這是 南山之路 的第 180 篇原創文章
前言：看到標題，有些朋友可能會比較疑惑了，南山之前不是明確表示看空科技股的嗎？
不要急著質疑，其實到現在為止，我依然看空那些漲了 5-10 倍，透支了未來幾年甚至十幾年業績的科技股，對科技板塊大多數公司也依然不看好。
但是我也說了，科技股中也不乏一些比較優質的公司，今天要說到的這家公司，就正好是一個業績穩健、估值相對合理的公司：安防龍頭海康威視。
01
安防王者海康威視
提起海康，先得說說遍佈全國大小城市的攝像頭了，正因為這些數量不斷增長的攝像頭，我國犯罪率直線下降，從這一點來看攝像頭可謂是立了大功。
視頻監控系統可以實現對遠程監控現場的視頻採集和處理、管理、控制、應急指揮等功能，廣泛應用於公共安全、交通、水利、銀行等領域。完整的視頻監控系統由攝像、傳輸、控制、顯示、記錄登記五大部分組成。
在 2004年政府推出的平安城市計劃和 2015年雪亮工程計劃助推下，主要做安防設備的兩家公司海康威視、大華股份業績增長極快。
2018年全球安防產業規模達到2758億美金，同比增長7.31%， 而同期國內安防產業規模為 6570 億人民幣，同比增長 10.23%，市場規模佔全球 34%。
2019 年國內安防產業規模達到 7412 億元，同比增長 12.8%。
安防王者海康的業績增長更是快的驚人，2010-2018年，海康營收年複合增速超過 40%，淨利潤複合增速超過 35%。
除 2010年外，ROE均保持在 20%以上，9 年ROE均值為 26.6%， 中位數 29.1%；ROIC也極為優秀，除 2011年外均在 26%以上，9年ROIC（投入資本回報率）均值 28.7%，中位數29%；歷年自由現金流均為正，佔營收比重基本在10%以上。
2011-2018年期間，海康威視連續8年蟬聯視頻監控行業全球第一，2018年佔全球視頻監控市場份額24.1%（2017年是22.6%），2018 年，國內市場份額高達 43.6%。
2019年，海康業績略有放緩，據業績快報，其營業收入為 577.5億，同比增長 15.88%，淨利潤 124億，同比增長 9.21%。
歷史業績優秀的海康，近期顯然不太順。那麼，未來是否能重回高增長，或者至少保持中速增長呢？這是決定海康投資價值最重要的因素：買股票買的是預期和未來。
02
海康的轉型和調整
海康在傳統安防業務上保持研發投入的同時，持續加大對前沿人工智能技術的投入研究。
在成立之初就關注計算機視覺領域智能化技術，2006年開啟智能分析技術的研發，2013年開始深度學習的佈局，2014 年正式成立海康威視研究院，專注於感知、智能分析、雲存儲、雲計算及視頻大數據研究。
2015年推出了基於 GPU 和深度學習技術的“獵鷹”視頻結構化服務器和“刀鋒”車輛圖片結構化服務器——AI 中心產品。
2016年推出了全系列深度智能產品家族，將智能分析能力貫穿從信息採集到存儲應用的全過程。
2017年，海康威視以雲邊融合的計算架構引領智能應用發展，開創性提出了AI Cloud邊緣節點、邊緣域、雲中心的三級架構，大力推進人工智能在物聯網領域的發展和應用。
2018年，海康威視在雲邊融合的計算架構基礎上，深化和整合了AI Cloud“兩池一庫四平臺”產品線，提出了AI Cloud物信融合的數據架構。
公司前瞻性的戰略佈局，發力人工智能方向，使得海康威視可以名正言順的被稱之為“科技股”。
同時，為匹配業務變化，海康對內部組織架構也進行了變革重組。
