來源《蘇世民：我的經驗與教訓》
黑石的房地產業務
大約在我們為第二隻私募基金籌資的同時，我們也開始考慮另一個新的機會：房地產。
然而，當我和喬去見高盛的房地產團隊時，我們發現，他們對這筆交易的風險有不同的看法。高盛希望出價儘可能低，避免支付過高的費用。從我的角度來說，最大的風險是出價不足，錯失這個千載難逢的機遇。我想確保我們的出價能高出美國信孕銀行的預期出價。不同類型的投資者之間往往會存在類似的差異。有些人會告訴你，所有的價值都在於儘量降低自己所購買的標的物的價格。這些投資者熱衷於交易本身，他們喜歡玩轉交易條款，在談判桌上擊敗對手。但對我來說，他們的目光過於短淺。這種思路忽略了擁有資產後可以實現的所有價值。如果能夠成功獲得這筆資產，你就可以對其進行改善；可以進行再融資，以此提高回報；可以規劃銷售的時間節點，充分利用市場的上揚。如果為了追求儘可能低的收購價格而浪費了所有的精力和商譽，最終資產卻被出價更高的競標者得到，那麼未來所有的價值也都不過是一句空話。有時候，最好的做法是支付必要的費用，重點關注在成為資產的所有者以後，可以開展哪些工作。拿下所有權、成功經營的回報通常遠高於贏得一次價格戰的收益。
喬恩·格雷於1992年加入黑石。2005年，年僅34歲的他主管公司的房地產業務。他剛開始是做私募股權交易。1995年，我們參與了環球廣場的競標（這是曼哈頓第八大道上的一整塊多功能街區）,房地產團隊需要幫助。我們把喬恩派了過去。他擅長研究交易的複雜細節，助力交易圓滿達成。他與約翰·施賴伯建立了密切的關係，開啟了個人作為房地產投資者的驚人之旅。
在此之後的幾年裡，喬恩提出了兩個重要的見解，加速了黑石房地產業務的增長。第一個見解是使用CMBS(商業房地產抵押貸款支持證券）,進行更大規模的收購。CMBS是一種新型證券。在傳統操作中，如果在收購商業房地產時需要貸款，借款方可以從銀行或其他大型機構借款。而有了這種新型證券借款方可以把一筆貸款和其他貸款一起打包成為可交易的證券，將其出售給投資者。這樣一來，貸款變成了一種更具流動性和可交易性的資產。銀行出售貸款的難度越低，他們提供的貸款就越多，同時收取的利息就越低。在實踐中，我們可以以較低的利率借人更多資金，來進行更大規模的收購。
喬恩的第二個見解是，持有大量房產的上市公司的估值往往低於其各部分的總和。房地產投資者往往是個人獨資企業或小型家族企業，並沒有類似黑石的智力資源和金融資源。他們可能通過幾十年的累積而持有了許多房產，每個房產的用途不同，維護狀態也不同。由於缺乏人才或耐心，他們不會仔細分析整個投資組合，不會研究每一部分的確切價值，也不會找到願意支付最高價的不同買家。因此，如果你在適當的時刻，提出以合適的價格把公司全盤收購，他們可能就會接受這個價格。而黑石正好擁有相關的專家，可以評估每個房產的價值，也可以對房產進行修復，然後從我們的關係網絡中找到完美買家。我們也有足夠的資金，可以耐心等待。其他業主不能做或不會做的所有工作，黑石都可以完成。我們通過嚴謹的分析，確定每個房產的確切價值（我們稱之為“篩選價”）,這樣我們就能賺取“黑市價”和“篩選價”之間的差價，如此一來，既能提高我們的回報率，又降低了風險。
當我們任命喬恩擔任黑石全球房地產業務聯席主管時，我們再次表現出對未來一代的信賴和信心。與其他公司的同行相比，他可能年紀尚輕、經驗不足，但他體現了我們的文化，憑實力贏得了這個職位。2006年6月，他關閉了黑石的第五隻基金，這是有史以來最大的房地產基金——52.5億美元的承諾資本。
