家藥店，我去給你談採購價格，我的話語權會比較強。你這個藥店只有一家，家裡面開了一家，或者說你有8家連鎖藥店，你跟人家談，你拿不到一個折扣價，所以說首先它的採購成本會比較高。第2個就是說國家監管部門，藥監局，他對藥店的儲存和銷售的合規性要求比較高，全是GSP認證，認證完之後就審查一下就行了。現在不行了，他是飛檢，常規化飛檢。經常來檢查你藥店裡面的藥品儲存怎麼樣，你的各項合規條件是不是合規？很多小型藥店它的資金規模不夠，他沒有能力去來建設這樣的一個合規的條件，他就沒法生存了。包括一些銷售是不是合規，你沒有醫生開的那個處方，你就賣處方藥；有沒有執業藥師給你掛證，這些現象。監管一強的話，行業就會出現一個強者恆強，規模性企業的佔有率上升，這樣的一個現象。

第3點比較重要的一個改革醫藥藥店分級政策。18年2月份的時候，他出了一個藥店，給藥店分為一級、二級、三級。你這個藥店建設條件怎麼樣？你有沒有配執業藥師？你的合規性好不好？然後就來給你分級，你分一級、二級、三級，不同的級別的藥店能賣不同的品種。我們知道這個藥品它也是有的藥品賺錢，有的藥品不賺錢，我們有這麼多種藥。如果你的藥店被評為一類藥店，很多藥你就賣不了，你只能賣幾種常見的藥，常見的藥它同質化競爭非常激烈，就不賺錢。但是他那些連鎖藥店的話，它的經營又比較有優勢，他就有能力去建設二類藥店、三類藥店。那些小型的連鎖藥店或者是單體藥店，本來從你的生產，從你的成本上，採購成本變高了，合規成本也變高了，最後更狠的是很多藥都不讓你賣了。所以說小型連鎖藥店和單體藥店，它必然是一個逐漸消亡的過程。連鎖藥店未來會包括他自己的一個特性，降低成本，包括行業的監管的助力，包括資本方的介入，給它提供大量的資金，藥店未來的一個趨勢就是連鎖。

我講到連鎖藥店和小型單體藥店、競爭連鎖藥店和醫院的競爭，最後我們來看一下連鎖藥店和連鎖藥店的競爭它是什麼樣的？這一點我在第2部分跟大家講一下。這邊就簡單說一下，就是一個藥店它競爭，它有三個動力，一個是外延性的擴張能力，然後我以前100個店，我現在變成一家店1000家店，外延性的擴張能力；第2個是產業鏈的整合，怎麼說向上遊我貼牌生產，或者說我自產自銷。下游的話，我除了給你買藥，我還給你做一些演示性的服務，慢病管理，包括給你做一些簡單的診斷這些；第3點就是精細化管理，我的運營成本比較低，我的費用控制比較好，這三個方面是一個藥店核心競爭力的體現。

我先說一下當前的大環境，當前藥店他的大環境是基於兩個：一個是集中度提高，48萬家藥店，4家大型連鎖藥店，加起來才2萬家不到，市場空間非常大，所以說當前連鎖藥店和連鎖藥店之間的競爭它是次要的。跑馬圈地，現在這麼大一塊地去搶，誰搶到的誰的，沒有誰會直接發生衝突，連鎖藥店之間他競爭是比較很少的。因為與其互相競爭，還不如去欺負那些小型藥店，這是一個邏輯；還有一個邏輯，處方藥改革的時候，處方藥外流，大家都忙著去來搶處方藥外流的份額，所以說也不會去競爭。

總結一下，就是說藥店的核心競爭力有三個方面，其中外延的擴張和上游效率地擴張，集中精細化能力的擴張的這三個方面。其中外延式的擴張包括兩個，一個是集中度提高，一個是處方藥外流，外部的競爭環境，它是當前的主要的一個矛盾，誰在這兩方面做的好，發展的會比較快。

而上下游延伸的能力，包括精細化管理的能力，它是一個企業內部的競爭力的體現，當前是屬於次要的。就是說現在這個行業環境非常的好，我以大欺小，以強凌弱，我用連鎖藥店來打那些小藥店，而且還有處方藥外流這麼大塊肉，所以說資本就很興奮。現在有4家企業上市了，還有很多沒上市的，高領資本，還有華泰，他們在線下併購了大量的藥房，目前還沒上市。還有一些藥房，像國藥大藥房，他的連鎖的數量也非常多，但它不是獨立的，他是上市企業下面的一部分資產。我這都不分析，我主要就分析4家上市企業，我大概用20分鐘時間把4家企業分析完，但是你說這4家上市企業，20分鐘怎麼能分析完呢？我當時剛開始看的時候，主要是看的是益豐藥房，因為這家企業市場資本股票價格走的好，然後市場要吹捧得很厲害，貌似益豐藥房是4家企業裡面的龍頭。我把它看完之後，然後又去看別的，後來發現不是這麼回事。為什麼說不會這麼回事？其實這4家企業相似度非常的高。我們研究這四家企業的一個目的是為了解決連鎖藥店和連鎖藥店的競爭關係這樣一個核心的話題。我講到連鎖藥店和小型單體藥店競爭，連鎖藥店和醫院的競爭，最後我們來看一下連鎖藥店和連鎖藥店的競爭它是什麼樣的？

這一點我在第2部分跟大家講一下。

第二部分 四家連鎖藥店投資價值分析

首先大家來看一下4家上市企業的經營差異性，首先我們來看門店。就是有多少門店，看它市場佔有率怎麼樣？這張表是我做出來的，看一下有一個很顯著的特點，就是一心堂的話，沒有加盟店，它全部是自營店。一心堂的數量是最多的。然後老百姓、益豐藥房、大參林他們的店數量差不多，其中大參林連加盟店比較少，39家，後面會講這個問題。就是說他為什麼之前沒有做加盟這個業務，今年開始做？ 他大參林的加盟業務，18年年報裡面加盟店數量還是0，現在是39家。老百姓和益豐藥房，老百姓稍微數量多一些，醫保店的數量其實差不多，老百姓會更高一些，但是這個數據在三季報我沒看到，中報我也沒看到，我是估算的。老百姓的醫保沒變，我是按照18年年報來進行推算的，應該在90偏高一點，為什麼我認為我能得出這個數據，後面我也會講。為什麼我們要關注醫保門店的比例，因為一個藥店他有醫保，刷醫保卡，大家都願意去，因為能報銷嘛？如果說你的藥店不能刷醫保卡，藥會比較貴，肯定他營業規模會比較差一些。

