現在的市場，就是垃圾時間。多空拉鋸，誰也幹不死誰。
70%的市場波動，都是在30%的時間裡完成的，剩下的時間裡，看看書、喝喝茶，耐心等待才是更好的選擇。投資是一門磨練心性的生意，市場不支持的時候，淨值回撤的時候，著急是沒用的，越著急越容易動作變形。
什麼也不做，其實是最難的事。
美盤那邊，標普500延續反彈，收漲3.35%，今天下午盤中，道指期貨小幅震盪。內地市場，滬指、深成指、創業板都是微漲零點幾個百分點。今天北向資金淨流入30億元。
內地的主力行業是農業、白酒、食品；港市的主力行業是石油和天然氣、銀行、保險。
宏觀層面，統計局公佈3月官方製造業PMI，為52%，比上月回升16.3個百分點。隨著各行業陸續復工，經濟數據回升，最近宏觀層面的看點，還是央媽接下來的寬鬆舉動。
行業層面，一是醫藥行業，醫保局發佈《2019年醫療保障事業發展統計快報》。這相當於是個政策成果總結，首批帶量採購試點是實施一年來，完成了約定採購量的近兩倍。第一財經的消息，說第二批帶量採購將從4月起陸續落地。到時，需要留意醫藥行業的波動。政策懸在眼前，眼下看來，超配醫藥顯然不是個好的選擇。
此外，世衛組織將組織多國試驗瑞德西韋、克力芝、氯奎寧治療新冠患者。在美國市場，吉利德製藥是我們近期一直在研究的案例。
二是農業行業，多國宣佈出口禁令，糧食行業被爆炒。對農業領域我們沒什麼看法，長期看好的比較穩定的賽道仍然是飼料，此外豬肉、雞肉也會做一些研究。
三是呼吸機，雖然近期很熱，但我們不太喜歡追著熱點去研究，尤其對這個領域一些有黑歷史的公司，不大會去碰。對口罩和呼吸機這些散戶熱衷的領域，我們都不會做研究，如果要做，那麼中順潔柔勉強算一個。
公司層面，有消息稱阿里巴巴計劃購買韻達至少10%的股份；中國移動2020年5G二期無線網主設備集中採購，華為、中興、愛立信、中國信科入圍。
整體來說，我們行業研究的主線，一是基建（包括新老基建），二是消費（農業、白酒），三是新增一些跌下來的細分賽道龍頭（水電、光伏、PCB，比較零散，作為輔線）。
中國香港市場，研究重心是消費、通信。
此外，最近有朋友問美國市場的研究情況，今天大致說一下。目前確定的行業範圍，一是互聯網藍籌（谷歌、FB、阿里、臺積電），二是半導體（科天、拉姆、美光），三是保險（前進保險、CNC），四是軟件\\雲計算\\遊戲（賽富時、DLR、Arista、TTWO）。
在行業偏好方面，我們比較認同高瓴的持倉邏輯：2B軟件領域，是極好的生意，很容易跑出長期大牛。
之所以選擇這幾個領域，還是基於優塾團隊這個簡單的公式：高回報+高增長+低估值/合理估值。此外，近期還需要過濾掉一些機會，比如波音，一週之內翻倍，但這不是我們看得懂的機會，所以只能放棄。主要原因是目前的波音，我們基於現有框架沒法做估值，什麼時候復飛很難給出建模假設。
過去24小時，我們還讀了一些機構研報，包括：
東北證券分析師翟永忠,王哲宇的《韻達：強者恆強，成本及規模優勢助力公司繼續成長》；國金證券分析師蘇寶亮的《長江電力：全球水電龍頭，堅實護城河支撐高分紅》。
市場的情況就說到這裡，接下來繼續我們更為硬核的工作：建模。
今天要建模的這家公司，是世界港口、公路與橋樑設計建設等領域的龍頭。
在港口建設領域，世界排名前10的港口中，它設計建設了7個，在國內外承建了寧波舟山港、上海洋山深水港、斯里蘭卡漢班託塔港等知名項目；在橋樑領域，它設計建設了世界10大斜拉橋中的6座，世界10大懸索橋中的5座，和世界10大跨海大橋中的6座，承建了港珠澳大橋、北盤江大橋、中馬友誼大橋、馬來西亞檳城二橋等國內外知名項目。
它就是基建巨頭：中國交建。上市以來，其一度攀升至22.56元，漲幅超620.77%。但如今卻下挫至7.31元，跌幅超67.6%。
圖：股價圖（單位：元/股）
同時，從ROIC來看，以2018年為例，其不剔除現金的ROIC為5.8%（低於中鐵鐵建6.37%、中國建築10.1%），剔除現金的ROIC為9.8%。
雖然股價畫風反差巨大，投入資本回報率也不高，但反觀其背後持股機構，截至2019年三季度，仍可以見到中央匯金、廣發基金、嘉實基金等大機構的身影。
截至2019年三季報，其營業收入為3746.89億元，淨利潤為142.25億元，經營活動現金流淨額為-382.25億元（主要是應收款項增加），毛利率為11.82%，淨利率為3.80%。近三年營業收入年複合增速為6.63%，淨利潤年複合增速為8.55%，2019年三季度營業收入同比增速為14.04%，淨利潤同比增速為6.36%。
看到這裡，有幾個值得深入思考的問題隨之而來：
1）同是基建翹楚，它和中國建築之間的差異是什麼？驅動力又是什麼？
2）它的收入該如何預測？其關鍵的增長邏輯是什麼？
3）從基本面思考，其目前的估值區間到底應該在什麼區間？究竟是貴了？還是便宜了？
