光大證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
華魯恆升(600426)
事件：
公司公告 2019 年報，報告期內實現營業總收入 141.9 億元，同比-1.16%；歸母淨利潤 24.53 億元，同比-18.76%，EPS1.508 元，扣非後歸母淨利 24.04億元，同比-20.16%，經營性淨現金流 37.36 億元，同比-5.19%。截止 2019 年底，歸屬於上市公司股東的淨資產達到 142.31 億元，同比增長 17.93%。單Q4 來看，實現營業收入 35.80 億元，實現歸母淨利 5.41 億元，扣非後淨利潤5.25 億元，經營性淨現金流 10.11 億元。本年度不進行資本公積轉增股本，以 2019 年末 16.27 億股本為基數，每 10 股派發現金紅利 3.50 元（含稅）。
點評：
1、化工行業景氣下行，肥料和多元醇產能釋放對沖了部分不利影響
2019 年國內化工行業整體景氣下行，WIND 數據顯示公司主營產品尿素、DMF、醋酸、己二酸、三聚氰胺、辛醇和乙二醇 2019 年均價分別同比下跌6.4%、17.3%、35.6%、24.4%、28.0%、14.6%和 34.3%，除尿素外其他產品價格均處於近幾年較低分位水平，並導致整體毛利率同比下滑 2.64pct 至27.84%。但 2019 年肥料功能化項目和 50 萬噸乙二醇項目產能完全釋放，較大程度對沖了行業下行的不利影響，公司主營產品 2019 年合計實現銷量445.82 萬噸，同比+32.9%，分業務來看，肥料業務銷量 254.92 萬噸，同比+36.5%，多元醇業務銷量 67.67 萬噸，同比+130.1%,，在有機胺、醋酸衍生品和己二酸及中間體業務毛利率均下滑的情況下，肥料和多元醇業務毛利率分別提升 5.41pct 和 9.61pct。報告期內三大煤氣化平臺互聯互通之後柔性生產調控能力再次提升，產品結構向氨、肥傾斜，尿素產能利用率高達 117%，部分化解了其他產品減利的不利影響。
2、研發投入費用化影響期間費用率上升，資產負債率近十年新低
報告期內期間費用率同比提高 2.64pct 至 7.15%，管理費用率和財務費用率同比基本保持穩定；銷售費用率同比提高 0.81pct 至 2.62%，主要受產品銷量增加之後，銷售運費增加影響；研發費用率同比提高 1.86pct 至 2.34%，主要受研發投入增加所影響。公司經營性現金流入穩定，報告期末一年內到期的非流動負債、短期借款和長期借款分別同比減少 31.7%、100%和 42.02%，資產負債率同比繼續下降 13.57pct 至 21.75%，為近十年最低。2020 年一季度疫情事件發酵疊加原油價格崩盤，宏觀經濟高度不確定帶給國內煤化工行業較大壓力，而公司較低的槓桿率為逆勢資本開支留下充足空間，此外報告期末公司無形資產同比增加 53.87%，主要來自土地使用權的購置並用於新項目建設，公司持續成長基礎得以保證。
3、盈利能力持續進化，極端環境凸顯成本優勢
從 19Q4 的產品價格和價差來看，除尿素、合成氨相對景氣之外，公司大部分主營產品都已接近十年曆史底部區間。但觀察公司盈利能力，將 19Q4的 ROA 年化之後仍能保持 11.72%的水準，遠高於同樣低迷的 2015Q4 年化之後 4.48%的水平。從近幾年投產的甲醇，以及肥料功能化項目中的合成氨和尿素來看，如果按照行業平均水準顯然不足以支撐如此高的 ROE，而乙二醇價格在 2019Q4 也一直被壓制在煤頭路線的完全成本線下，公司週期底部仍維持穩健的盈利能力，顯然不是來自於高毛利產品的貢獻，唯一的解釋便是公司對合成氣價值的挖掘，以及成本控制能力再一次超出市場預期。
3.1、煤制乙二醇全面陷入虧損，公司抗風險能力遠超同行
目前華東市場乙二醇現貨 3200 元/噸的價格已經達到 2005 年以來的歷史最低，考慮煤制路線產品 200-300 元/噸的折讓和運費，乙二醇當前的價格已經遠遠跌破全行業的現金成本。從供給端來看，隨著 2019 年底兗礦榮信 40 萬噸裝置、恆力石化 90 萬噸裝置和近期浙石化 75 萬噸裝置的投產，國內 2020 年有效產能同比增長 18.63%至 1304 萬噸，而 2019 年海外投產的 262 萬噸低成本產能也將在 2020 年充分釋放，因此即使原計劃於 2020 年落地的約 600 萬噸新產能全部延期，供給端也將迎來非常大的衝擊。從需求端來看，此前內需已經損失 1-2 個月的量，而海外疫情持續擴散下紡織服裝出口訂單大規模取消的現象也開始出現。油價崩盤之後海外貨源成本優勢明顯，我們假設 2020 年淨進口量維持 2019 年的水平，即使需求端僅下滑10%，國內乙二醇的產能利用率也將下滑 11.1 個百分點。