一、門店情況

老百姓他是一個挺有意思的企業，我們先來看它，最簡單。

首先益豐藥房、一心堂、大參林，他們三家的藥店分佈很有特點，都很密集。老百姓他是全國都開始佈局，直接進行全國佈局。而且它佈局的主要是在一些一二線城市、省會級的城市。而且老百姓藥店有個特點，就是說他開大店，他是在一些人流量特別大，然後開一家面積非常大的店。

所以說老百姓他的合規性會合規性很強，因為他門店面積比較大，各種配置會比較好，很容易通過醫保的審核，然後另外三家的門店都非常的像。

就是說他們我們說藥店的佈局一般是有兩個，一個是多區域分散佈局，一個是少區域高密度網點。老百姓是全國多區域分散網點，另外三家企業都呈現出了一個部分區域高密度網點。這裡我再來廢話一下為什麼說大家都要採取高密度網點，哪怕是老百姓他進行了一個全國性的佈局，他也是在一個具體的城市裡面進行了一個密集的佈局。為什麼？剛才講了一個問題，就是說藥店他要連鎖，連鎖的初始的動力，或者說它最核心動力就是為了降低成本。但是降低成本，只有在區域內有一定的密度，你才能形成成本優勢。因為這個成本優勢它不是一個絕對性的優勢，它是一個比較性的優勢，只有形成一個比較優勢，你才能形成結構性的競爭力。

大型藥店連鎖企業的門店多、分佈廣、商品多，其物流配送具有小批量、高頻率、多品種等特點，物流配送體系的效率、合理性、自主配送能力影響物流配送效率及物流成本。沒有一定的規模密度，企業的競爭力將嚴重削弱。

我舉個例子，一個企業甲他在10個省份有1000家店，每個省份100家店，企業乙只有200家店，但他全部集中在一個省份。你說哪個企業，他通過連鎖這種商業模式能夠得到更低的成本。肯定是企業乙，他在這一個省裡面有200家。雖然說你的規模更大有1000家，但是你分佈在不同的省份，那麼在那個乙所在的省份裡面，你就競爭不過乙，乙就可以把你打敗。然後乙再把你的市場規模吃掉，把你的100家吃掉，自己300家，你900家。他然後再去另外一個省份和你競爭，你始終競爭不過他。

這就是連鎖這種商業模式的一個特點，就是說它講究的是一種區域性的密集，然後形成一個比較優勢。然後連鎖這種商業模式還有另外一個特點，就是說它的密集它是有一定的有一個最佳密集度。比方說一個省裡面有100家，他得到一個最佳的密集度了，再擴大到150家，它的成本優勢不會變的更明顯，有可能會提高。因為你的數量一旦多的話，你的管理難度會提高。所以說一旦一個省份裡面在一個固定規模的市場裡面，你形成了一個結構性的成本優勢，如果這個市場急劇擴大，對你其實是不利的，因為別的企業他就很容易拿到一個相應的規模，拿到一個最佳的成本優勢規模。成本優勢有一個最佳的規模比例

這個是一個商業模式的討論，我們就不講了。還有為什麼這三家企業他都實現了一個區域性的佈局？益豐、一心堂、大參林，還有一個很重要的點，就是說我國的醫藥行業它是有一定的市場差異化的，每個地方的經濟發展程度不一樣，他的消費習慣也不一樣，每個省份的醫保政策也不一樣，你去這邊開藥店，你得把當地的醫保局給拿下，也得允許你開。居民的健康觀念不一樣，有的人像兩廣地區它就賣人參賣的比較好，但是你拿到甘肅去賣可能就賣不掉，還有吃藥的習慣也不一樣，用藥的習慣就會形成一定的差異性。

不僅僅如此，你像一個連鎖藥店，跨區域發展的話，它剛進入一個新的市場裡面。剛進入的時候你是沒有規模優勢的，你的物流配送也沒有優勢，而且當地消費者對你的品牌認識也不一樣，還有你來根據當地的消費習慣來優化自己的品類配置，包括你所去拿一些優質的開店的地址也不容易。所以說對於一個連鎖的商業模式，他去新的地域去發展，是有一定的風險的，包括沃爾瑪，家樂福這樣的全球性的一個商零售連鎖類企業，它每當他進入一個新的地理位置都是有很大的風險。

我們接著來講要線下連鎖藥店的門店。當時我在看益豐藥房的時候講了一下，益豐藥房有兩個戰略，一個是區域聚焦和穩健擴張的戰略，第2個是精細的標準化運營體系和突出的跨省經營及連鎖複製能力。這個是在益豐藥房的19年年報裡面看到的。我當時還覺得寫牛逼的，然後看完一心堂，老百姓和大參林，其實大家都一樣，我這裡就不講了，把文字發過去大家看一下。

一心堂也是兩個戰略。報告期內，公司繼續堅持"少區域高密度網點"和"高度標準化統一管理"發展策略，將"打造當地藥店第一品牌"、"建設合理密集的門店網絡"、"實現較高市場佔有率"作為區域市場經營目標。通過集中化經營系統的搭建，公司已在全國多個區域市場實現品牌和市場份額領先，各區域市場盈利能力持續增長。標準化門店運營體系確保連鎖複製能力。

老百姓：全國佈局，重點發展。公司重點聚焦發展11個優勢省份，利用已有競爭優勢和品牌影響力，運用精細化的管理以及專業化的服務，通過直營、併購、加盟、聯盟"四駕馬車"共同發力，持續做深、做透、做強市場，品牌美譽度和市場佔有率穩步提升。

大參林的兩個戰略。第一個戰略，通過完善、密集的零售網絡佈局，帶來強大的品牌效應與供應鏈優勢。在報告期內，公司一共淨增273家門店。繼續深耕已有區域。隨著各區域的門店規模擴大，管理成本進一步分攤，品牌與規模效應同步發酵，公司在商品採購、銷售合作方面的議價能力獲得長足提升，促進公司盈利水平加速提升。

第二個戰略，通過精細化管理體系進行高效運營，促使企業可持續的健康生長。公司始終堅持標準化基礎管理，並持續完善與強化購物環境管理、商品管理、人員管理、商圈管理、顧客管理的標準化體系。

