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摘要
轉債市場“黃金坑”被填後遭受全球疫情擴散帶來的二次衝擊
2月轉債市場整體表現強勁，中證轉債指數2月28日收357.46，2月份全月上漲2.01%，漲幅較1月份擴大1.86個百分點。受“新冠肺炎”疫情影響，2月3日開盤市場大幅下跌，在央行流動性呵護以及各項政策的支持下情緒有所修復，轉債市場隨後開啟反彈通道，各大指數陸續回補缺口，創業板指數創下三年新高。2月最後一週，海外疫情擴散，外圍市場下跌引起轉債市場回調。2月市場成交量有所放大。2月轉債市場成交金額2614億元，遠高於1月份的983.97億元。
轉債市場估值衝高後回落，平均價格跌幅小於平價。可轉債市場平均價格和平均平價在2月3日大幅下跌後逐漸反彈，月末回調。2月28，按發行規模加權計算的可轉債平均價格較1月末下降1.6個百分點，市場平均平價較1月末下降4.96個百分點。可轉債平均轉股溢價率在2月3日被動抬升後緩慢回落，月末再度小幅回升。2月28日可轉債市場轉股溢價率平均值在32.88附近，較1月末提升4.57個百分點。
2月份各行業轉債表現有所分化，醫藥、科技行業轉債表現最佳。TMT行業轉債平均價格最高，波動率較大，平均價格月內最大漲幅高達25.82%。週期行業轉債2月份表現尚可。建築建材受逆週期政策預期提振，走勢穩健。中游製造行業轉債中，新能源汽車和新能源發電相關轉債表現較好。
三月轉債市場阿爾法機會仍存
預計3月份權益市場和轉債市場繼續呈現震盪向上的結構性行情，建議轉債逢低可適度參與。3月轉債市場和正股市場或將部分受到海外疫情擴散導致的風險偏好波動影響，但由於目前國內疫情控制較好，市場驅動主線依然在於內部，主要關注國內經濟基本面及政策逆週期發力支持力度。靈活適度的貨幣政策和更加積極的財政政策預計仍然是維持三月份市場震盪向上的重要因素。另外需要關注海外疫情變化和國內經濟數據出爐。
當前市場轉債市場估值整體偏高，從性價比角度擇券難度較大，我們仍建議從正股阿爾法角度出發，關注相關個券。隨著2月份PMI數據出臺，疫情對經濟的影響逐漸顯現，為完成各項重要目標，逆週期調節政策有望加碼，包含
5G建設、工業互聯網、醫療信息化、車聯網等細分行業的新基建主題以及傳傳統基建均受益，新基建行業轉債推薦關注烽火轉債（5G）、曙光轉債（自主可控）、太極轉債（工業互聯網）、深南轉債（PCB）、大族轉債（5G手機換代）、亞太轉債（智能駕駛）等。傳統基建推薦關注建築建材行業的天路轉債（水泥和工程）、建工轉債（建築工程）、北方轉債（建築工程）、雨虹轉債（防水材料）；環保行業的高能轉債（土壤修復）、博世轉債（水處理）、環境轉債（垃圾焚燒）等。其次，從年報業績角度，金融類轉債業績較為穩定值得關注。另外，週期行業轉債中關注部分漲價品種如維生素、鎢、鈷鋰、造紙等行業以及新材料行業轉債如石英轉債等。二月多支轉債贖回，三月新券發行有望加速
2月份包括旭升轉債、洲明轉債、圓通轉債等在內的8支轉債公告贖回，目前共有22只轉債觸發強制贖回條款，未轉股金額69.9億元，贛鋒轉債、中來轉債、南威轉債等進入贖回累計期的轉債距離觸發強制贖回條款僅一步之遙。
34家上市公司公開發行可轉債拿到證監會批覆，合計發行規模為977.17億元。參考2019年發行節奏以及4月份的業績窗口期，3月份可轉債發行節奏或將加快。2月份7家上市公司發佈可轉債發行預案。截至目前，有13家上市公司發行可轉債獲得發審委審核通過，合計規模89.48億元。