對產業鏈上的相關公司，之前我們還研究過中國建築、中國中鐵、海螺水泥、萬科A、格力電器、美的集團，購買優塾團隊的“核心產品一：專業版報告庫”，查詢相關報告，以及部分重點案例Excel財務建模模型，深度思考產業邏輯。
本文堅決不做任何建議，
僅服務於產業研究需求、學術討論需求
如為股市相關人士，或非財務專業人士
請務必自行取消對本號的關注
數據由以下機構提供支持，特此鳴謝
國內：Wind數據、東方財富Choice數據、理杏仁、企查查
海外：Capital IQ、Bloomberg、路透
如果大家有購買以上機構數據終端的需求，可和我們聯繫
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龍頭，模式
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中國交建，成立於2006年10月，上市時間為2012年3月，控股股東為中交集團，持股50.88%。業務覆蓋基建建設、基建設計、疏浚工程、裝備製造、投資管理等板塊。
機構投資者中，中國香港中央結算、中證、中金、博時基金、興全基金等均在列。
圖：機構投資者 （單位：%）
來看基礎數據：
2016年至2019年三季報、其營業收入分別為4317.43億元、4828.04億元、4908.72億元、3746.89億元；淨利潤分別為172.22億元、213.19億元、202.94億元、142.25億元；經營活動現金流淨額分別為297.23億元、427.41億元、90.98億元、-382.25億元（主要是應收款項增加）；毛利率分別為14.90%、13.97%、13.49%、11.82%；淨利率分別為3.99%、4.42%、4.13%、3.80%。
從業績增速來看，近三年營業收入年複合增速為6.63%，淨利潤年複合增速為8.55%，2019年三季度營業收入同比增速為14.04%，淨利潤同比增速為6.36%。
從收入結構來看，業務構成包括基建建設、疏浚、設計等，其中87.70%的收入來自
基建建設，基建設計、疏浚業務佔比均在5%左右。
圖：收入結構（單位：%）
圖：毛利結構（單位：%）
從產業鏈來看：
其上游為各類建材公司，包括鋼材、水泥、玻璃等，代表企業有寶鋼股份、中國建材、海螺水泥，毛利率分別在15%、30%、37%左右，下游為政府、房地產開發企業等，代表企業有萬科、碧桂園，毛利率分別在37%、27%左右。
本案位於建築產業鏈的中游，負責建築設計、施工等環節，毛利率在12%左右。2016年至2018年，其前五大客戶的銷售收入佔銷售額比例分別為8.88%、9.26%、4.4%；前五大供應商的採購額佔當期原材料採購總額的比例分別為0.98%、1.58%、1.85%，均比較分散。
以上產業鏈和業務模式，形成了本案特殊的財報結構：
從資產結構來看——2019年三季度，其資產總規模為10686.39億元，其中佔比較高的是無形資產（19.88%，主要是特許經營權）、其次是長期應收款（12.74%）、貨幣資金（11.13%）。負債總額為8010.61億元，佔比由高到低為長期借款（28.36%）、應付賬款（26.74%）、短期借款（10.12%）。
從利潤結構來看——2019年三季度，其營業收入3,746.89億元，其中營業成本為3,303.93億元，佔比88.18%、其次為管理費用3.41%、研發費用2.62%、財務費用1.16%、銷售費用為0.19%，於是，剩下3.80%的淨利潤。
接著，來看一組《併購優塾》整理的基本面數據：
圖：ROE VS ROIC（單位：%）
圖：同行ROE對比（單位：%）
圖：營業收入VS營業收入增速（單位：億元、%）
圖：營業收入增速及淨利潤增速（單位：%）
圖：毛利率VS淨利率（單位：%）
圖：同行業毛利率（單位：%）
圖：扣非歸母淨利潤及經營活動現金流（單位：億元）
圖：淨利潤、淨利潤增速、經營活動現金流（單位：億元、%）
圖：現金流（單位：億元）
圖：資本支出對現金流的拉動（單位：億元、%）
圖：淨營運資本對現金流的拉動（單位：億元、倍）
注：2015年之後淨營運資本明顯下降主要是應付賬款和貨幣資金增加較多
圖：資產結構 單位（億元）
圖：股價與PB（單位：元、倍）
看完這組基本面圖表後，重要的問題來了——如果要做財務建模，到底該從哪些地方入手？
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同行業，回報分析
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在優塾的投研體系之下，對任何公司做分析的首個步驟，都始於回報分析。
