國信證券 研報作者：燕翔，程成，熊莉
春節以來，在我國嚴格疫情控制措施下，非必需的消費與生產活動停滯對經濟增長的階段性衝擊較強，而海外疫情的擴散更加劇了對海外需求萎靡與產業鏈相關企業停工的擔憂。歷史經驗顯示，基建和地產在逆週期調節中作用較大，不過目前在房住不炒的原則下，我們認為，後續穩增長將更多的依靠基建投資，尤其是“新基建”。在經濟轉型升級的背景下，製造業的“新動能”作用凸顯，而“新基建”可以為“新動能”的發展提供良好的成長環境。展望未來，我們認為，發展“新基建”主要關注5G、人工智能（大數據中心）、新能源車（電化學儲能）、公共衛生體系（醫療設備）、城際高速鐵路和城市軌道交通以及裝備新基建六個領域。
疫情衝擊基本面：短期經濟下行壓力較大
我國疫情控制措施下非必需的消費與生產活動停滯對經濟增長的階段性衝擊較強。春節期間，武漢新冠肺炎疫情的集中爆發，我國強有力的措施使得疫情在短時間內得以控制。在隔離病毒的同時，各地之間的人員與貨物往來大幅減少，非必需的消費與生產活動近乎停滯，經濟活動不可避免地受到衝擊。2月份中國官方製造業PMI為35.7，非製造業商務活動指數為29.6，雙雙突破歷史低點。我們認為，疫情對基本面的衝擊，無論大小，都應該是階段性的、一次性的，因為疫情本身就是階段性的。疫情對中國經濟的負面影響，會隨著病毒的消退而得到逆轉。
海外疫情的擴散更加劇了對海外需求萎靡與產業鏈相關企業停工的擔憂。一波未平，一波又起，國外疫情的擴散和海外股票市場的下跌進一步加重了投資者對我國經濟增長的擔憂：一方面，海外疫情擴散下的需求衝擊對於我國的進出口與貿易產生負面影響；另一方面，國外尤其是日韓兩國疫情的擴散，很可能造成我國產業鏈相關企業的停工。近期海關總署公佈的進出口數據也顯示，按美元計價，前2個月，我國進出口總值5919.9億美元，下降11%。其中，出口2924.5億美元，下降17.2%；進口2995.4億美元，下降4%；貿易逆差70.9億美元，去年同期為順差414.5億美元。
三駕馬車：穩增長靠什麼？
歷史經驗表明，基建和地產在逆週期調節中作用較大，不過目前在房住不炒的原則下，我們認為後續穩增長將更多的依靠基建投資。自2018年的貿易戰以及2020年的新冠疫情加大了經濟下行的壓力，穩增長成為政策主基調。從需求的三家馬車來看，出口是外生變量，被動的取決於國外經濟體的需求狀況，此外出口對我國經濟增長的貢獻也有所下降。消費近年來對於我國經濟增速的拉動較為穩定，對於政策刺激的敏感性相對有限，更多的依然是取決於收入的預期。投資中的製造業投資同樣具有順週期的屬性，因此歷史經驗顯示，基建和地產在逆週期調節中往往作用較大，不過目前在房住不炒的原則下，我們認為後續穩增長將更多的依靠基建。
短期來看，通過提振外需來穩增長的方式似乎並不可行。近年來，逆全球化趨勢抬頭，中美貿易摩擦不斷，疊加國外疫情加速擴散帶來的需求衝擊，短期通過外需來穩增長的方式似乎並不可行。此外，從“三駕馬車”近年來對GDP累計同比的拉動作用來看，貨物和服務淨出口在2019年的初步核算中約拉動GDP增長0.7個百分點，淨出口相對於消費及投資兩項而言對我國經濟增長的拉動作用最弱。
消費支出相對穩定，對於政策刺激的敏感性相對有限。消費近年來對於我國經濟增速的拉動較為穩定，對於政策刺激的敏感性相對有限，更多的依然是取決於收入的預期。疫情的衝擊直接影響居民的非必需消費的增長，而生產活動的停滯也會間接影響居民收入水平的提高。儘管可以通過財政政策的減稅降費與貨幣政策的消費貸款引導居民消費的增長，但鑑於居民部門槓桿率的提升與對收入的悲觀預期，政策的刺激的效果更多地只是穩定消費，很難進一步利用消費的增長帶動經濟的企穩回升。
“房住不炒”的政策基調下，穩增長將更多地倚賴基建投資。投資活動可以分為三個主要類別，製造業投資、基建投資與房地產投資。其中，製造業投資往往具有很強的順週期屬性，我國的歷史經驗顯示，基建和地產在逆週期調節中往往作用較大。2000年以來，中國經濟也經歷了兩次明顯的“衰退”：2008年金融危機後，我國通過“四萬億”的投資刺激實現了經濟的“V型”反轉，其中最主要的動能便是基建投資；2012年GDP增速直接跌破8%進入“7”時代，經濟企穩的刺激措施下，全年房地產投資增速成為三類投資中增速最高的一項。然而，3月3日召開的金融支持疫情防控和經濟社會發展座談會上，央行再次重申“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位和‘不將房地產作為短期刺激經濟的手段’要求，保持房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性”。可以預見，未來房地產投資的政策方向更多地是要“託底”，難以成為刺激經濟、穩定增長的主角，穩增長的重任將更多地倚賴基建投資。
風險提示：宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來。
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