風險提示：權益市場不及預期，轉債估值壓縮，疫情發展超出預期等風險。
正文
一、二月可轉債遭衝擊後迅速修復，月末再度小幅調整，科技及醫藥類轉債領漲
2月轉債市場走勢較好，2月3日跳空低開的缺口在隨後的反彈過程中逐漸被修復，月末受疫情在全球範圍內擴散影響，小幅回調，轉債指數跑贏上證指數。轉債市場估值在月初被動抬升後小幅回落，月末再度被動抬升，科技類和醫藥類轉債月內錄得不錯漲幅，銀行轉債表現稍弱。2月份2支轉債下修，多支老券公告贖回，6支轉債網上發行，一級申購火爆，中籤率低。
（一）二月轉債市場覆盤：月內波動較大
1、“黃金坑”被填後遭受全球疫情擴散帶來的二次衝擊
2月轉債市場整體表現強勁。受“新冠肺炎”疫情影響，2月3日開盤市場大幅下跌，在央行流動性呵護以及各項政策的支持下情緒有所修復，轉債市場隨後開啟反彈通道，各大指數陸續回補缺口，創業板指數創下三年新高。2月最後一週，海外疫情擴散，外圍市場下跌引起轉債和A股回調。
2月市場成交量有所放大。權益市場滬深兩市成交金額自2月19日再次突破萬億，隨後連續8個交易日成交金額均保持在1萬億以上，轉債市場成交量亦有所放大，2月轉債市場成交金額2614億元，遠高於1月份的983.97億元，2月份轉債市場日均成交金額130.70億元，較1月份日均成交金額61.50億元增長112.52%。
中證轉債指數2月28日收357.46，2月份全月上漲2.01%，漲幅較1月份擴大1.86個百分點。2月中證轉債指數跑贏上證指數，上證指數同期下跌3.23%。創業板2月份表現強勁，在線經濟、雲計算、半導體、芯片、5G等主題輪番強勢上漲，創業板指數創下三年新高，全月上漲7.46%。
2、轉債市場估值衝高後回落，平均價格跌幅小於平價
可轉債市場平均價格和平均平價在2月3日大幅下跌後逐漸反彈，月末回調。2月28，按發行規模加權計算的可轉債平均價格為116.28，較1月末下降1.6個百分點，市場平均平價在90.31附近，較1月末下降4.96個百分點。估值方面，可轉債平均轉股溢價率在2月3日被動抬升後緩慢回落，月末再度小幅回升。2月28日可轉債市場轉股溢價率平均值在32.88附近，較1月末提升4.57個百分點。
（二）科技行業和醫藥轉債漲幅較大，銀行轉債表現欠佳
1、多數轉債實現上漲，轉債市場估值衝高後緩慢回落
2月份，偉明轉債、安圖轉債、藍思轉債、水晶轉債、和而轉債、旭升轉債6支轉債通過觸發強贖退市，希望轉債、璞泰轉債等9支轉債上市。目前市場共226支轉債參與交易，177支轉債月度漲跌幅為正，排名前五的分別是英科轉債（100.03%）、尚榮轉債（61.61%）、東財轉2（45.40%）、希望轉債(40%)、聖達轉債(38.59%)，其中英科、尚榮屬於醫藥行業轉債，東財轉2、希望轉債為本月上市新券。跌幅前五分別為德爾轉債（-11.63%）、長信轉債（-10.08%）、寒銳轉債（-9.15%）、模塑轉債（-7.71%）、永創轉債（-7.42%），其中模塑轉債、寒銳轉債月內衝高回落。
2、行業走勢有所分化，醫藥和科技類轉債漲幅較大
權益市場來看，本月行業表現分化較為明顯。通信、計算機、電子等科技板塊指數漲幅居前，農林牧漁和建築建材板塊表現亦較好。採掘、交運、鋼鐵有色等週期板塊指數跌幅居前，銀行非銀板塊指數月度跌幅亦較大。
