華西證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
華魯恆升(600426)
事件概述
2020 年 3 月 26 日公司發佈 2019 年年度報告，全年實現營業收入 141.9 億元，同比-1.16%，歸母淨利潤 24.53億元，同比-18.8%，扣非後淨利潤 24.0 億元，同比-20.2%，EPS 1.508 元，加權平均 ROE 18.65%。其中第四季度營業收入與歸母淨利潤分別為 35.80 億元、5.41 億元，分別同比增長 2.0%、11.5%，環比 1.3%、-10.4%。
分析判斷:
產品價格下降導致公司營收及淨利潤下降
根據卓創資訊，2019 年公司各主要產品均價：尿素 1906 元/噸，同比-5.7%；DMF4840 元/噸，同比-16.6%；辛醇 7454 元/噸，同比-14.8%；己二酸 8174 元/噸，同比-20.6%；乙二醇 4743 元/噸，同比-34.4%；醋酸 2964 元/噸，同比-35.7%。主要產品價格回落明顯，特別是醋酸、乙二醇等產品價格下跌是公司盈利下降的主要原因。2019 年,主營業務產品肥料、有機胺、己二酸及中間品、醋酸及衍生品和多元醇銷售量分別為 254.92 萬噸、39.01 萬噸、22.31 萬噸、61.91 萬噸、67.67 萬噸, 同比分別增長 36.53%、5.61%、11.64%、-0.62%、130.1%。公司根據市場價格變動，及時調整產品結構及銷量，由於 2019 年甲醇價格回落明顯，公司已不再外銷甲醇，調整為銷售價格平穩的合成氨，同時由於醋酸價格下跌 30%以上，醋酸銷量同比減少。在產品景氣度低迷情況下，公司營收及利潤基本穩定。
新建精己二酸、酰胺及尼龍新材料項目，延伸產業鏈佈局
2019 年公司公佈投資 15.72 億元建設精己二酸品質提升項目（16.66 萬噸/年）和投資 49.8 億元建設酰胺及尼龍新材料項目。根據公司 2019 年 3 月 19 日公告，精己二酸項目建成投產後，預計實現年均營業收入 19.86 億元、利潤 2.96 億元；酰胺及尼龍新材料項目建成投產後，可年產己內酰胺 30 萬噸（其中 20 萬噸自用）、甲酸 20 萬噸、尼龍 6 切片 20 萬噸、硫銨 48 萬噸等，預計實現年營業收入 56.13 億元，利潤 4.46 億元。兩個項目將進一步拓展公司產業鏈，優化產品結構，提高企業盈利能力，經濟和社會效益顯著。根據 2019 年報，精己二酸品質提升項目預計於 2021 年 5 月投產，酰胺及尼龍新材料項目預計於 2021 年 11 月投產。
現金流充裕，研發投入大增，為企業發展提供內生增長動力
2019 年公司現金流量淨額 37.36 億元，同比-5%，現金流充裕。2019 年資產負債率 21.75%，連續 3 年持續下降。2019 年公司研發費用 3.32 億元，同比增長 388%。多年來公司持續進行高水平的研發投入，主要圍繞穩定運行，節能減排，提質增效的研發方向，不斷通過技術優化促進公司生產工藝的改進升級。通過自主研發創新、消化吸收再創新，掌握核心關鍵技術，尤其是形成一頭多線循環經濟柔性多聯產運營模式，使成本優勢成為公司的核心競爭力。
投資建議
公司為煤化工行業龍頭，兼具一頭多線的柔性多聯產運營模式和低成本優勢，公司未來成長確定性強。由於2020 年一季度受新冠肺炎疫情影響，公司產品銷量下降，同時原油價格低迷，導致化工產品價格下跌，新建項目投產可能延後，下調盈利預測，2020-2021 年歸母淨利潤由 27.6、31.8 億元調整為 22.1、30.7 億元，新增預測 2022 年歸母淨利潤 36.3 億元。預計公司 2020-2022 年歸母淨利潤分別為 22.1/30.7/36.3 億元，同比增速分別為-10 %/39%/18%，EPS 為 1.36/1.89/2.23 元，目前股價對應 PE 分別為 12/8/7 倍。維持“買入”評級。
風險提示
原 油價格持續低迷，導致產品價格下跌的風險；新建項目進度不及預期的風險。
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