本案近三年的ROA為3.34%、3.17%、3.24%，ROE為10.91%、12.07%、10.40%，剔除現金的ROIC為7.76%、9.31%、8.95%。這個水平到底如何，我們來和同行業做個比較：
圖：ROA、ROE、ROIC對比（單位：%）
整體來看，同行內中國化學的投入資本回報率較高，其次是中國建築。同時，這門生意的特徵是，ROA不高。因而從長期邏輯來講，確實不如消費領域的生意更好。我們將分子、分母拆開，以2018年為橫截面，對比一下各家的資產和收益情況。
圖：各家資產負債情況（單位：億元）
圖：各家損益情況（單位：億元）
根據以上表格，我們能看出，這個行業的核心資產是存貨和應收賬款，反映公司運營效率和產業鏈話語權。如果按照一單位（存貨+應收賬款）帶來的現金流來看，中國化學更強，其每投入1元（存貨+應收賬款），帶來0.13元的經營性現金流。而本案交建每投入1元（存貨+應收賬款），帶來0.07元的經營性現金流。
其次，從核心指標拆解來看，中國化學的總資產週轉率、中國建築的淨利率高於同行，分別是中國化學的固定資產、無形資產、以及存貨較少，中國建築的房地產業務毛利率較高導致。本案總資產週轉率為0.54，毛利率13.49%，淨利率4.13%。
圖：各家指標對比（單位：%）
整體來看，中國化學回報較高，主要是其主業不涉及房地產開發等，存貨等資產較輕，總資產週轉速度較快，而中國建築投資回報率較高，主要是其房地產業務毛利率較高，且該業務毛利佔其總毛利比重超過45%。
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增長，拆解
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圖：基建投資增速、中國交建歷史營業收入增速（單位：%）
圖：境內外收入結構及增速（單位：億元、%）
本案的歷史收入增速主要有三個增速高點，我們分別來看：
1）2009年，收入增速達到27%，主要是政府出臺“4萬億”刺激政策，拉動國內基建投資增速上升（當年基建投資增速為42.16%）；
2）2013年，本案收入增速達到12%，主要是城投債、非標融資等的興起，拉動國內基建投資增速上漲；
3）2017年，收入增速達到11.83%，主要是境外收入拉動，當年境外收入增速超過35%，得益於一帶一路訂單增加。
注意，本案收入增速在2018年達到低點——2%，增速下降主要受海外收入下滑影響（增速為-21.27%），海外收入下降主要是前期大型項目結算期結束、新項目尚未貢獻收入所致。
綜上可以看出，本案未來增長的核心——國內取決於基建投資增速，國外需要關注一帶一路等項目的拉動。因此，在收入預測中，我們按照國內基建業務、海外基建業務來分別進行預測，並採用自上而下的分析方法，公式表示為：
國內基建新籤合同額=上一年基建新籤合同額*（1+國內基建投資增速）*（1+市佔率提升）
國外基建新籤合同額=上一年基建新籤合同額*（1+海外基建投資增速）
注意，和我們在研究中國建築時類似，在收入預測時，首先預測新籤合同額，之後假定新籤合同額在3年內按一定比例結轉為收入。（詳見中國建築，此處不贅述）
由於併購優塾在中國中鐵、中國建築等估值建模報告中，已經對國內基建投資有過分析，且整體看本案海外業務增速較高，因此，我們重點來看海外基建投資，應該如何預測？
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海外基建投資，思路
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根據公式：國外基建新籤合同額=上一年基建新籤合同額*（1+海外基建投資增速），預測的核心在於海外基建增速。
其中，海外基建投資=GDP*基建佔GDP比重。
因此，海外基建投資增速=（1+名義GDP增速）*（1+基建佔GDP比重提升增速）-1
於是，核心變量變為：名義GDP增速、基建佔GDP比重提升增速。
在預測上述兩個關鍵變量之前，我們需要明確海外業務的範圍。這裡我們主要看亞洲（東南亞、中亞、西亞等）、非洲，主要原因有兩點：一是歐美市場城鎮化率較高，基礎設施較成熟；二是咱們的“一帶一路”戰略，主要覆蓋亞非兩洲（沿線涉及東亞、東南亞、南亞、中亞、北非、東歐等區域的65個國家和地區）等基礎設施薄弱的區域。
確定了海外市場的範圍後，先看海外市場名義GDP增速，其中：
海外市場名義GDP增速=（1+實際GDP增速）*（1+CPI增速）-
我們通過加權平均亞洲、非洲的數據，分別確定實際GDP增速、CPI增速。