這些資料都是我在這個企業19年年報裡面看到的，我發這個東西就是說明一點，就是說在開店以及經營策略方面，沒有哪一個企業是有獨特優勢的，大家都一樣。

信息化的社會背景、分散的行業格局、強監管的醫藥政策三個要素深刻影響了企業的經營行為，這個同質化的行業還沒有出現顯著的競爭差異。

意思就是說益豐藥房沒有資格來享受這種過高的溢價。當然這是我的一個感性的判斷，理性的就是需要數據的驗證，我們後面講接著來講。

再從門店入手來講加盟。加盟挺好玩的，一心堂全部都自營的。益豐藥房開始也是自營，但是後來也開展了加盟業務。他為什麼來做加盟業務？他在財務報表裡面講的是由於各地的醫保政策、監管政策和消費習慣不同，醫藥零售跨省經營，尤其是進入新省會面臨著較大的挑戰。因此通過併購的形式拓展新的省會市場，成為當前藥品零售行業的通行模式。

所以說益豐藥房他發展加盟業務，一個是他跑馬圈地的需要，因為企業近年來的擴張比較快，但是有一些地方的藥店併購了條件不合適，比方說對方要價格太高了，或者說對方的資產質量益豐藥房感覺看不上，讓他先給你加盟，後面如果說你符合條件的話，我再和你談，願不願意被我收購，我給你這個錢，你看你要不要賣給我。比方說一家藥店有20家連鎖，小型的連鎖藥店，我先讓你加盟，然後我看你後面的經營改善了，符合我的併購的標準，我再和你來談來併購你，這是益豐藥房的一個戰略。

大參林他是19年才開始第1次出現加盟店，18年年報裡面是沒有的，19年年報中報裡面出現了加盟業務。公司也對加盟業務提了一個解釋，就是說在經營政策裡面講了三段話，解釋自己為什麼來做加盟業務。第一段話，公司成立加盟事業部，新增加盟業務，就亂七八糟就講了講自己的一些加盟流程和風控體系這些，這沒什麼；公司在業務概要裡面介紹了這批發業務，是說從供應商集中採購產品向子公司與第三方批發這樣一個商業模式，主要是利用公司豐富的供應鏈優勢和量產優勢，統談分採，而後向子公司、加盟商及其他第三方批發。這樣的一個好處就是助力零售業務的供應鏈優勢。這說明他來做這樣一個加盟的主要出發點是為了提高自己的供應鏈優勢。因為一方面自己可以有更大的採購量，向上遊的話語權會更強，另一方面我們不是前面不是講了中小的藥店，對上游他沒有談判能力，你從我供應鏈裡面加進來，然後我來賣藥給你，自己還能賺一筆錢。這就是益豐藥房和大參林他的加盟業務的一個開展的原因和作用。 Comment by chenxiaosuo:

下一部分我來講一下老百姓他的加盟業務，一心堂也不錯，他就沒加盟業務，但是對於大參林和益豐藥房，他的加盟業務是一個輔助性的，就是屬於一個戰術層面。但是對於老百姓，他的加盟是一個戰略意義的。為什麼說老百姓他是要戰略性的發展加盟業務？因為別的三家企業都是區域性的密集發展，市場下沉的比較好，但老百姓他開始是實現了一個全國性的佈局，它的門店主要是集中在省會城市，它集中完之後怎麼辦？我剛前面不是講了，他直接去和別的連鎖藥店來進行競爭，不合適。因為你付出了太多，得到太少，與其和同行大打出手，不如去欺負那些中小藥店。簡單的說，就是說它需要實現一個渠道的下沉。

為什麼要實現渠道下沉呢？這個地方我就繞開一下來講一下一心堂，講完之後，我們就理解了老百姓。為什麼我們要來講一心堂，因為一心堂是在渠道下沉裡面做的最牛B的一家企業。目前全國的主要的一二線城市裡面，各大連鎖藥店已經佈局完了，那麼下一步怎麼辦？要麼市區和同行在一二線城市裡面進行競爭，要麼是進行一個渠道下沉。就是說各個連鎖藥店會面臨一個戰略的選擇，大家一致地選擇了渠道下沉，就是向縣域向縣城經濟體以及三四線城市發展，為什麼？

1）縣域消費者養生保健意識覺醒。據第一藥店數據，2018年縣域藥店保健品銷售佔比10.1%，高於全國的9.1%佔比；滋補養生類產品銷售佔比6.9%，高於全國的5.7%佔比。這意味著縣域消費者不再只侷限於治療疾病的藥品"剛需"，其養生保健的消費意識越來越強，市場潛力較大。2）縣域及三四線城市等下沉市場迎來快速擴容期。2018年縣域市場人口占全國人口總數的61%，縣域藥店佔全國藥店銷售額36%（第一藥店財智援引西鼎會）。據第一藥店財智數據，2017年樣本城市中三四五線城市藥品零售額增速均超出全國水平1pp以上，顯著高於一二線城市，渠道下沉趨勢明顯。隨著鄉村振興、分級診療、處方外流等政策的推行，預計下沉市場有望持續高速增長。

第1個是縣域市場以及三四線零售市場，它的發展空間還比較大。第2個點就是說我們連鎖藥店去縣域市場發展，他的對手比較弱小。第3個點就是說縣域市場，他雖然說市場規模比較小，但其實更賺錢。看兩組數據，

這張圖是一心堂19年中報裡面的數據，我們可以看到在地級市、縣級市以及鄉鎮集裡面，他的租效比。鄉鎮級的藥店租效比是省會級城市的兩倍，大家注意這點，是兩倍。租金其實很容易理解，大城市租金高嘛，小城市租金低；租金低，它的利潤率怎麼樣呢？

我們再來看一下17年、18年一心堂的數據，他的數據非常的詳實。我要來研究渠道下沉的戰略選擇方向，我看大參林和益豐藥房是看不到的，因為它數據，它們的渠道下沉不是很明顯，一心堂做得最好，他的數據也非常的詳實。我們看到鄉鎮級的淨利率比省會級高了5個點，高了1/3。那我們就很容易理解，第1個點，我去鄉鎮級，向縣級和鄉級市場去開藥店，我的競爭對手比較弱，我壓力不大，我直接就擴張了。第二點我在縣鄉級開藥店我更賺錢。第3點，我實現了渠道下沉之後，比方說一心堂，他在雲南市場它一旦形成了一個渠道下沉，你別的連鎖藥店也打不進來了。

一心堂打造的以地市級、縣市級為市場中部，省會級、鄉鎮級為市場頭部和底部的垂直滲透門店體系，從收入佔比和門店數量看看，這四級市場呈現橄欖形。這種市場戰略和區域分佈決定了一心堂門店平效、人效不佔優勢，而租效比行業領先。

