招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
華魯恆升(600426)
事件：
公司發佈2019年報，實現收入141.90億元，同比減少1.16%；歸母淨利24.53億元，同比減少18.76%；經營性現金流量淨額37.36億元，同比減少5.19%；EPS1.508元，ROE18.65%。其中，Q4實現收入35.80億元，同比略增2%，環比略增1%，歸母淨利5.41億元，同比增長11.55%，環比減少10.28%。擬向全體股東每10股派發現金紅利3.50元（含稅）。
評論：
1、全年業績符合預期，以量補價熨平週期波動。
公司2019年肥料/有機胺/己二酸/醋酸/多元醇收入36.72/19.24/16.41/16.53/31.4億元，同比增長25.47%/-7.97%/-10.44%/-33.78%/61.81%，銷量為254.92/39.01/22.31/61.91/67.67萬噸，同比增長37%/6%/12%/-1%/130%，收入和銷量提升主要源於2018年投產的肥料和乙二醇新建產能釋放；價格為1440/4932/7355/2670/4640元/噸，同比減少8%/13%/20%/33%/30%，毛利率為33.45%/36.09%/21.88%/39.35%/14.53%，同增5.41/-2.45/-1.54/-15.16/9.61個百分點。據百川數據顯示Q4尿素/DMF/己二酸/醋酸/異辛醇/乙二醇/甲醇含稅均價為1700/5280/8720/2980/7120/4660/2090元/噸，環比2019Q3漲幅為-8%/4%/-1%/-7%/-5%/-1%/1%，其中尿素、辛醇和醋酸跌幅較大，但淨利潤在2018年Q4低基數上同比實現增長，全年降幅相較前三季度有所縮窄。公司以量補價結合“一線多頭”聯產模式熨平週期波動的能力再次得到印證，實現全年收入略降、淨利潤降幅20%以內，主要指標均強於煤化工同行。
2、擁有優質的煤氣化綜合平臺，煤化工龍頭成本優勢顯現。
公司依託320萬噸水煤漿氣化綜合平臺（目前產能能達到350萬噸），衍生出“一線多頭”的六大煤頭化工產品系列，可動態調整各產品生產比例，業績週期性弱於產品單一的化工企業。在公司煤氣化平臺技術優勢進一步鞏固的基礎上，公司加強系統優化和生產管控，實現生產裝置的穩定高效運行，合理持續的資本開支助力產品線豐富及規模優勢的強化，新增產能投產保障產銷量的穩定增長，有效抵消產品價格向下時對於業績不利影響。
3、下一輪資本開支進行中，投建酰胺及尼龍新材料等新項目保障公司未來成長。
公司正進入上市以來的第四次大規模資本開支期，擬投資15.72億元建設精己二酸品質提升項目，以苯為原料生產16.66萬噸/年己二酸並配套環己醇裝置，預計可增加年收入19.86億元、利潤總額2.96億元；並擬投資49.8億元建設酰胺基尼龍新材料項目（30萬噸/年），依託現有煤氣化平臺，以羰基化路線和變化制氫氣為方向，結合公司現有原料甲醇和氨及蒸汽、電力等能源優勢，將打造“環己酮-己內酰胺-尼龍6切片”一體化產業鏈，主體建設環己醇、環己酮和己內酰胺裝置，配套建設雙氧水、甲酸、硫酸裝置，投產後可年產己內酰胺30萬噸（其中20萬噸自用）、甲酸20萬噸、尼龍6切片20萬噸、硫銨48萬噸等，預計可增加年收入56.13億元、利潤總額4.46億元，預計己二酸裝置2020年年底投產、己內酰胺裝置2021年年中投產。50萬噸乙二醇項目穩定運行後公司繼續圍繞現有產業鏈佈局，重啟新一輪固定資本開支保障了公司的未來成長，打消了市場對於公司未來發展的擔憂。
4、維持“強烈推薦-A”評級。
預計2020-2022年淨利潤為21.66億/26.51億/30.48億元，對應PE為11.9倍/9.7倍/8.4倍，維持“強烈推薦-A”評級。
風險因素：產品價格下跌、新建項目進度不及預期。
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