冬日思暖陽：我國商業銀行下一輪的增長點在哪裡？近期業界對於金融行業步入冬天討論很多。相關負面看法包括：銀行間寬鬆的流動性追逐過少的資產，這造成了商業銀行局部“資產荒”和淨息差收窄；經濟下行，外部環境變化造成風險資產波動劇烈，這造成商業銀行風險暴露加大和估值下降。針對相關憂慮，我們認為，在未來我國經濟高質量增長要求下，結構調整比規模擴張更重要。我國金融業尤其是銀行業需要尋找新的增長點，來源不在於規模擴張，而是混業經營，以及混業之後資產管理行業的快速擴張。
海外經驗：資產管理業務是經濟成熟後金融機構繼續成長壯大的核心驅動力，相比而言，表內規模和結構整體穩定。這體現在：（1）美國主要依靠直接融資體系，銀行表外資管理規模佔表內規模等同，銀行系資管規模佔總AUM約24%，以淨值型產品為主，權益佔比近20%；（2）日本倚重於間接融資體系，但可以通過“主銀行”制度參與實體企業運營，這為後續金融混業經營提供了基礎；日本資管的重要資金來源是養老金，銀行資管機構是重要的管理方。我國金融混業經營與資管業務擴張的驅動力在於：第一，提升我國直接融資比例需要打破剛兌的資金來承接；第二，行業龍頭地位夯實增加了金融綜合化服務需求；第三，長期資金市場形成為新資管的擴張提供了來源。
運作路徑：推進混業經營，發力資產管理業務要求正確處理商業銀行表外與表內運作關係。在符合監管要求和風險防控的前提下，建議未來在表內和表內實施差異化的運作模式、組織結構及激勵政策。我們將海外大中型銀行分為全能型、零售型和機構型，不同類型銀行的表內與表外發展策略印證了我們的判斷。
表外與表內分離
近期業界對於金融行業步入冬天討論很多。針對行業未來的發展態勢，相關負面看法包括：銀行間氾濫的流動性追逐過少的資產，這造成了商業銀行局部“資產荒”和淨息差收窄；經濟下行，這造成商業銀行的風險暴露加大。
從市場有效的角度看，多數人認為是冬天，一般情況下也意味著冬天快到頭了。我們認為，未來我國的經濟高質量增長要求下，結構調整比規模增長更為重要。未來我國金融業需要尋找新的增長來源，來源於不在於規模擴張，而是混業經營，以及混業之後資管行業的快速擴張。從這一視角看，金融混業經營和資產管理業務擴張將是我國商業銀行下一輪發展的驅動力。
一、商業銀行傳統業務瓶頸明顯
截止2019年6月，憑藉近260萬億元資產規模，我國銀行業規模已居世界第一。銀行業資產規模擴張的背後是金融業尤其是銀行在經濟中的地位增強。從2011年到2015年，金融業增加值佔我國GDP的比重逐年提高，2012年開始金融業增加值增速更是遠超GDP增速，直到2016年去槓桿後這一指標才開始趨穩。這段時間正是我國資管業務野蠻生長的幾年，也是金融業在實體經濟下行卻逆市繁榮的時期。
我國過去商業銀行的發展主要依靠表內和表外規模擴張，但過去動輒30%、40%的增長速度未來難以持續。規模擴張受限成為了銀行經營者焦慮的來源，針對規模擴張的瓶頸，我們從銀行表內和表外兩個視角分別闡述。
表內：合意資產數量有限且投放困難，機構分層增加負債端波動。
我們認為商業銀行表內的經營瓶頸體現在三個方面：
第一，商業銀行的信貸投放受到監管的嚴格指導，風險偏好下降約束了銀行信貸投放資源。
銀行信貸承接表外融資收縮的規模是有限的，且銀行貸款並不能滿足企業所有的融資需求。在當前嚴監管的環境下，銀行面臨自身資本和流動性的限制，同時銀行貸款審批流程更加嚴格。
出於防止資產價格泡沫，減輕國有企業預算軟約束的綜合考量，監管層普遍限制商業銀行對過剩產能、房地產等行業信貸投放。同時，傳統上商業銀行對不良貸款執行考核標準嚴格，按照最近的指導意見，後續90天乃至60天以上的信貸逾期也有可能劃為不良。商業銀行普遍執行不良貸款責任追究終身制，在這種獎懲導向下，在經濟增速下行時期，銀行風險偏好下降，想大規模增加信貸投放存在約束。