所以說一心堂他犧牲了一個坪效和人效，但他獲得了一種強大的競爭力。如果說你你是一個研究員或者說你是一個會計，你不瞭解這個行業，不懂這個生意怎麼回事，你一看他的一些數據，就說人家一心堂坪效不行，人效不行，但其實這不是，這只是一個表面的現象。實質上是它的競爭力非常強。就是說它的收益會低一些，但它的持續性會更強一些。簡單來說就是它的護城河更強。因為你已經把這個市場佔滿了，別的人打不進來。

比方說大參林和一心堂進行競爭，一心堂我可以去兩廣地區的縣鄉級，我開店，慢慢地發展，形成的一定的門店數量，有了規模優勢之後，你的規模優勢和我的規模優勢就沒有一個比較優勢，我就可能向你大參林進行挑戰。他說你大參林想去雲南和一心堂挑戰嗎？沒有了，因為市場已經佔滿了。所以目前來看，雖然說一心堂的一些財務數據會稍微差一點，但是我覺得一心堂的競爭力，至少在它所佔有的那塊區域的競爭力非常強。

簡單的說就是說兩家企業一家企業收益率比較高，但它的持續性會比較弱一些，一家企業它的收益率比較低，它持續性更強一些，你很難說哪個更好，這就是一心堂。

財務數據裡面也是反映這個情況，一心堂的人效會低一些，它的租效會高一些，人效就是說因為縣域市場嘛，它的人流量集中度比較低，而且輻射的人群也比較少，他可能營業規模會比較小一些。雖然說營業規模小一些，但他的利潤率高，期間費用低，租效高，他的租金是一個主要的成本，後面會講。

其實他在縣級市場開藥店也挺賺錢的。理解了這一點之後，我們就懂了，大家都要做渠道下沉，尤其是老百姓一樣，這家企業它沒有根據地，它全國性開花，它沒有根據地。在一二線城市競爭已經很激烈了，必須去渠道下沉的話，你怎麼下沉？老百姓全國已經覆蓋了21個省份，你21個省份同時進行下沉嗎？還是說找幾個集中的區域進行下沉，集中的區域，就那幾個好的省份，像江浙滬、珠三角，你去別人的地盤上去，又產生了一個明顯競爭，難度比較高。而且他自己的門店，現在它的力量，規模優勢非常分散。所以說老百姓就選擇了加盟，不要自建，我就加盟，來實現一個渠道下沉，來去佔有這塊優質的一個細分市場，就是縣域市場。

老百姓加盟的話有兩個點要理解，一個是加盟能不能行得通？第二個就是說加盟賺不賺錢？這兩個事情解決了，我們的老百姓也就瞭解了。

加盟能不能行得通呢，是可以行得通的。我們群年輕的也不多，大多數都是有一定年齡的。我們都知道在九幾年零幾年的時候，全國加盟就特別的火，就是說就隨便一個企業都加盟，到最後就都死了，這大都沒成功。怎麼加盟沒有成功呢，一個核心的點，就是說對加盟店的控制力不夠強，很容易亂套。

加盟店到底是怎麼經營的？他經營的怎麼樣？你這沒法去判斷。但是近年來加盟這種模式逐漸的抬頭，為什麼呢？一個很關鍵的原因，就是出現了一個信息化這樣一個技術手段，它使得企業有能力來實現全流程的一個控制，不會失控。我用攝像頭，我用給你的一些數據，我來看店裡面的實際經營標準，你的管理怎麼樣？有了控制力之後，它就把加盟這種商業模式最大的痛點給消除了。

然後我們需要判斷的是加盟賺不賺錢。如果說自己開店的話，你是得去付人工費，你得付租金，你的採購，你得有些庫存，它是一個重資產的模式。加盟是一個輕資產的模式。輕資產模式意味著它所用的槓桿會比較高，週轉率也會比較高。

正常情況下，老百姓作為供貨商和品牌管理者可獲得11%的毛利率及接近5%的淨利率，加盟商毛利率與淨利率則分別達到40%和12%以上。這種輕資產的模式具備較強盈利能力。

我在講大參林的時候也講到了，其實小藥店很願意加盟的，因為他們自己的信息化管理能力，它的庫存管理能力很弱，他沒有能力去開發一款軟件，而且他們上游的採購渠道也很不友好，他們拿不到一些優質的這些便宜的貨源。

因為很多藥不是你想賣你就能賣，像賽諾菲這樣的廠商，對選擇自己的代理商、零售商要求是比較高的。你就十幾家藥店，你去和人家談說我要從你這買藥，人家不賣給你。還有一些產品，這4家藥店它都有一些獨家品牌，有自己貼牌生產的，利潤率會比較高，人家肯定不能賣給你嘛，你加盟進來我就讓你賣。對於老百姓來說，有人加盟肯定是好事，我不用投資，這個錢我穩賺。你交一下加盟費，管理費，老百姓是一年是7000塊錢，6000塊錢的管理費和1000塊錢的品牌費，還有加盟費4萬，一次交4萬，而且每年還收，後面可能還會漲。所以老百姓他也願意來做這樣一個加盟業務，最重要的是他實現了自己的一個品牌下沉，後面的話他可以像益豐藥房一樣，時機成熟我來收購，這都很容易的。你加盟在我這裡，你不讓我收購你的話，我不和你合作。不和你合作，你就活不下去。價格合適的話，也很容易實現一個併購。這樣我們來理解老百姓的一個加盟業務，從門店這一塊就講完了，用的時間會稍微長一些，後面要加快。

二、內部管理

我們前面的所有關於4家酒店的分析，都是圍繞著門店以及門店

的發展來看，現在我們來集中，我們把視線拉回來，我們來看看企業的內部管理，內部管理怎麼樣？剛才我們講了藥店他是有一定的地域性差別的，為什麼？

因為各地的生活環境、用藥需求、經濟實力都不一樣，對吧？我給大家發一張圖，我看一下。

大參林它主要是一個養生健康產品，兩廣地區本來就有錢，而且自古就對湯or補湯什麼的，就特別的喜歡吃，所以說老百姓，所以大參林它就做這塊做得比較好。而且這個企業還是挺牛逼的，他現在在細分領域裡面的品牌識別度非常的高。對我大參林以前他現在是實現了一個擴張，他在河南、廣西和福建也進行開了一些店。經過前期的培育，賣的還挺好，他人參和鹿茸開始賣的不好，然後後來不斷的宣傳，現在賣的也不錯。