隨著薩姆·澤爾EOP公司交易的發展，我們需要喬恩的領導力、我們獨特的文化、我們的融資方式、我們的交易天賦以及60億美元基金中的大部分資金。與此同時，一場史無前例的金融風暴正在配釀，而我們即將一頭扎進風暴眼中。
“我們需要出售剩下的這一半房產。從長遠來看，我們賺的錢可能不是頂值，但我們會是安全的。我們的目標應該是隻保留價值100億美元的最優房產。此時，我們已經進入市場，現在市場正炙手可熱，所以讓我們繼續把這些房產推向市場。水滿則溢，在市場火爆的背後，必然會隱藏天大的危機。”在接下來的幾周裡，我們又出售了價值100億美元的房產。
在兩個月內，我們購買了400億美元的房產，又售出了將近300億美元房產——在8周時間內完成了總計700億美元的房地產交易。當所有這些交易完成時，意味著我們以每平方英尺(004-461美元的價格出售了面積約6500萬平方英尺的房產。這樣一來，我們保留的3500萬平方英尺優質房源的最終成本價僅為每平方英尺273美元。我們已穩賺不賠。在這次史無前例的交易中，我們行動的規模和速度在全球房地產業是絕無僅有的，我們憑藉果敢和機敏搶佔了收購先機，規避了投資風險，為投資人賺取了極為豐厚的收益。
在我與拉姆談話的時間前後，我在紐約見到我的朋友兼同事肯恩·惠特尼。我們兩個人一起步行前往華爾道夫酒店。肯恩一副垂頭喪氣的樣子。他告訴我，公司的房地產團隊剛剛計算了所持房產的當前價值，結果非常嚴峻。僅僅是希爾頓一家公司，就要因為營收和利潤的暴跌而把投資價值減記70%。我告訴肯恩不要擔心，資產估值走低只是紙面上的。股市會恢復的。我們有自己的投資算法和理論。如果我們還相信這些理論，就必須繼續努力並保持耐心。如果金融體系崩潰，那麼每個人都逃不過。只要系統能挺過難關，我們也一樣可以。
黑石在2007年收購希爾頓，從收購之刻起，我們的批評者就一直稱黑石在市場頂部收購了一個獎盃資產。但我們根本不在意這些批評意見。我們繼續推進最初的計劃，對業務進行擴展和改善。2008年和2009年，我們在亞洲、意大利和土耳其等市場每年新增50000間客房，從而增加了現金流。我們將希爾頓總部從比弗利山莊搬到了弗吉尼亞州一個較為便宜的地方。由於瓊恩和他的團隊在收購時的融資安排，旅遊業業務的急劇下降也沒有對黑石造成衝擊。即使經濟形勢嚴峻，我們仍可以償還債務，屹立不倒。
但為了進一步確保黑石的償債能力，在2010年春天，我們與貸款人重新談判。許多貸款人難以出售他們在2007年為希爾頓交易所發行的債務，因此，我們動用了公司保留的部分資金，以貼現價格購買了部分債券。以此為前提，經過談判溝通，黑石得以大幅減少債務，顯著降低了風險，爭取了更多回旋餘地和運作空間。雖然公司距離實現盈利還有很長的路要走，但隨著旅遊業的復甦，希爾頓的現金流超過了2008年的峰值，黑石的投資價值一路朔升，遠高於我們收購時支付的價格。我們改善運營、擴大酒店覆蓋範圍、提升品牌形象的工作也逐漸得到了回報。我們還實施了各種節能增效舉措，改善了員工工作和生活條件。希爾頓改頭換面，規模空前，擁有超過60萬名員工，其中包括超過1.7萬名美國退伍軍人及其配偶，客房數量也翻了一番。希爾頓於2019年被《財富》雜誌評為美國最佳工作場所，成為有史以來第一家獲此殊榮的酒店公司。我們的投資者最終從希爾頓交易中賺了超過140億美元，這筆交易也成為歷史上最賺錢的私募股權投資。
閱讀更多 投資DCF 的文章