參考IMF對各州GDP的預測值（亞洲5%，北非2.5%）、以及2018年的佔比（亞洲92.56%，北非7.44%），假定預測期內海外市場實際GDP增速為4.8%；按照同樣的計算邏輯，以及IMF對各州的CPI預測，假定預測期內海外市場CPI增速為3.16%。
接下來，我們重點看基建佔GDP比重的提升空間，在進行預測之前，還有幾個問題需要我們解決：
1）亞非等市場，基礎設施建設的空間到底有多大？2）亞非市場基建發展緩慢的原因是什麼，障礙如何消除？
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海外基建投資，空間
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首先是基建空間，我們從以下幾個角度來看：
1）基建競爭力排名——亞洲、非洲的大部分地區，基建存量較低，設施水平滯後，按照世界經濟論壇發佈的全球競爭力報告（2016-2017版），中國基礎設施評價位列全球42位，而一帶一路沿線國家和地區排名均在中國之後。
圖：基礎設施評價排名 （單位：位）
2）固定資本形成額佔GDP比重——該比例反映固定資產投資對GDP的貢獻度，佔比越高，反映投資就越多，而從下圖可以看出，除了東亞（含中國）佔比較高（接近37%）以外，非洲、亞洲剩餘區域佔比均低於東亞，在20%-30%之間；
圖：名義固定資產形成額佔名義GDP比重（單位：%）
3）後期投資規模——按照G20下的全球基礎設施研究中心的預測，亞洲（除中國外）每年需要投資7880億美元、非洲每年至少需投資1740億美元用於基建。
綜上，我們可以判斷未來亞非兩洲的市場空間，仍然非常大。但問題是，基建需求巨大，為何發展如此緩慢呢？
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海外基建投資增速，障礙
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答案：缺少資金。
位於亞非的大多數地區財力較弱，難以滿足其國內基建的資金需求，導致出現較大的資金缺口（需求大於供給的部分）——根據亞開行的預測，2016年-2030年，亞洲發展中地區（除中國外）每年的基建投資缺口為GDP的5%左右，大約為2620億美元；另外根據非洲開發銀行數據，非洲每年資金缺口在1300億美元-1700億美元之間。
除了較大的資金缺口，還有地緣政治、官方治理、信用風險等風險，阻礙了外資進場（實際上，世界銀行在選擇貸款發放地區時，也只選擇政治環境較為穩定、經濟發展活力大、回報率高的地區）。
總的來看，這些風險均會導致項目停擺，或者承包商無法獲得項目還款，那麼，包括本案在內的國內建築商，如何避免這些風險？
答案：“一帶一路”。
一帶一路，核心內容為政策溝通、設施聯通、貿.易暢通、資金融通和民心相通，其中，設施聯通為一帶一路發展的優先領域。為了支撐國內企業“走出去”，“一帶一路”在融資、轉移風險上提供較大力度支持：
1）資金支持——國內建築企業在海外的承包模式為EPC+F，F為Financing，主要是我國從國家層面（通過中國進出口銀行），向海外業主提供貸款（主要形式是出口買方信貸），建築商無需擔憂資金來源以及還款。此外，一帶一路實施中建立的亞投行（2016年至今，累計投資超120億美元）、絲路基金等，也為海外地區提供資金支持。
2）風險轉移——國內的中國出口信用保險公司，承保了大部分海外業務無法還款的風險（包括由於當地政府禁止還款、發生戰爭等政治事件導致業主無法還款等風險）。
綜上，可以看出在“一帶一路”戰略支撐下，包括本案在內的承包商風險較為可控。
解決了上述兩個問題，我們回到預測的核心因子——基建投資佔GDP比重增速。
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海外基建投資增速，預測
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考慮基建投資和GDP的關係，原則上我們應該使用基建投資佔GDP來進行預測，但由於亞洲、非洲涉及地區眾多，基建投資數據較難獲取，
為了提高預測的可操作性，我們從“洲際水平的固定資本形成額佔GDP”來代替“基建投資佔GDP比重”。
固定資本形成總額，是GDP支出法下的一個科目，不同於我們經常看到的宏觀指標固定資產投資，比如前者不包括土地、舊建築物以及舊設備的購置費、後者只包括計劃總投資500萬元以上的項目（前者包括500萬元以下）等。
使用“固定資本形成額佔GDP比重”來預測，隱含的假設是製造業、房地產、基建投資佔固定資產投資的比重保持不變。
圖：名義固定資產形成額佔名義GDP比重（單位：%）
從上圖可以看出，除東亞（含中國）外，其他區域近幾年該佔比略有上升或較為穩定。而根據我們在上文的分析，在“一帶一路”的金融支撐下，後期該佔比有提升的動力。