然後我是看了看權上的數據，也找了一些朋友打聽了一下大參林牌子，非常有價值，尤其是在人參鹿茸領域裡面識別的品牌識別度比較高。反之益豐藥房是做的比較挫的，他19年的時候他說了，說自己的核心競爭力裡面分析裡面提到自己實現了要做精品戰略，但是就是這麼一家被券商和市場吹上天的企業，它在精品領域裡面做的比較失敗，我沒有找到他的一些產品，也沒有找到數據，什麼都沒有，只有口號。反正我是看我大概看了有幾十份研報都沒有找到，只有他在講我要實現經濟戰略，我要實現，但是他沒有做出來一個真正的品種，或者說它的品種銷量怎麼樣？利潤率怎麼樣？沒有。

一心堂的話它是做了一個慢病的管理，慢病管理領域。一心堂的話，他在第7PDTP病房裡面佈局也比較早，慢病就是人壽命變長了，是吧？你還有就是說醫療手段的發展，你以前很多病是治不好的，是絕症，現在醫療手段進步了，他能治，能治，但是它又治不好，他就會慢性病。慢性病。就比較麻煩，但是慢性病藥店喜歡，因為這種人他買藥比較穩定，黏性比較強，而且慢性病它還需要一定的服務，所以說一心堂它對慢病管理它佈局在4家藥店裡面佈局的比較早。

老百姓它是實現了一個，因為我們來看老百姓他，實現自己的一個在經營上的佈局，因為他的藥店全部都集中在一二線城市裡面的一些省會級，省會級城市，經濟能力比較強，消費能力比較強，對健康比較重視，所以說老百姓他做了一個健康管理的業務，它在健康管理的佈局比較深，打造一個健康生活服務平臺。

公司正開展傳統零售藥店的升級轉型，致力於打造健康生活服務平臺。1）公司2015年試點建立9家高血壓·糖尿病健康生活館，截至2019年3月已擁有215家醫保慢病定點藥店，以中老年為主要服務群體，進行高血壓和糖尿病病患的管理與維護，包括定期用藥回訪、健康指導等；2）成立"百杏堂"連鎖中醫館吸引客流，提供中醫診治和保健養生服務，滿足顧客養生、保健及亞健康調理的需求；3）佈局DTP藥房，經營新特藥和重症藥等，服務具特殊用藥需求的患者。

老百姓健康管理；一心堂慢病；然後大參林是人參、鹿茸；益豐藥房精品戰略沒看到，沒不知道精到哪裡。但是我說的差異性是相對的，比方說老百姓他也佈局了一部分的慢病；一心堂，他也佈局了一部分的健康管理，只是說在具體的除了賣藥衍生類的精細化運營上面，4家企業各有側重點，這個各有側重點，但是大家有交叉點，形成了一定的差異性。

差異性分析完之後，大家都努力的來做差異性的目的就是要賺錢，但其實到最後大家都挺失敗的，也可以說大家都挺成功的。為什麼？因為大家都一樣，我給大家看幾個財務數據，

一組數據我看一下，4家藥店這個期間費用率都在30%左右。毛利率是怎麼決定的？它首先是體現了藥店的定價權，一部分的定價權，因為它有一個服務性的功能嘛。還有一個是藥店的品類結構決定的，大參林它的人參、鹿茸，它的毛利率會比較高，但是你的人參鹿茸好賣，是因為你的你經濟比較發達的話，你的租金和人工成本比較高，你的期間費用也會相對高一些。

我們來看隨著時間的推移，它最後4家藥店的淨利率是趨同的，其實差不多。然後不單是這樣，我給大家再看幾組數據：

這期間費用小，財務費用不用管，為什麼？因為這4家企業都受資本吹捧，而且上市時間不是很長，都不缺錢，利息支出很低，財務費用不用看，就是銷售和管理費用。管理費用率也差不多，體現出了大家實質性經營能力也就差不多。最後我們來看一下我們管理我們投資人最重要的幾個指標，總資產回報率、淨資產回報率和投入資產回報率。 Comment by chenxiaosuo:

其實這些方面我們就印證了一個點，就是說什麼意思？4家藥店雖然說每家企業都很努力來做出差異性，提高自己競爭力，但是都很優秀，彼此之間沒有比較優勢。那麼在我們投資的時候來看，益豐藥房你憑什麼市盈率就要比人家一心堂高，你沒這個合理，大參林你也沒有說你就比老百姓強得哪。你可能這個點比人家強點，那個點比別人弱一點，但最後體現出來的結果是一樣的。我在這裡表達一個意思，就是說我們來看這個企業，它的一些財務數據看是可以看的，但是我們的核心是通過這些數據來理解企業。打個比方說，有的人說益豐藥房牛逼，開店可以成功。但其實不是這樣的，開店有一個指標叫關店率，很多券商研報都喜歡拿這個數據說事，這個數據是有問題的。對於一家成熟的企業，靜止的企業，你用關店率是可以的，但是這4家企業都是在不斷的發展，每年的門店有自建的門店，新門店，還有一部分是老店，還有一部分是併購來的門店，還有一部分是加盟來的門店。你一個企業你今年併購的比較多，它併購的比較少，然後併購多了，關店多了，你不能說他差。你說老百姓他關店率比較高，你能說他差嗎？不能這麼說，因為老百姓它實現了一個關大店開小店的戰略，因為他之前大店開的比較多，可能單店的營收就佔優勢，你說它競爭力強也不對，因為他們期間費用太高。後來老百姓發現這個不行，我這個店雖然說單店牛逼，但他賺的錢不多，為了賺錢多，他就把一個老店拆成幾個小店，比方說一個老店300平，我把我關了，我再以老店為圓心，一個正方形的4個角，我開4個小店，300平的店要關了，我開4個75平的店，我的輻射規模更大，我的密集度也提高了。表面上看說老百姓他的關店數量比較多，但其實這是一個好事，是管理層主動調節的，主動作為，根據市場形勢來調整自己的經營策略。

還有很多很多點，包括財務數據裡面的人流量的分佈，關店率，都是有的企業這個點會強一點，那個點要弱一點。包括他強有強的原因，弱有弱的原因。最後的結果就是4家企業其實經營的同質化非常強。那麼得出來的結論就是說4家企業在資本市場的估值應該是一樣的，是合理的。但是目前來看，今年的話一心堂又出了點事，它的市盈率比較低，別的企業市盈率都是比較高的，因為它今年的股價基本上都翻了一倍，最近跌得比較多，就12月份開始跌了，11月中旬開始跌了，市盈率非常高了，反正我感覺已經不適合再投資了這4家企業。

為什麼說這4家企業不適合投資呢？大家可以看一下當前藥店市場，因為太受資本吹捧了，4家企業併購的成本非常高，尤其是高瓴資本非常的壞，他就捨得花錢，我有錢我就買，直接把併購成本全提上去。前兩年益豐藥房併購的那些藥店，商譽都很高，併購的出價很高，它要消化這些東西，今年益豐藥房他也不敢去併購了，他就今年併購了河北的一個藥房，各家企業都停下來了，併購的速度都慢下來了，都開始自建或者說是加盟。