銀行轉債餘額佔轉債市場總餘額40%左右，但銀行轉債年初至今表現不佳，一方面權益市場風格聚焦成長板塊，另一方面，LPR報價下調壓縮銀行息差，對銀行盈利產生不利影響。
對轉債所屬申萬一級行業進行劃分，整體來看，2月份各行業轉債表現有所分化。
消費類轉債平均價格漲幅最大，主要來自於醫藥行業轉債貢獻。受疫情催化，醫療防護器械類轉債大幅上漲，英科轉債2月實現翻倍，尚榮轉月度漲幅超過60%，振德轉債、聖達轉債漲幅超過20%。
TMT行業轉債平均價格最高，月底漲幅居於第二位。科技類轉債波動率較大，平均價格的標準差居於六大類轉債首位，平均價格月內最大漲幅高達25.82%。2019年12月份權益市場科技股行情啟動，相關科技類轉債價格跟隨上漲，2月份科技類轉債月內漲幅和回撤均較大。
週期行業轉債2月份表現尚可。有色行業贛鋒轉債、鼎勝轉債、寒銳轉債隸屬於新能源汽車產業鏈月內反彈幅度較大，寒銳轉債下旬出現回調。化工行業轉債方面，石英轉債、晶瑞轉債正股主業與半導體新材料相關，漲幅較大。建築建材受逆週期政策預期提振，走勢穩健。
中游製造行業轉債中，機械板塊先導轉債屬於新能源汽車產業鏈月內漲幅較大，電力設備與新能源行業通威轉債在光伏行業景氣度回升情況下表現較好。
（三）二月兩支轉債下修，老券公告贖回較多
1、濟川轉債和鈞達轉債啟動下修
2月份濟川轉債和鈞達轉債兩支轉債啟動下修。2月14日，濟川藥業發佈關於董事會提議向下修正可轉換公司債券轉股價格的公告，公司將於2020年3月2日召開2020年第一次臨時股東大會審議相關議案。2月17日（週一），濟川轉債跳空高開，當天轉債收盤價格達到118.53，上漲9.42%。濟川轉債剩餘期限2.70年，雖臨近回售期，但濟川轉債的回售條款為【30/30,50%】，回售壓力不明顯，此時下修可能是存在主動促轉股訴求。
2月26日，鈞達股份發佈董事會提議向下修正可轉換公司債券轉股價格的公告，次日，鈞達轉債上漲7%至111.87%。
2、多支轉債公告贖回
2月份包括旭升轉債、星源轉債、圓通轉債、中裝轉債、洲明轉債、啟明轉債、利歐轉債、聖達轉債在內的8支轉債公告贖回，目前共有22只轉債觸發強制贖回條款，合計發行規模為175.7億元，未轉股金額69.9億元，其中百合轉債、廣電轉債、科森轉債公告不贖回，凱轉債、尚榮轉債等11支未發佈公告。贛鋒轉債、中來轉債、南威轉債等進入贖回累計期的轉債距離觸發強制贖回條款僅一步之遙。
二、熱門主題和高景氣行業造就高價轉債
1、高價區間個券佔比提升
轉債市場投資中，轉債價格是部分投資者考量的因素之一，價格過高的轉債彈性較大，但保護性不足。2019年11月份可轉債市場上漲以來，轉債市場經歷了三個月的上漲，高價轉債佔比越來越高。2月28日，收盤價格在130元/張的轉債佔比達到28.63%，1月末，收盤價格在130元/張的轉債佔比為18.30%。
2、高價個券主題較強、賽道較好
對2月28日收盤價格在150元以上的轉債進行分析，高價券的發行規模不大，評級不高，21支高價轉債的。市場熱門主題往往催化高價轉債，如近期肺炎概念下的英科轉債、振德轉債、富祥轉債、尚榮轉債，以及新能源汽車產業鏈的先導轉債、國軒轉債。另外，高價轉債在行業景氣度較高的科技類行業集中較高，如電子行業的長信轉債、深南轉債、泰晶轉債，以及電子行業上游半導體材料的石英轉債和晶瑞轉債等。
3、高價轉債保護性不強，關注有基本面支撐品種