在提升幅度上，我們使用二戰後英國固定資本佔GDP的比重作為對標。原因有以下幾點：
1）二戰後的歐洲（包括英國）受戰爭影響，基礎設施受到較大損壞，基建水平較低，和目前的亞非較為接近；
2）二戰後美國針對復興歐洲的“馬歇爾計劃”，極大的刺激了英國等歐洲地區經濟和投資恢復，馬歇爾計劃從1948年開始，持續時間4年，從下圖可以看出，1948年開始英國固定資本形成總額佔GDP比重，快速上升。
圖：英國固定資本形成額佔GDP比重（單位：%）
馬歇爾計劃也是一個對外基建計劃——憑藉資金等實力，擴大海外投資及出口，消化國內產能。但是，美國援助歐洲的具體形式和一帶一路不同——美國通過捐款促進歐洲消費、就業等恢復，而國內主要通過提供貸款，促進基礎設施建設。
不過，考慮“一帶一路”涉及地區較多，其對各國投資拉動可能慢於當時美國對英國的拉動。
考慮政策對投資拉動效應存在較大不確定性，這裡分保守、樂觀兩個情景開關進行預測：
保守情景：假設受國內資金限制以及海外市場環境較不穩定等影響，“一帶一路”對其他地區投資拉動有限，即，投資佔GDP比重保持不變；
樂觀情景：假設25年（英國自馬計劃開始到其投資佔GDP比重達到頂峰的時間）內，亞非投資佔GDP比重提升幅度，和英國同階段提升幅度一致——15%左右。
研究至此，海外業務的預測已經解決，接著來看國內業務，情況如何？
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國內基建業務
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國內基建業務的預測公式為：國內基建新籤合同額=上一年基建新籤合同額*（1+國內基建投資增速）*（1+市佔率提升）
其中涉及兩個變量：國內基建投資增速、市佔率增速。
我們在中國建築中，已經詳細分析過國內基建投資規模，這裡簡單回顧：
1）短期（2020年）——考慮2020年重要性（十三五收官之年、全面建成小康社會目標）以及出口、消費等難以支撐經濟增長，投資成為主要驅動。而投資中，製造業短期難以復甦、房地產堅持“房住不炒”，基建投資成為唯一選擇。在此前提下，基建增速有保障。但受資金壓制，對基建投資增速不應過於樂觀。這裡參考中建的基建投資增速，假設2020年國內基建投資增速為——7.91%。
2）長期——國內基建與日本、美國等發達相比仍有較大差距，比如鐵路，2017年我國鐵路密度為13.5米/平方公里，而世界平均水平為22.3米/平方公里。國內東部地區基建存量要遠高於中西部地區。而在增速的假設上，考慮經濟增長需要基礎設施的支撐、美國、日本的基建投資佔GDP的比重較為穩定（美國1947年-2017年基建投資佔GDP比重在2.5%-4.5%之間），這裡假設長期基建投資增速為GDP增速。
而在市佔率上，參考在中建中的作法，保守假設後期市佔率提升增速為0%，原因是基建市場的主要參與者為央企（中鐵、鐵建、交建等），融資成本、技術水平等接近。
除國內外基建投資業務以外，本案還有疏浚、設計等業務，但這些業務在整體收入佔比較低、非本案主要驅動，這裡謹慎維持近5年平均同比增速——0.88%（疏浚）、10.38%（設計）。
至此，收入預測已經完成。不過，單一邏輯畢竟不一定靠譜，我們還需要從多個邏輯角度，做交叉印證。
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邏輯，印證
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綜合以上數據，《併購優塾》計算出數據，近三年的收入增速分別為13.60%、8.52%、9.79%。這裡，我們再結合“季報反推”、“內生增速”、“分析師預測”等方法，進行交叉驗證。
方法一：季度反推——通過季報、中報與年報的歷史關係，反推出2019年收入增速。2014年-2018年，其三季報收入佔全年收入的比重在60%-69%之間。我們選用均值67%作為參考值。
圖：季度半年度收入佔全年收入比重（單位：%）
由此，《併購優塾》假設，四季度如果無意外發生，可倒推出2019年年報預計收入約為5574.51億元，同比增速約為13.56%。預測公式：2019年年報收入=2019年三季報收入/67%=5574.51億元。
方法二：內生增速——採用預期增長率，採用公式：內生增速=淨資產回報率*（1-分紅率）。其近三年平均分紅率約為18.92%，近三年平均ROE約為11.13%，通過計算，得到內生增速為9.02%。