這4家企業一致性的認為，當前藥店的一級市場的價格太高，不適合併購，二級市場上體現出來也是一樣的。4家企業的管理層都覺得當前的藥店價格比較高。然後我自己還做了一個模型來評估4家企業的核心競爭力，就是內部經營管理能力，給了兩個指標，我給大家看一下。財務模型還是比較複雜，這塊就不講了，時間比較長了。

第三部分 阿里健康和平安好醫生

最後我稍微講一下互聯網健康領域。互聯網健康領域三家企業，醫藥網、阿里健康和平安好醫生。醫藥網是在美股上市的，我對這個企業研究的還比較多，可是這個企業可能市場規模很小，就4億多美元，4、5億美元，也就三四十個億。但是阿里健康1000個億，平安好醫生500億，所以說醫藥網這塊就不講了。就講一下阿里健康和平安好醫生我的一些看法。

首先我們來看一張圖，這張圖是我當時參加中國互聯網健康大會醫藥網組織的，當時一個博士分享的一個課。這就是我們當前醫療領域的一個流程，有產品、處方、渠道、服務和支付這5大塊。這5大塊有個核心就是數據的分享與集成，這就是互聯網。互聯網就是這5個點裡面我找一個切入點，拿到了數據之後，來給其他的環節進行賦能實現自己的一個生態鏈的建設。

阿里健康和平安好醫生他兩個的一個主要的區別就是切入點不一樣。阿里健康是藥切入的。因為它本身是阿里巴巴孵化出來的嘛，阿里巴巴是做電商的，他是做這種銷售的，他本身就有最大的數據，有很多的流量，所以說它從賣藥入口是比較容易理解的。所以說我們分析完四大藥店之後來看，阿里健康是非常流暢，都是賣藥的嘛，只是說你在網上賣，我在線下賣。平安好醫生的切入點是做服務的，做醫療服務切入來的。

我們先來看一下阿里健康。這張圖是我自己整理的，阿里健康目前來說它的業務就分4塊，第一個是醫藥電商，賣藥的一個；第二個消費醫療，主要消費性的醫療，它不是那種病理性的醫療，病理性的醫療，是說我們生病了去看病，這個叫做常規性的醫療。消費性的醫療就是美容，我來洗牙，我弄個雙眼皮兒，就是醫美，包括疫苗、口腔、體檢，非病理型的醫藥消費；第三個是智慧醫療服務。其實就是他從賣藥的藥品切入，然後拿到了一個數據流量來給線下的醫院賦能，實現了自己的一個閉環建設，然後醫藥服務又作為線下的醫療服務入口，主要是醫院什麼的又來實現自己賣藥的一個流量入口；最後就是一個追溯服務，追溯服務就是一個"碼上購"，因為阿里健康是做這種電商類的，它對流量要求比較高。怎麼能賺大錢，他非常的適合做那些標準化的產品，像OTC當前就是它的主要銷售的來源。商品標準化越強，對於電子商務來說越有好處，所以說他這個"碼上購"，就是掃碼識別，和他形成了一個閉環。這4個業務，形成了一個閉環。

但是，我們要知道阿里健康的核心是醫藥電商，就是做流量的，做銷售的，這是它的本質。它的醫藥銷售又分為四大塊，一部分是阿里健康大藥房，就是賣藥；還有一個是阿里健康國際自營也是賣藥的，他說是賣進口藥，這兩塊都是賣藥的，自己賣；還有一個是天貓醫藥館，天貓醫藥館不是自營的，是別人在天貓上賣藥品，然後天貓來收服務費，然後阿里健康就從天貓那裡把收費這種權力給買下來，就這麼回事。它是一個輕資產業務，商家獨立經營，它從營業額裡面提取一部分費用，相當於是一個平臺；另外部分就是O2O先鋒聯盟，賦能線下零售藥店。比方說我在淘寶上面，或者說是餓了嗎上面有個藥店，我買了個藥，他也是個平臺業務，這塊業務不賺錢，也就是實現了一個所謂的閉環，也是給他自己實現了一個流量入口，但是這塊他賺不到錢的。後面我會講他為什麼賺不到錢。

醫藥電商業務它是阿里健康的主要業務。一部分自己賣藥，一部分是平臺，別人賣藥，它收取一個服務費。阿里健康其實很容易理解，很簡單，就是一個賣藥的。我們主要考慮的就是他們賺不賺錢。其他的業務，追溯業務就不說了，很小就幾千萬，收入才1800多萬（三季報），很不賺錢。醫美業務的話，聽說還是一個賺錢的東西，但是競爭非常多，你看美團，平安好醫生，還有新氧，為了看一下它的業務發展怎麼樣，我還專門下了一個天貓的軟件，然後它這塊把所有的業務都集中在一個天貓醫美的這樣一個平臺。

比方說我在義烏，我想做一個洗牙，然後我在上面點洗牙，她就會把我和線下的牙科醫院聯繫起來。但是我看了一下，發展的不是很好。

我們還是來看它的核心業務——賣藥，我們就來看他們要賺不賺錢。

截至9月30日止六個月（注意時間和我們A股不同），營業收入41.17億，醫藥電商平臺業務佔比13.11%，醫藥自營業務佔比83.44%，追溯業務佔比0.45%，消費醫藥業務佔比2.69%，其他創新業務佔比0.29%。

到9月30號時候6個月的收入，醫藥電商平臺業務佔比13%，醫藥自營佔83%，追溯業務才0.45%，醫藥消費2.69%都很小，創新業務一點點。主要看點就是說醫藥自營業務能不能賺錢？醫藥自營業務很簡單，就是把藥批發進來，然後賣出去，然後減去期間費用就可以了。

2019年半年報的毛利率為25.1%，2018年年報毛利率為28.2%，毛利率下降，淨利率始終是負數，原因是期間費用比較高，最大成本為履約成本，佔比為41.55%，其次為銷售及市場推廣開支，佔比為29.65%，履約成本為可變成本，企業營業收入越大，其規模越大，這說明阿里健康的B2C業務在這個點上面不具備顯著規模優勢。

之前我在講連鎖這種商業模式的時候講了嘛，連鎖的核心就是來降低它的成本。但是電商為什麼能夠發展起來，一個是方便，但是最主要的原因就是說他便宜。它為什麼便宜？因為它成本低。