第二，依託非標資產的同業投資投放愈發困難。
過去銀行表內同業投資擴張迅速，相關資產穿透後，同業投資主要投向了房地產、基建等產業。我國過去二十年商業銀行主要依靠高速度發展，特別是依靠房地產和政府基建加槓桿來實現資產規模擴張。2008年4萬億基建項目投放之後，曾出現過兩次宏觀調控收緊，但無論是2010年開啟的加息過程還是2013年的“錢荒”，都因為經濟走弱而改為寬鬆。在這種經濟發展模式下，銀行業實際上獲得了規模擴張的“隱形承諾”。在目前槓桿水平高企的情況下，我們認為未來我國再啟動新一輪房地產和基建擴張的空間很有限，這抑制了房地產和城投的融資需求。
第三，金融機構的流動性分層增加了負債端波動，區域銀行受衝擊較大。
隨著金融供給側改革的推進，近期個別銀行的風險事件實現了金融機構的分層，區域銀行的負債端受到的衝擊尤其明顯。在當前我國金融市場上，國有大行和股份制銀行是主要的資金融出方，中小銀行和非銀行金融機構、各種金融產品是資金的融入方。中小型銀行既為中小企業提供貸款和債券融資，也承擔了資金中介的角色，即一邊向大中型銀行融入資金（如發行同業存單，同業存款以及質押券融資），一邊向非銀金融機構和非銀產品融出資金。從成本角度看，本輪金融供給側改革造成的流動性衝擊對不同金融機構影響有顯著差異，國有大行和股份制銀行影響很小，部分區域銀行和非銀金融機構衝擊較大。
表外：過去資金池運作模式被迫調整
過去資產管理行業通過資金池的模式，以剛性兌付和風險在金融機構內部循環等方式扭曲了正常的風險收益。這種模式本質是影子銀行資管化。在這種模式下，我國資管業務發展形成了過度依賴間接融資的格局：通道業務和監管套利盛行，風險集中在銀行體系；同時，資管業務規模快速膨脹，金融機構變相獲取了類息差收益。
過去利用影子銀行的資管運作模式下，主動管理的能力機會有限。一般認為投研水平最強的公募基金經理們絞盡腦汁發掘的投資策略，在簡單粗暴的套利博弈前缺乏優勢。不少資產管理機構習慣了這些套路，也放棄了投資研究能力的提高。
資管新規的頒佈調整了資產管理行業尤其是銀行理財、信託資管的商業模式。資管主要內容可以概括為以下幾點：一是統一監管標準，二是消除多層嵌套、減少監管套利，三是打破剛性兌付，四是規範資金池、降低期限錯配、減少流動性風險。新的資管環境導致資管機構面臨巨大的調整壓力，監管趨嚴，通道衰落，非正規信貸收縮，這將大幅壓制過去依託“影子銀行”經營的資管機構發展乃至生存機會。
二、我國銀行業的成長機會在哪裡？
我國金融業尤其是商業銀行需要尋找新的增長來源。信貸是商業銀行服務實體、獲取負債之本，但考慮到信貸投放的約束，未來單純依靠信貸的模式也會使銀行發展逐步走向瓶頸。我們認為未來更多的機會來源於金融混業經營，以及混業之後資管行業的快速擴張。
混業經營和資管擴張為何是商業銀行驅動力？在分析這個問題之前，我們先看一下美國和日本的經驗。
得益於美國發達的直接融資市場，美國資管行業發展已蔚為壯大（見下圖）。根據相關年鑑數據，美國資產管理總規模約54萬億美元，其中銀行參與的資產管理規模約12.7萬億美元，佔比約24%。美國銀行業實行混業經營，銀行資管業務通過銀行內部部門協同或子公司形式從事資產管理業務，與獨立機構（主要是共同基金）、保險機構共同組成了龐大的資產管理市場。從規模分佈看，根據OFR披露的2012年美國資管業數據，美國銀行業表外資產管理規模佔表內資產規模約96% 。
從結構上看，美國銀行業表內資產以存貸業務為主，2019年6月末，整體銀行業信貸資產規模佔比約77%，存款佔比約83%。表外資產管理業務權益類投資佔比保持較高比例。根據OFR統計，美國銀行業資管業務中主要是淨值型產品投資結構，以配置債券為主，估計權益投資佔比約20%。我國銀行資管投資結構仍以固收類資產為主，其中標準化債券佔比約50%，非標準債權佔比約20%，權益類投資約8%左右。
