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1、宏觀視角看白酒：消費邏輯及影響因素拆解
1.1 、白酒消費兼具“週期性”和“一般性”
經驗上，我們認為白酒兼具“週期屬性”與“一般消費屬性”。週期性指白酒消費受投資活動（地產、基建等投資）及流動性變化影響而呈現出明顯週期性, 一般性指白酒消費中所呈現出的食品飲料消費之共性。
基於以上，我們將影響白酒消費的變量分為三類：經濟變量、政策變量以及消費群體變量。經濟變量指財富效應、消費場景創造、人均收入變化，政策變量指財政、貨幣、地產、信貸政策等，經濟變量和政策變量以投資活動為樞紐，共同驅動白酒週期性消費：短期內，投資可直接產生支出並創造白酒消費場景，中期內， 投資可拉動人均收入進而抬升人均消費支出，而在宏觀政策影響下，投資活動伴生的流動性寬鬆將通過財富效應來推動白酒消費。經濟變量多為短期變量，變化較為頻繁，而政策變量可以視為外生變量。
消費者變量指消費者的社會及年齡結構、消費文化、飲食習慣等，與人均收入這一變量共同作用於白酒消費，使白酒呈現穩定的消費品屬性。與經濟變量不同， 消費者變量多屬於中長期變量，短期內相對穩定，但是一旦變動也會加劇行業調整。
1.2 、白酒的週期性消費：受地產、流動性和基建驅動
1.2.1 、經濟指標與白酒行業指標的經驗性擬合
我們選取季度和月度指標來探索白酒消費與地產、基建和流動性的相關程度：
1） 就季度數據來看，地產、基建投資及流動性指標與白酒板塊收入表現有強關 聯度。2003 年至今，房地產投資累計增速與白酒板塊收入累計增速變動基本同步；M1、M2 等流動性指標變化領先板塊收入累計增速約 4 個季度；基建投資累計增速領先板塊收入累計增速約 7 個季度。
2） 就月度數據來看，地產開工、銷售及流動性指標與白酒價格波動有強關聯度。2010 年至今，70 城二手房成交價同比增速領先高端酒批價環比波動約 5 個月；房屋新開工面積同比增速領先高端酒批價環比波動 9 個月；全國單月銷售面積增速領先高端酒批價環比波動 12 個月；M1 增速領先高端酒批價波動約 13 個月。
總結髮現，白酒行業景氣及消費表現與地產、基建及流動性高度相關，但在時間上滯後於投資及流動性變化，正如框架列示的那樣，地產、基建投資及流動性變化通過經濟變量來間接推動白酒消費，故而投資活動及流動性寬鬆對於白酒消費的拉動作用存在時滯。
1.2.2 、房地產與白酒：對白酒消費拉動最為直接
各類投資活動中，地產投資對白酒消費的影響最為直接。就相關性來看，白酒消費與房地產投資關聯度最強，我們認為，主要系地產投資涉及產業多（從籌融資到交付、運營共涉及十餘個上下游行業）因而間接帶動的相關支出較多。
1.2.3、流動性與白酒：通過財富效應拉動白酒消費
除地產之外，流動性變化對白酒消費的影響較為明顯。觀察發現，2010 年之後白 酒收入增速與實際 GDP 表現擬合度大幅下降，這種差異應歸因於流動性寬鬆對白 酒消費的影響。我們推測，流動性並非直接帶動白酒消費，而是通過抬升名義收 入及資產價格方式拉動白酒消費，也即通過財富效應拉動白酒消費。
我們一般用 M1 增速、M2 增速、社融存量同比來體現流動性變化，實際情況是 M1 與板塊收入增速擬合度最好，主要系 M1 主體為企業短期存款，更能反映企業、 居民短期消費能力。
1.2.4、基建投資與白酒：基建影響力逐步凸顯
整體而言，基建投資對白酒消費的拉動作用弱於地產。儘管基建投資對白酒消費 拉動邏輯與地產一致，但是，基建投資對白酒消費拉動效應要弱於地產，且傳導 時間長於地產，我們認為，這主要系基建涉及產業鏈較短，而且基建作為經濟活 動輔助很少立即產生經濟效益