方法三：外部分析師預期——這裡我們選取180天內10家機構在2019年-2021年的預測，營收增速為11.12%、10.21%、9.48%，未來2年複合營收增速為 10.66%；利潤增速為8.90%、10.23%、9.87%，未來2年複合利潤增速為9.56%, 分析師一致預測目標價為11.68。
天風證券——預測三年增速為10.65%、10.95%、9.6%，2019年前三季度新簽訂單增速較快，交通類基建業務下滑，海外業務毛利率下降；
華泰證券——預測三年增速為15.95%、12.30%、9.29%，2019年前三季度工程訂單增速略放緩，但市政環保類訂單增速為87%，預計未來加大市政、房建領域後，訂單增速週期性有望減弱；
國信證券——預測三年增速為10.1%、9.5%、9.4%，基建建設業務在訂單推動下，業績保持較快增長。
整體來看，我們和其他機構預測差異不大。
至此，收入層面已經分析完畢，接下來，我們看另一個問題：利潤表，該如何建模？
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成本，費用
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收入預測完畢後，我們進入EBIDTA的預測，這部分可以拆分為三大塊：成本、管理費用、銷售費用。
先看成本項，本案歷史綜合毛利率在11%至15%之間，波動不大。
在同行中，它的毛利率要較高於其他企業，主要是因為交建的疏浚業務、基建設計等業務的毛利率較高，約為15%、20%以上。而國內外相比，國內建築企業均高於國外建築企業，一部分源於中美會計準則對於成本、費用的歸納方式存在一定差異；一部分是國外人力成本較高。
圖：毛利率對比（單位：%）
不過，將本案的毛利率按業務拆開來看，你會發現各業務的毛利率各有迥異：
1）基建建設毛利率較為穩定，在11%-13%之間；
2）疏浚業務（17%→13%）、設計業務（27%→21%）呈現下滑趨勢，其源於兩者的業務成本增加所致；
3）裝備製造毛利率近年不斷提升，從7%上升至17%左右，主要得益於市場份額的提升及成本控制；2017年底，負責裝備業務的振華重工股權轉讓，2018年剩餘業務併入其他業務收入。
4）其他業務主要是貿.易及融資租賃業務，整體毛利率呈現上升趨勢，在於業務收入增長較快，成本波動不大，2018年則是由於裝備製造業務納入其他業務板塊，裝備製造的毛利率在7%至18%左右，低於其他業務18%至25%左右，導致其他業務毛利率略有下滑。
圖：各業務毛利率（單位：%）
綜上，《併購優塾》合理假設：
1）基建建設的毛利率保持近五年均值，為12.52%;
2）疏浚業務、設計業務的毛利率為近三年均值，分別為14.86%、22.44%；
3）其他業務毛利率按2018年水平，為21.26%。
至此，毛利率預測完畢。但是，值得一提的是，本案的運營業務比重在提升（2015年運營收入佔總收入比重為0.41%，2018年為0.94%），主要是PPP、BOT類，後期有望提升整體毛利率水平，原因是基礎設施運營業務（本案主要為公路）的利潤率一般比承包建造環節高，以法國萬喜（主要運營道路和機場）為例，其特許經營業務經營利潤率為46%左右，而建築業務僅為2.5%。
參考國際建築龍頭法國萬喜的轉型之路，其發展路徑為“國內建造-國內運營-海外建造-海外運營”，當建造業務遭遇瓶頸時，其均會轉向運營業務來提升利潤率，PE估值常年在15倍以上；隨著國內基建投資增速放緩，本案投資類項目不斷轉化為特許經營權，運營類資產規模有望迅速提升，從而提升整體盈利水平。
考慮目前本案運營業務佔比非常低（2018年運營業務僅為46億元，佔收入比重不到1%），且其並未披露該部分業務的成本等數據，無法拆分毛利，這裡暫時不在預測中考慮該因素，但需要關注後期該部分業務對毛利的可能影響。
再看，本案的銷售費用和管理費用情況。
1）銷售費用率——銷售費用主要為人員費用、差旅交通費及其他。其銷售費用率在0.14%至0.24%之間。2019年三季度，其銷售費用率為0.19%。相較同行的銷售費用率，處於低位。
我們假設銷售費用（剔除折舊攤銷）/收入的比例按歷史五年均值，為0.19%。
圖：銷售費用率對比（單位：%）
2）管理費用率——管理費用中主要為人員費用、差旅交通費、辦公費、其他等。上市以來，本案的管理費用率在4%至6%之間浮動。2019年三季度，其管理費用率為6.03%。同行中，它的費用率處於高位，主要是員工費用花費較高。
我們假設中國交建的管理費用（剔除折舊攤銷）/收入的比例按歷史五年水平均值，為5.67%。
圖：管理費用率對比（單位：%）
到這裡，利潤表基本已經構建完畢，但還有一個重要科目未能預測，就是折舊攤銷。而要預判折舊攤銷，必須先弄清楚一件事——本案的資本支出，情況到底如何？