但是，藥品這個產品很特殊，阿里健康在B2C這個點上它不具備規模優勢，這是一個致命點。如果說我在網上買藥，和在藥店買都價格都差不多。我去網上買藥的動力就不是很足。可能有的人想網上確實便宜，是便宜，但是他憑什麼便宜呢？要麼就是說它的批發價比較便宜，進來的錢，要麼它的費用比較低，只有這個時候她的便宜才能持續發展。但是從進價來說已經實現了兩票值。連鎖的藥店的話，它的採購成本已經非常低了，你進價上沒有優勢，但是在期間費用上面，期間費用最大的成本是一個履約成本。

什麼是履約成本呢？履約成本就是阿里健康在B2C業務上面，它的一個藥品的倉儲、運輸、營運及客戶服務成本。

阿里健康自己的解釋是："本集團醫藥自營業務所產生的倉儲、物流及客服支出計入履約費用。截至2019年9月 30日止六個月，履約支出為人民幣467,029,000元，較去年同期之人民幣246,041,000 元增加人民幣220,988,000元或89.8%，主要由於自營B2C業務的收入增長迅猛導致。 報告期內，履約費用佔醫藥自營業務收入的比例為13.6%，較去年同期之15.4%呈下 降趨勢，反映了本集團在倉儲、物流及客服等方面運營效率的提升。"

我們可以去看一下阿里健康他的財務報表，它的履約成本佔比非常高，佔比非常高。而且隨著它的B2C業務急劇擴大，他的履約成本並沒有降下來，那麼就說明就算他的營業規模不停的擴大，它沒有產生規模優勢，首先它沒有一個結構性的優勢，其次他也賺不了多少錢，就是說規模大並不代表你有利潤。這是我不看好阿里健康的第1個點。

第2個點就是說阿里健康目前的流量嚴重的依賴於阿里巴巴這個平臺，大家有興趣的話，可以去下載一個軟件，叫做阿里健康。阿里健康，我在華為的應用市場下載的下載量96萬，評分3.1。平安好醫生的下載量是2億次，健客是761萬次，新氧醫美是1481萬次。

阿里健康自己的APP在華為的應用市場中的下載量才96萬，評分3.1，相比之下平安好醫生2億次，健客761萬次，新氧醫美1481萬次，1藥網2312萬次，這種數量的區別說明阿里健康在構建自己的獨立品牌的路還很遠。

我不看好阿里健康，還有一個很重要的點，就是醫藥電商它的人均單價比較低，客單價應該在45左右。45扣除履約成本和期間費用，它的利潤會非常低。我們可以去比較一下平安好醫生，平安好醫生和阿里健康他的藥品毛利率都非常低。以前我們還說處方藥外流的話，會帶來一部分的利潤，但是研究醫藥行業的都知道處方藥的毛利率是非常低的，你再把阿里健康的運營成本加進來，他就賺不到錢了。

2019年12月20日，老百姓大藥房官方微信發佈《靈魂砍價藥進駐老百姓，全國5000+店馬上預訂！》一文，稱將利用全國佈局的規模優勢，與各大品牌廠家積極洽談，堅決執行國家中標價格，全國5000+門店與醫院"同藥同價"。老百姓成為繼西安怡康、漱玉平民之後第三家表示跟進4+7帶量採購的企業。我一直講，同質化的產品就是比價格，一旦有人開了頭，那麼所有人必須跟。

還有一個就是線下連鎖藥店已經開始說要實現和醫院同藥同價，什麼意思呢？

同藥同價就是零加成，我多少錢進多少錢賣。原來阿里健康還說我的藥賣的便宜，現在人家是什麼時候價格進貨，什麼時候價格賣，你自己你去賣藥的話，你還有一個履約成本。所以我覺得阿里健康未來不但說不賺錢，他的營業規模增長都可能會降下來。

然後我再講一下平安好醫生，我之前看牛和智牛兄分享的都比較豐富了，我這邊時間比較長，我就大概講一下幾個核心的點。一個就是說平安好醫生，他是從醫療服務入口接進來的，我們說中國醫療行業有問題，他的問題在哪裡？

我覺得核心點不是說我們缺藥，而是說我們

綜合來看，佔總醫療機構總數1.2%的公立醫院提供了總診療中36.5%的診療服務，佔醫院總數7.7%的三級醫院提供了醫院診療中51.0%的診療服務。

而且這些三甲醫院分佈得非常的不充分，主要是在一線城市以及江浙滬、長三角、珠三角這樣的地方，三甲醫院比較多，但是這些地方人口又比較多，雖然說你的醫院多，但是你的人更多。我們以百萬人口擁有的三甲醫院數指標來看，每個人能夠享受到的優質服務並不佔優勢，但是優質的醫療服務，你需要優質的醫生，你還需要優質的醫療設備來提供。好醫生數量是有限的，之前包括平安健康，還有什麼掛號網這些，都是找了很多醫生簽約，讓醫生利用業餘時間在自己的平臺上來給別人診療，來賺外快，其實這是靠不住的。因為那些優質的醫生他本身就很忙，他沒時間，他的資源已經被佔用了，他沒時間來賺你這個錢，或者說他來賺你這個錢也不穩定。平安好醫生，他的核心的醫療團隊全部是全職的。

來看一下平安好醫生，首先它的核心團隊醫生是全職的，自己付工資自己養。所以說會比較穩定。而且他的醫療團隊非常優質；其次，因為它是從醫療服務來切入的，它和阿里健康不一樣，阿里健康來做一個智慧醫療，他是給現下的醫院賦能，讓線下的醫院來給他提供一個流量的入口，完成自己的生態鏈閉環，但是平安好醫生一開始重點放在醫院方面，和他合作的醫院超過了3000家，三甲醫院超過1400家，線下藥店合作的超過了3.2萬家，在醫療領域核心資源醫療這一塊抓了非常大，這是平安好醫生的第1個看點；第2個看點就是說它的一個智能A.I.，他為在線醫療提供諮詢服務支撐，大幅度的提升了工作效率，降低了成本。

比方說一個三甲醫院，一個醫生一天能看10個病人，但是你用她的A.I.系統一天能看100個病人，它的生產效率提高了。以前一個醫生能夠服務10個，現在能服務100個，這就是它的一個價值體現。他這個智能AI它還是有一定的壟斷性，有一定的門檻？不是說你阿里巴巴你有錢你就能把我搞過來，他的數據沉澱是非常多的。我之前看平安好醫生的招股說明書，他每天要沉澱3000萬個數據。這一塊我