日本的金融業結構與我國類似，較倚重於間接融資方式。二戰前後日本金融管制嚴格，形成“主銀行”制度，主辦銀行成為企業主要股東之一，這為金融混業經營形成了制度基礎。主辦銀行與企業之間形成緊密聯繫，對企業提供主要信貸支持、購買股份並承擔監督企業。雖然1947年頒佈《禁止壟斷法》中規定金融機構持有企業股票的比率不得超過發行總數的5%，但是主銀行持有企業股票比例通常都達到或接近法律所規定的最大限額,並且很少在市場上出售，容易成為企業主要股東之一。[1]20世紀末日本開始金融體系改革，逐漸開放對混業經營的限制。在監管體系改革上，2000年金融廳合併了金融監督廳和原大藏省的金融企劃局後正式成立，實現針對銀行、證券、保險監管的統一。混業監管與經營模式下，瑞穗、三井住友等大型金融機構採取金融控股公司模式，中等規模銀行和地方銀行則多采取銀行控股公司模式。從表內資產結構來看，實行混業經營以來，日本國內銀行信貸佔比下降，由1993年的62%下降至2019年46%。
受社會老齡化結構影響，日本的資管體系中，養老金是日本資管業務的主要資金來源之一。截至2018年末，日本養老金規模約30810億美元，僅次於美國。而銀行系的資管機構作為重要管理方，在養老金與公募資產管理機構業務中佔主導。
從日本養老金的配置結構來看，固收類資產投資為主。根據Wills Towers Wstson2018年末的數據，日本養老金固收投資佔比近60%。從機構集中度來看前10名養老基金佔總規模近69%，資管業務集中在頭部資管公司。
基於海外經驗總結，混業經營與之後的資管行業擴張是金融發展到成熟階段必然之路，也是金融服務實體必然之路。
目前看，我國資產管理規模體量和中國經濟、實體體量和規模並不匹配。從主動資管規模和資管覆蓋率（即資管規模/GDP水平）看，我國資管行業與成熟市場存在較大差距。按照央行口徑，截止2018年底，我國大資管行業規模已超過100萬億元（含嵌套），但估計近一半以通道業務或資金池業務為主；作為主動管理型規模的代表，我國公募基金約13萬億元（含貨幣基金），資管覆蓋率約122%，其中主動型資管覆蓋率約16%。作為比較，據美國資管協會ICI的統計，美國2016年底總資管規模約50萬億美元，其中公募基金約20萬億美元，對應資管覆蓋率約175%，主動型資管覆蓋率在100%以上。
以美國為標杆，我國總資產管理規模還有2.8倍增長空間，如以權益和債券為主的主動管理規模標準計算，我國公募基金規模至少還有10倍成長空間。在我國當前環境下，金融混業經營推進和資管行業發展具體有三個驅動力。這體現在：
第一，提升我國直接融資比例需要打破剛兌的資金來承接。
提高直接融資比例，一方面可以解決宏觀經濟和金融穩定的問題，另一方面可以扶持產業結構調整和經濟結構轉型。儘管這已成為業內共識，政府政策也已不遺餘力，但直接融資尤其是權益融資的比重近十年來長期在低位徘徊。根據融資分項統計，我國直接融資佔總融資規模比例長期徘徊在15%左右，這與成熟市場40%以上的比例差距較大。
當下直接融資比例不高本質是因為缺乏風險偏高一致，可以承接的資金。過去資管主要是需要剛性兌付的資金，難以與權益等高波動性的資產匹配，在影子銀行主導的資管模式下，資金主要被吸納到了房地產和融資平臺上，近期一些第三方理財平臺持續暴雷表明吸納該類資金的可靠資產正愈來愈少。
在以淨值型產品為主的資管模式下，隨著資金逐步適應回撤與波動，債券和權益市場將獲得承接的機會，這有利於直接融資比例提升。以銀行理財為例，目前非保本規模約22萬億元左右，過去參與到權益市場的資金（含優先級資金）在8%左右，而海外銀行系資管機構權益比例在25%-35%左右，每1%的提升就可以為權益市場帶來2000億元以上的新增資金。