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特許經營，固定資產
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本案的資本支出主要為無形資產（特許經營權）、其次是固定資產。其中，固定資產主要為船舶、機器設備、房屋及建築物。船舶的使用壽命為10年至25年，機器設備使用壽命為5年至20年，房屋及建築物使用壽命為20年至40年。預計淨殘值率為5%至10%。
上市以來，中國交建的資本支出佔收入的比例在6.62%至12.86%之間。
2013年至2015年，該比例逐年增長，主要是BOT項目確認特許經營權增加所致。2016年下滑，主要受出售鳳凰島郵輪港（港口碼頭開發運營）、佛山光明、重慶豐石（主營高速公路運營）等子公司股權影響。
而現金流/CAPEX方面，2014年及2018年均大幅下降。2014年大幅下降是因為應收款、存貨佔用資金增加，導致經營活動現金流下降36.82%;2018年主要是應收款、預付款增加影響。
圖：CAPEX情況
目前，本案固定資產佔總資產的比例在5%左右，在建工程佔總資產的比例在1%以下，非重資產型公司。因此，固定資產包含在建工程，我們將其簡化預測：
1）新購入固定資產/主營業務收入取歷史均值，為2.75%；
2）折舊分為已存固定資產折舊和新增固定資產折舊，新增固定資產折舊按直線法折舊，折舊年限為15年，殘值率為0%；已存固定資產折舊每年按折舊率3.6%遞減。
3）無形資產購建/營業收入的比例，近年呈現下降趨勢，取歷史三年平均值，為3.55%，考慮無形資產中主要為特許經營權（公路），一般經營年限在30年左右，這裡假設後期無形資產攤銷/期初無形資產會主要上升至3.33%（1/運營年限30年），目前由於特許經營權增加較多，無形資產攤銷/期初無形資產佔比較低（在1%左右）。
4）新增長期待攤費用/營業收入為近三年均值，0.09%；長期待攤費用攤銷/期初長期待攤費用為近三年均值，74.40%。
研究至此，資本支出、折舊攤銷預測完畢。我們再來看自由現金流的另一大變量——本案的營運資本，以及在產業鏈上的話語權，到底是怎麼樣的？
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產業鏈，話語權
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營運資本情況，我們分別來看：
1）對下游話語權——主要看應收款項、預收賬款。
本案下游主要為政府、開發商等。上市以來，中國交建的應收賬款佔收入的比例在15%至17%之間。
與同行相比，其應收賬款週轉率處於中等水平，排在上海建工、中國建築之後。其中，福陸公司應收賬款週轉率更好，應收賬款佔收入的比重在8%左右，因其客戶較為分散（石油、天然氣、化工等對個行業），話語權較強。
圖：應收/收入對比（單位：%）
圖：應收賬款週轉率對比
綜上，《併購優塾》假設應收款項水平維持近五年水平均值17.26%；本案預收款項主要為預收工程款，還有一部分已結算未完工、及預收銷貨款等，佔比近三年略有下降，此處按歷史三年水平均值18.14%。
2） 對上游話語權——主要看應付賬款、預付賬款。其中，應付賬款包括應付工程款、材料款、工程機械使用費等等。
上市以來，它的應付賬款佔成本的比例從38%左右上升至50%左右，說明其對上游的話語權不斷增強。同行中，上海建工應付賬款週轉率較高，佔比在36%左右，話語權較強，其他幾家差異不大。
因此，我們預測應付賬款佔成本（剔除折舊攤銷）的比例為歷史較高水平58.22%。
圖：應付/成本對比（單位：%）
圖：應付賬款週轉率對比
3） 營運效率——主要看存貨。目前，本案的存貨主要為原材料、開發成本。
上市以來，存貨佔成本的比例一直在31%至37%之間，但2018年其存貨佔比下降至11.03%，這是因為已完工未結算項目於2018年其轉入合同資產核算，相關跌價準備轉入預計負債，導致存貨賬面價值大幅下降，存貨週轉率提升。
對比同行來看，其存貨週轉率水平處於高水平。因此，我們假設存貨佔成本（剔除折舊攤銷）的比例維持2018年比例，為30.77%。
圖：存貨週轉率對比
以上，關於建模的大多數假設都已完成，我們進入報告極為重要的部分——建模，到底如何測算？
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基本面，總結
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在進行建模之前，我們先總結一下本案的基本面：
1）行業天花板——長期來看，國內方面，從鐵路、公路密度等數據來看，尚未到達天花板；國外方面，每年亞非市場的缺口在10000億美元左右，市場空間非常大。