高價轉債相比低價轉債債底保護性不強，往往回撤幅度較大，建議關注有業績和基本面支撐的個券，如深南轉債、長信轉債等穩健品種。主題性較強的如模塑轉債、寒銳轉債隨著主題行情會有所回落，且回撤幅度較大，波段操作顯得尤為重要。模塑轉債轉債年初至今價格表現搶眼，最高點漲幅高達121%，但高點後回撤幅度達到33%，2月份波動率為19.44，行業景氣度較好的深南轉債2月份最大回撤為12.3%，回撤幅度小於模塑轉債。
三、三月轉債市場仍存阿爾法機會
（一）轉債性價比仍未得到修復，關注正股阿爾法機會2月初轉債市場下跌後迅速反彈，月末在全球疫情擴散影響下有所回調。預計3月份權益市場和轉債市場繼續呈現震盪向上的結構性行情，建議轉債逢低可適度參與。3月轉債市場和正股市場或將部分受到海外疫情擴散導致的風險偏好波動影響，但由於目前國內疫情控制較好，市場驅動主線依然在於內部，主要關注國內經濟基本面及政策逆週期發力支持力度。2月21日召開的政治局會議指出“積極的財政政策要更加積極有為，發揮好政策性金融作用。穩健的貨幣政策要更加靈活適度，緩解融資難融資貴，為疫情防控、復工復產和實體經濟發展提供精準金融服務”，靈活的貨幣政策和更加積極的財政政策預計仍然是維持三月份市場震盪向上的重要因素。
國內方面，2月份PMI數據反映了疫情對經濟造成的不利影響，重點關注3月中旬左右出爐的經濟數據以及3月20日的LPR報價，此外3月上旬高頻數據顯示的復工情況以及逆週期政策發力背景下重大項目的開工情況值得密切跟蹤。海外方面，海外各國也在努力控制疫情發展，大跌後恐慌情緒有所釋放，美聯3月份降息概率加大。
當前市場轉債市場估值整體偏高，從性價比角度擇券難度較大，我們仍建議從正股阿爾法角度出發，關注相關個券。行業主題方面，首先關注包含5G建設、工業互聯網、醫療信息化、車聯網等細分行業的新基建主題以及傳統逆週期調控的建築建材行業、環保行業相關轉債。其次，從年報業績角度，金融類轉債業績較為穩定值得關注。另外，週期行業轉債中關注部分漲價品種和新材料板塊。1、新基建與傳統基建行業轉債均需關注
2月21日政治局會議強調“努力實現全年經濟社會發展目標任務，實現決勝全面建成小康社會、決戰脫貧攻堅目標任務，完成“十三五”規劃”。傳統基建方面，會議強調：“積極擴大有效需求，促進消費回補和潛力釋放，發揮好有效投資關鍵作用，加大新投資項目開工力度，加快在建項目建設進度”。另外對於新基建行業，會議強調：“加大試劑、藥品、疫苗研發支持力度，推動生物醫藥、醫療設備、5G網絡、工業互聯網等加快發展”。
隨著2月份PMI數據出臺，疫情對經濟的影響逐漸顯現，為完成各項重要目標，逆週期調節政策有望加碼，新形勢下，新基建與傳統基建均受益，新基建行業轉債推薦關注烽火轉債（5G）、曙光轉債（自主可控）、太極轉債（工業互聯網）、深南轉債（PCB）、大族轉債（5G手機換代）、亞太轉債（智能駕駛）等。傳統基建推薦關注建築建材行業的天路轉債（水泥和工程）、建工轉債（建築工程）、北方轉債（建築工程）、雨虹轉債（防水材料）；環保行業的高能轉債（土壤修復）、博世轉債（水處理）、環境轉債（垃圾焚燒）等。
2、業績窗口期，關注盈利穩定的大金融類轉債3月份陸續進入2019年報披露期，2020年一季報也將與4月30日之前完成披露，建議關注業績支撐較足的相關個券。金融類轉債正股業績增速穩健，銀行轉債建議關注業績表現較好的光大轉債、蘇銀轉債。2020年2月份，滬深兩市成交有所放大，券商類轉債正股業績確定性較高，建議積極關注。