再講一下，平安好醫生的健康方程，它跟阿里健康是直接對標的，都是賣產品的。但是他們不一樣的地方，就是說阿里健康是我在醫院看病，看完病之後我要買藥，然後我不在醫院買，跑到阿里健康上買。但平安好醫生是我在平安好醫生上看醫生，看完醫生之後，我在平安好醫生上直接就買藥。大家想一下我們正常的看病流程是怎麼樣的？我在醫院看病，然後出來買藥，如果說醫院的價格不是比外面貴很多，我就會在醫院買藥。我認為在醫療領域裡面，醫療服務的粘性遠大於藥品的粘性。

在醫療行業中我有三個基本的判斷，第一個是醫和藥的地位，我認為我們是不缺好的藥品，缺的是優質的醫療服務，為什麼大家願意去三甲醫院，核心不是因為醫院的設備好，藥品多，設備可以添置，藥品可以採購，我們醫療行業中優質的醫生是稀缺資源，藥品是處於從屬地位，醫療服務（診斷、掛號、康復、手術、檢查等以人為核心的服務）才是關鍵。在具體的商業中，人與人的鏈接比人與商品的鏈接更為強烈，特別的，對於藥品這樣的信息極大不對稱的產品，我們是非常依賴醫生的。

藥品競爭是非常激烈的，但是醫療服務它的競爭不激烈，它的提價空間很高。

一個專家號掛298和掛398，其實患者是沒有感覺的。但是你的藥品你賣298和398差別非常大。對於患者來說，只要你能提供優質的醫療服務，這個服務的價格是有很大的彈性，它的競爭力就是它的信息不對稱非常強，我們非常依賴醫生。他對下游的話語權也很強，對同行的競爭門檻也很強。

最後講一個案例，我媽56歲，前一段時間，生病了，感冒，然後去三甲醫院檢查，醫生說他感冒時間有點長，有肺炎，讓住院，最後是花了一萬七，農村新農合報了有八九千，然後我自己花了四五千，還有一部分是走保險報掉了，就是支付寶買的人保好醫保。

隨著社會經濟的發展，壽命的變長，疾病種類的增多，醫療技術的進步，商業保險的市場很大，商業保險公司天然需要大量的健康數據，以實現千人千面，那麼平安好醫生擁有的大量數據就有很高的價值，醫療和保險的關係就會非常緊密，現在很多保險公司佈局醫療行業，很多醫療行業和保險公司合作，但是沒有任何一家公司能夠像平安好醫生一樣藉助互聯網技術大規模在一般性群體中普及較高的醫療服務、採集大量的個體健康數據，能夠廣泛鏈接大量的優質醫院、醫生。

隨著經濟的發展壽命變長，我們醫保本身又不足，國家肯定未來是要發展商業保險的。商業保險和醫療服務它的互相協同作用會非常強。美國有PPM我們沒有PPM，我們有醫保局。但是平安好醫生利用自己的這樣一個強樞紐地位，與醫療服務上面連接廠家賣藥的，連接保險，連接患者，強數據服務，他可以實現一定程度的PPM作用。

以醫療服務為核心建立起人和人的鏈接，然後以大數據為基礎匹配醫療資源，推送用戶需要的商品，這種商業模式核心是"信任"，企業在招股說明書中這樣講"通過我們的醫療及健康服務以維持與用戶之間的互動頻率，使我們得以保留用戶在我們的生態系統內。2017 年，平均有 65.5% 的月活躍客戶曾同時使用我們平臺上的家庭醫生及健康服務。通過質量一致的頻密互動，我們與用戶建立了濃厚的信任，促進了對互聯網醫療健康的適應，從而擴大我們的用戶基礎及提高用戶參與度。"

我分享的就這麼多，一不小心又超時這麼久，不好意思，祝大家新年快樂

第四部分 關於部分熱點問題的單獨解答

【Q】線下藥店開設有否什准入門檻和較高資質要求嗎？

【A】門檻很低，有錢就可以開，把硬件設施、藥師配上就可以。但是你賺不到錢，門檻低的行業都不賺錢。

【Q】藥店和醫院的競爭，現在很多醫院在進行醫保控費，很多醫生還要求患者自己去藥店買藥，這個如何看？

【A】 這就是以往原本在醫院銷售的藥品流出了啊。可以去藥店買或者網上買。

【Q】各家連鎖店在發展自己的差異化優勢時有什麼困難和阻礙？

【A】沒啥困難，需要根據自己的實際資源，比如老百姓的門店分佈限制 以及具體經營市場的差異，比如廣東人喜歡人參鹿茸 益豐藥房去做就不行

【Q】連鎖店的估值對標國外多少合理？

【A】沒有對標，我不關心相對估值

【Q】連鎖店的競爭目前處於什麼階段？

【A】還在跑馬圈地，外延性的擴張是主旋律

【Q】平安好醫生未來有什麼競爭對手？

【A】平安好醫生沒有實質性的對手；

它是醫療+保險，就像長江電力一樣，雖然有很多水電廠，但是對手就是自己。其他做醫療服務的首先體量不夠，沒有規模優勢，其次拿不下保險，就是支付方，最後沒錢和平安好醫生競爭，養不起那麼多醫生；平安好醫生的智能AI數據沉澱也是一個結構性優勢；它是一個外企，有很多優質的資源是合約形式控制，沒有體現在財務報表。這些一般性的對手沒有實力去做

【Q】近期試過平安好醫生，很方便。但是也只能看些日常的小病，還在思考這種模式的未來發展

【A】

這張圖你看看，和平安的壽險強協同 。當然真正走出去才是未來，和更多的保險合作，我估計別家會心存疑慮，不會把數據給它，這是未來要解決的，看管理層怎麼辦了。醫生賣藥厲害還是電商賣藥厲害。

這個模式確實值得關注，特別是現在醫患關係這麼緊張的情況下。緊張的核心是醫療資源，而不是醫藥醫藥中醫是核心，藥是工具，藥會受打壓。醫的收費彈性很大，專家掛號費299和399沒區別。

【Q】平安好醫生目前的盈利點是什麼

【A】沒看到

不急，平安好醫生可以賣藥，可以賣產品（服務），可以賣保險，可以做醫藥銷售；阿里健康從哪裡賺錢，我完全看不到；平安好醫生的盈利點在於pbm+醫療服務；

【Q】其實平安好醫生比較靠賣保險吧，和平安保險協同發展

【A】在分離，來自平安的營收急劇下降。斷奶才能長大，阿里健康就沒斷奶。

阿里健康96萬下載量，平安好醫生2億次。我有淘寶就行了，為什麼還要下載阿里健康？不單獨下載就不能佔據消費者心智？但是阿里健康又沒有下載的價值。不會認可這個公司。

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