按照目前乙二醇現貨價格來看，煤頭路線已開始全面虧損現金流，假設2020 年國內產量需求在 129-528 萬噸之間，則對應的乙烯法路線的邊際現金成本在 3000-3300 元/噸。儘管煤制乙二醇的催化劑壽命、負荷對產品穩定性的影響、大額的重啟費用等因素決定裝置開啟之後難以停車，但考慮原油價格短期大幅回暖概率較小，而且終端需求下滑向原料煤的傳導相對滯後，國內煤制乙二醇現金流將持續承受較大壓力，我們預計煤制乙二醇產能在後期大概率可以看到去化，而隨著後期氣化煤價格的承壓向下，煤制路線成本將逼近乙烯法，乙二醇行業成本曲線面臨重構。
公司 50 萬噸裝置的生產成本遠低於國內其他煤制乙二醇裝置的水平，而較低的財務槓桿決定了公司即使大幅降負甚至停車，也不會像同行那樣面臨債權方的巨大壓力。假設乙二醇在較長一段時間內被壓制在煤頭路線現金成本線下，公司仍有較大的操作靈活度來規避現金流的虧損，選擇承擔有限的折舊和維護費用，等待行業的復甦。
3.2、疫情等不利因素對目前影響幾何？
從 2020Q1 的情況來看，一季度本身是化工行業的需求淡季，疫情蔓延超預期疊加原油價格崩盤之後的成本坍塌，公司主營產品中除尿素、合成氨的當前價格環比 19Q4 持穩之外，其他產品繼續下跌，其中乙二醇甚至跌破了歷史最低價格，並且還在繼續探底。
從 19Q4 的經營數據來看，氣化平臺和氨醇生產基本滿負荷運行，因此19Q4 的業績情況為我們估算當前產品價格下的年化業績提供了較好參照，我們跟蹤了目前產品的價差相比 19Q4 的變化，以此來評估疫情等不利因素的影響。
從目前的各產品價格來看，尿素和合成氨：受益於春耕行情，盈利水平有所提升；DMF：儘管價格有所下滑，但競爭對手退出預期下行業格局預期向上，假設後期外購甲醇原料，盈利或有所提升。己二酸：受益於純苯價格大幅下滑，盈利也有復甦。醋酸：生產企業多為一體化，因此最近 PTA 的走弱也帶給醋酸較大壓力，預計跌幅超過原料甲醇；乙二醇：需求大幅下滑疊加新產能投放，持續累庫預期下預計未來一段時間內產品價格將維持在目前的低位。測算結果表明，以 19Q4 扣非後淨利為基準，疫情等不利因素影響下當前的年化利潤大約為 16 億元。
3.3、極端悲觀場景下，成本優勢對業績的映射
當前海外疫情拐點時間難以預測，後期市場的可預見度仍然很低。假設需求端繼續萎縮，不排除化工品盈利大面積的跌至歷史最低。公司 2019 年三大氣化平臺互聯互通之後，合成氣有效利用的瓶頸獲得進一步突破，而當 16.7萬噸精己二酸和 30 萬噸己內酰胺項目於近兩年投產之後，目前只能作為馳放氣的氫氣將獲得充分利用。公司強大的碳利用水平將在下一輪景氣週期再次刷新市場認知，但在目前週期底部下，公司的成本優勢如何定量地反映到業績上，則關乎極端悲觀場景下的投資安全邊際。我們假設原料價格保持不變，公司所有產品價格繼續下跌並達到歷史最低價差，以此來作為這些產品的行業邊際成本，並以 2019Q4 的年化業績為基準，觀察極度悲觀情況之下對公司業績的影響，其中考慮到目前乙二醇價格下的長期虧損已超出裝置維護和重啟成本，我們簡單按照裝置投資額的 10%計算停車帶來的虧損。
測算結果表明，以 19Q4 扣非後淨利為基準，當各產品的邊際產能開始陷入虧損之後，儘管公司各項業務的盈利也受到程度不一的影響。但即使在極端悲觀場景下，公司仍有望維持約 7.03 億的基礎利潤，而這正是華魯相對行業的成本優勢所在。
4、新項目繼續推進，期待下一輪景氣週期的綻放
報告期末公司精己二酸品質提升項目工程進度已完成 30%，酰胺及尼龍新材料項目（30 萬噸/年）工程進度已完成 9%，公司將深度切入盈利能力更強的純苯下游領域，同時繼續深度挖掘合成氣利用水平，期待下一輪景氣週期的綻放。
維持“買入”評級
疫情擴散和油價暴跌影響下，短期化工品市場仍存在較多不確定性，下調 2020 年盈利預測，考慮到精己二酸項目和己內酰胺項目的投產，以及市場的復甦預期，我們上調 2021 年並新增 2022 年盈利預測，預計 EPS 分別為 1.24、1.88、2.16 元（前次為 1.62、1.62、—元），對應當前估計 PE 分別為 12/8/7 倍，短期業績波動不改公司長期成長趨勢，仍維持“買入”評級。
風險提示
原油價格波動帶來的產品價格下滑和庫存損失風險；宏觀經濟下滑風險。
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