2）未來增長驅動力——國內基建近期主要看專項債撬動幅度，國外基建主要看“一帶一路”的資金支持力度。
3）投入資本回報——2016年至2018年，我們計算其剔除現金和類現金資產的ROIC分別為7.8%、8.9%、9.8%；不剔除現金分別為5.0%、5.2%、5.3%。從投入資本回報率角度，基建行業確實比較低。因而，這個行業的長期走勢，不如消費、醫藥等領域。
4）護城河分析——本案作為基建龍頭，在資金、資質、技術、施工管控等方面具有全面綜合的競爭優勢，“一帶一路”發展中頭部央企有優先受益的機會。
5）從競爭格局上來看——八大央企佔據建築市場（房建+基建）主要份額，截至2019年三季度，八大央企新簽訂單佔建築行業新簽訂單的比重為32.61%，本案市佔率約為7%。
6）風險因素——國內外市場均受政策（資金）影響較大；建築市場墊資嚴重，影響回款。
研究到這裡，建模的幾個主要變量已經明確。在假設搞定之後，其實建模計算就是水到渠成的過程。以上所有的一切，都是為了進行建模的表格測算………………
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以及部分重點行業Excel建模表，
請查閱：科技版建模案例庫
以及：專業版建模案例庫，
建模部分，樣圖如下
以XX電力為例，經配平後的BS表預測樣圖：
以XX視頻為例，CF表預測樣圖：
在專業版、科技版建模案例庫中，我們將沿著上述思路，解決幾個重大問題。只有這些問題思考清楚，才能徹底看懂上述行業，形成邏輯閉環。很多人以為僅僅依靠產業邏輯分析，就能在市場橫行——但其實，如果不把財務建模、財務風險兩大因素搞清楚，仍將可能面臨巨大災難：
1）在本案建模過程中，我們對比了大量的可比案例，得出的數據區間大家有何不同，其中是否有值得思考的點？國內巨頭和國外巨頭之間，是否有差異？
2）綜合相對法、絕對法，得出的數據區間，是否符合邏輯？其中的差異因素，又在什麼地方？如果進行敏感性分析，WACC和增速對數據的影響有多大？
3）本案，是產業鏈上極為重要的一家——在本案建模測算過程中，不同方法的選擇之下有何差別？到底應該怎樣將所有數據因子串聯起來，形成邏輯的閉環？
4）經過前期的變動之後，很多人可能心裡都很慌張，夜不能寐——那麼，本案的建模數據，到底在什麼樣的區間，到底是貴了，還是便宜了？
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除了這個案例，
你還必須學習這些......
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這個案例的研究已經告一段落，然而——市場風險變幻莫測，唯有穩健的人才能夜夜安枕。
價值窪地、安全邊際，這八個字，可以說是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、約翰·聶夫、喬爾·格林布拉特等諸多大師的思想精華。
無論你在全球任何一個市場，只有同時掌握財務分析、產業分析、護城河分析、建模分析等技能，才能安身立命。其中，尤其是建模分析技能，更是整個行業研究的精髓所在。
然而，由於建模不僅僅是數據測算，還需要建立在對市場的理解、對產業的分析，以及嚴謹龐雜的數據計算，這個領域專業門檻極高，往往讓人望而生畏，因而，也是限制職業發展、思考體系突破的瓶頸。
而這，正是併購優塾團隊未來終生都將為之努力的方向——和我們一起，每天打卡，用10年時間，研究10000個案例。
炮製雖繁，必不敢省人工；品味雖貴，必不敢減物力。我們將近5年來關於研究體系的思考歷程，近3年來的數百家建模研究案例，以及精選的數百篇優質建模報告，全部濃縮在這份案例庫裡，一方面，這是併購優塾團隊思考體系的全部記錄，另一方面，也希望能促進你的思考，少走彎路。
【版權與免責聲明】1）關於版權：版權所有，違者必究，未經許可，不得以任何形式進行翻版、拷貝、複製。2）關於內容：我們只負責財務分析、產業研究，內容僅供參考，不支持任何形式決策依據，也不支撐任何形式投資建議。本文是基於公眾公司屬性，根據其法定義務內向公眾公開披露的財報、審計、公告等信息整理，不為未來變化做背書，未來發生任何變化均與本文無關。我們力求信息準確，但不保證其完整性、準確性、及時性。市場有風險，研究需謹慎。3）關於主題：建模工作量巨大，僅覆蓋部分重點行業及案例，不保證您需要的案例都覆蓋，請諒解。4）關於平臺：優塾團隊所有內容以微信平臺為唯一出口，不為任何其他平臺內容負責，對仿冒、侵權平臺，我們保留法律追訴權力。
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