第二，行業龍頭地位夯實增加了金融綜合化服務需求。
近年來無論傳統行業（如上游資源行業）還是新興行業（如移動互聯網產業），龍頭企業的優勢愈發突出。隨著經濟增速將繼續保持低速運行，經濟彈性減弱而韌性增強，小企業“逆襲”的機會越來越多，優質公司的業務份額、定價能力會得到進一步提升。由於規模、品牌以及移動互聯時代的傳播優勢，龍頭企業進入了行業集中度和定價權持續提升的正反饋階段。
有趣的是，從企業發展階段案例看，企業中期階段主要依靠各類債權工具，早期階段和成熟階段（特別是優質企業）企業的融資需求是最富多元化的。如為了持續維持優勢地位，龍頭企業會持續推進併購重組，這涉及到夾層融資、槓桿收購等多種融資工具，同時為盤活相關成熟企業的活力，員工持股、板塊分拆、分立整合也是可能的資本運作手段。這種情況下，單一的商業銀行或投資銀行難以提供完整的解決方案和資金來源，最終需要通過混業盤活整合業務流程。
第三，長期資金市場形成為新資管的擴張提供了來源。
成熟市場的經驗表明，外資資管資金和以養老金、私人銀行為代表的資金是長期資金最主要的來源。對大國而言，養老金、私人銀行資金的地位更為重要，這對穩定市場運行、強化市場約束、倡導理性投資等方面有積極作用。
人口老齡化的現實倒逼我國長期資金參與風險資產的配置。目前我國已經逐步建立起了基本養老保險（第一支柱）、企業補充養老保險（第二支柱）和個人儲蓄性養老保險（第三支柱）三個層次相結合的社會保險制度。長期以來，由基本養老金和全國社保基金構成的第一支柱佔據整個養老體系的八成以上規模；代表私人養老保險的第二和第三支柱的佔比相對較低，這表明目前我國養老體系中政府負擔相對較重。按照世界銀行預測，我國勞動力人口在2028年後將出現加速下滑，到2050年勞動力人口將較2016下滑21%，養老負擔加重要求提升養老金收益水平。
從大類資產前沿視角看，持有風險資產獲得風險溢價，提升資金的風險偏好進而提高預期收益水平，這將成為長期資金的解決方案。截至2019年底，估計我國養老金總額超過9萬億元，佔比最高的基本養老金仍以持有國債為主，假定每提升1%的風險資產佔比，這將為權益等市場帶來近1000億元新增資金。養老金、私人財富資金是未來長期資金參與資產管理市場的可靠來源。
三、未來我國商業銀行的轉型依託於表內與表外的差異運作
推進混業經營，發力資產管理業務要求正確處理商業銀行表外與表內的運作關係。在符合監管要求和風險防控的前提下，建議未來在表內和表內實施差異化的運作模式、組織結構及激勵政策。下圖我們分別描繪了過去與未來銀行表內與表外的運作模式。
中國金融巨頭成長之路在於表內與表外的分離成長，機會更在於表外。事實上，海外成熟金融機構的成長經驗也體現了相關路徑。以美國商業銀行案例看，除去個別依靠單一條線的產品型機構（如Capital One深耕於信用卡業務），其他大型和中型銀行的成功均離不開表外與表內業務的差異化運營。
針對客戶不同，我們將海外大中型銀行分為全能型、零售型和機構型。根據下表，我們可以將相關機構的經驗總結為：
1、各類銀行表內負債來源差別不大，主要是企業和居民的一般性存款，同業負債佔比少；
2、各類銀行資產端與客戶屬性緊密相關，整體看零售業務更有可能提供高收益資產；
3、零售型銀行財富管理（如產品代銷）能力高於產品創設能力，資管能力一般；
4、由於表內資產收益受限制，機構型銀行在資管方面佈局更加積極，多通過收購設置若干精品店實現賽馬式發展；
5、各類機構針對客戶屬性（如零售/企業/機構）和表內表外運作差異均設置了獨立的業務條線。
注：
[1]資料來源：《關於日本主銀行制的考察與思考》馮艾玲
閱讀更多 興業研究孔祥 的文章