2019年年度業績方面，8支銀行轉債均已公告2019年業績快報，整體來看，2019年銀行業轉債正股業績實現穩健增長。股份制銀行中，光大銀行業績及營收增速最高，中信銀行次之，浦發銀行增速稍低。城商行中江蘇銀行營收增速27.68%，是8支銀行轉債營收增速最高的一支。農商行中，張家港行營收與歸母淨利潤增速表現較好。浙商轉債、國君轉債業績快報均顯示2019年歸母淨利潤實現增長30%左右，主要因為二級市場成交回升，2019年滬深兩市股票基金日均交易額同比增加35.26%。
3、週期行業轉債中關注漲價品種
受疫情影響，部分週期品的生產和運輸受到影響出現漲價行情，建議關注相關行業轉債。有色行業中，碳酸鋰和國內鈷鹽以及鎢礦的價格均出現小幅上漲，建議關注當前價格較低的翔鷺轉債（鎢及鎢製品）。化工行業中維生素價格小幅上調，關注兄弟轉債（維生素）。輕工造紙行業中，原材料廢紙回收受疫情影響缺乏導致紙廠開工率較低，隨著下游企業陸續復產復工，預計由於供應端的緊張導致紙價上漲仍將維持，建議關注造紙行業領先的太陽轉債、山鷹轉債等。
四、三月份一級發行節奏或將加快，新券值得關注
（一）二月份一級發行轉債中籤率低，上市轉債定位較高1、二月份轉債發行規模不大翔港轉債、天目轉債、宏輝轉債、奧佳轉債、恩捷轉債、奧瑞轉債8支轉債於2月份公開發行，總髮行規模為47.19億元，較上月發行規模158.89億元明顯下滑，發行支數和規模下滑或與新肺疫情、春節等多方面因素影響。發行方式上均未設置網下發行，由於單支發行規模不高，疊加轉債一級市場申購火熱，2月份發行的轉債網上中籤率均較低，已公告的6支轉債網上中籤率平均值為0.0094%。
2、二月份上市新券定位較高
2月份共9支轉債上市，上市定位普遍較高。其中28日上市的恩捷轉債上市首日轉股溢價率為39.21%，為2019年以來新券上市首日轉股溢價率最高值。我們認為2月份新券上市定位普遍較高原因包含以下三個方面：第一方面，轉債市場平均估值有所抬升，給以了新券上市更高的估值；第二方面，轉債市場表現強勁，參與轉債配置的資金增多，然而多支老券贖回造成轉債市場供需偏緊，對流動性好的新券需求旺盛；第三方面，2月份上市的新券中，正股基本面和主題較好，例如璞泰轉債、恩捷轉債正股屬於新能源產業，東財轉2正股從事互聯網金融行業，希望轉債正股從事養豬行業。投資者基於對權益市場和新券正股的看好，給予了上市新券比較高的轉股溢價率。
3、6支轉債二月份退市
2月份共6支轉債退市，合計規模為83億元，平均轉債存續期為1.31年，其中安圖轉債和和而轉債存續年限較短。
（二）三月份一級發行或將加快，新券值得關注
1、目前仍有34支轉債已拿批覆
截至2月28日，34家上市公司公開發行可轉債拿到證監會批覆，合計發行規模為977.17億元。4月份為業績報告窗口期，因此，3月份可轉債發行節奏或將加快，2019年3月份24支轉債發行。受再融資新規影響，2019年11月份以來，可轉債發預案有所減少。2月份7家上市公司發佈可轉債發行預案。截至目前，仍有13家上市公司發行可轉債獲得發審委審核通過，合計規模89.48億元。
2、從發行規模、業績增速、主題概念方面篩選關注新券
對獲得批文和發審委審核通過的轉債進行篩選。首先剔除發行規模3億元以下的，發行規模過小容易造成評級不高，然後刪除2019年三季報業績增速大幅下降的標的，篩選結果如下圖示。
五、風險提示
權益市場不及預期，轉債估值壓縮，疫情發展超出預期等風險。
華創債券論壇
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