2018年調整自 2009年推出的七大行業事業部架構（公安、交通、司法、金融、文教衛、能源和樓宇），將國內業務整合成為PBG（公共服務事業群）、EBG（企事業單位事業群）、SMBG（中小企業事業群）。
03
未來在哪裡？
海康的未來，在於即將到來的 5G時代和不斷優化的人工智能引爆的智慧城市建設上。
平安城市建設、雪亮工程帶來了視頻監控標清及高清設備的市場需求，智慧城市則將拉動視頻監控智能設備的需求，同時隨著視頻數據的爆炸式增長將催生數據智能分析的新市場。
據機構預測，國內視頻監控市場規模有望從 2018 年的 106億美元增長到 2023 年的 201億美元，五年複合增速 13.6%。
一、國內業務
國內業務分為PBG（公共服務事業群）、EBG（企事業單位事業群）、SMBG（中小企業事業群）。
PBG：主要涉及原先的公安、交通、司法事業部等公共服務事業群，受政府財政投入和招投標進展的影響大，2018 年來國內經濟增速繼續下行，堅定去槓桿，相關業務增速有所下滑。
今年疫情對國內經濟的衝擊影響，政府可能推出逆週期調控政策，同時5G 網絡建設會帶來智慧交通、 智慧城市新增需求，PBG業務未來五年年複合增長 10% 以上應該問題不大。
EBG：主要涉及原先的金融、能源、樓宇、文教衛等企事業單位事業群，EBG業務在前三季度保持較好增長，主要系硬件智能化以及視頻監控應用場景多元化帶來的機遇。
伴隨著視頻監控與大數據、物聯網、 人臉識別等技術的結合，以及年初疫情助推的在線辦公、在線教育、在線醫療等應用加速興起，視頻監控的應用場景將進一步豐富、單筆訂單金額將有所提升，EBG業務未來五年有望保持年化 15% 以上的增長。
SMBG+創新業務：主要涉及中小企業事業群，受益於視頻監控智能化和物聯網所帶來的新機遇，增速優於 PBG。由於公司在機器視覺及汽車電子等創新業務的產品、技術落地，該業務未來五年年化增速有望達到 15%。
二、海外業務
海康海外業務 2018年佔比達到 28.5%，2018年中美貿易摩擦開始以來，海外尤其是北美市場業務受到影響，增速明顯放緩，北美業務約佔 2018年海康整體營收 5%，還存在向歐美國家的擴散效應。
因此未來五年，海外業務營收增速可以略微悲觀些，可能勉強能達到年複合 10% 的增速。
04
估值及風險
風險方面，首先是大股東的政府背景使得其海外市場推廣不太順利，美國將海康列入《2019美國國防授權法案》禁止採購名單，並且影響擴散至其他西方國家，短期內很難有根本性的扭轉，對海外業務影響很大。
其次是重磅對手華為進入了安防領域。不過，海康在規模和渠道上的競爭優勢依然較大；人力成本也優勢顯著，華為的人均薪酬是海康的兩倍。規模、渠道和人力成本優勢使海康在短時間裡很難被華為顛覆。
估值上，最近五六年，海康市盈率高的時候40多倍，低的時候基本上 20多倍，極少有跌破 20倍的時候。
目前海康市盈率是 24 倍，相對來說處於合理偏低估的狀態。有人會說，海康安防市場天花板快到了，業績高增長很難再現了，這個的確是事實，最近兩年業績增長明顯沒有之前快了。
但值得注意的是，海康員工人數快速增長，2018 年達到了 3.4 萬員工，同比增長 33%，過去三年約增加了 2 萬員工。行業也處於AI轉型期重投入，研發、推廣費用較高，因此在近兩年費用率有所增長。
未來員工人數增長將放緩，費用率水平會控制在合理範圍，這也會拉動淨利潤提升。
而安防市場依然整體存在成長空間，未來五年海康以 15% 的複合業績增長奔跑應該問題不大，這樣考慮的話，其估值還算OK，配置的話是完全可以的。
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