值得注意的是，伴隨地產投資的增速中樞下移，基建對於白酒消費的影響愈發凸 顯。2009 年之前，白酒週期性消費主要依賴地產推動，基建對白酒週期性消費的 拉動並不明顯，但 2009 年之後地產增速相對下行，基建對於白酒消費的影響開始 凸顯（2014-2015 體現尤為明顯）。
順帶一提的是，為簡化起見，本文暫不考慮製造業投資對白酒消費的拉動，主要 系製造業很大程度由地產及基建投資衍生、自身涉及產業鏈較短，並且近年來製造業投資增速始終處於低位，對白酒消費的拉動明顯弱化，將其剔除並不影響對 我們對白酒消費的外部環境作方向性判斷。
1.3、白酒的一般性消費：與消費者變量掛鉤
白酒作為飲品一種，其消費表現也與其他食品飲料一樣，與人均收入、消費者結 構、飲食偏好等變量相關。
經驗上來看，消費者社會結構、飲食偏好等變量的變動會對白酒消費產生巨大沖 擊。例如，2013-2014 年行業增速下行幅度大於社零增速下行幅度，我們推測除了 投資活動放緩外，限制“三公”消費導致的消費者群體變化加劇了行業的調整； 再例如 2020 年初，公共衛生事件衝擊之下消費者安全意識提升，消費衝動受到抑 制，社會整體消費及白酒消費均呈現萎靡狀態。
2、宏觀視角下的白酒覆盤：繞不開地產、流動性和基建
基於以上邏輯，我們試圖從白酒週期性和一般性消費入手，結合投資及流動性變 化及外部政策變化來複盤白酒發展歷程。通過覆盤，我們發現地產、流動性基建 在不同時期內交替主導了行業的繁榮與調整。
2.1、2003-2008：投資驅動，白酒行業高速成長
2003-2008 年，白酒處於高速成長期，主要依賴投資。該時期白酒行業增長明顯 依賴投資驅動：地產業投資增速常年維持在 30%上下，製造業投資增速常年維持 在 30%-40%之間，基建也常年維持雙位數增長；在投資拉動下，白酒板塊期內收 入增速先後邁入 10%、20%、30%臺階，同時，受益期內於白酒需求持續擴張， 白酒板塊盈利能力明顯上行，期內毛利率由 50%左右提升至 60%以上，淨利率由 個位數提升至 20%以上。
需要注意的是，海外金融危機影響下，2007 年投資增速下行對白酒行業有較大拖 累。2007 年，美國次級貸款危機影響傳導至國內致使投資遇冷，基建、地產投資增速先後在 2007Q1、2008Q1 出現趨勢性下滑，受投資下行拖累，板塊預收款、 現金流增速在 2007Q1 下行，白酒板塊收入增速在 2008Q2 出現趨勢性回落。
2.2、2009-2012：基建、地產提振，流動性影響凸顯，行業高度繁榮
2.2.1、2009-2010 年，系列政策出臺，地產、基建、流動性大幅提振，白酒進入 高景氣
2007Q2-2008Q3 經濟下行壓力明顯，實際 GDP 增速從 15%回落至 9.5%，為應對 下行壓力，財政、貨幣、地產及信貸政策均有不同程度寬鬆：2008 年底“四萬億” 大規模財政支出計劃迅速出臺，貨幣政策由從“緊”到“適度寬鬆”，信貸約束也逐 步放寬，房地產政策也由收緊逐步轉向刺激。
“四萬億”財政支出項目推動基建迅速回暖，基建投資增速由 2008 年底的 23%提升 至 2009 年初的 46%，同時，寬鬆地產政策下地產在 2009 年初回暖，同比增速重 回雙位數；在寬鬆貨幣、信貸政策驅動下，流動性在 2009 年有顯著改善，M1、 M2、社融存量增速持續環比提升。
伴隨需求回暖，板塊現金流、預收款增速在 2009 年初即開始回升，板塊收入增速 在 2009Q3 開始回升，增速重回雙位數，而且行業需求改善帶動板塊盈利能力重 回高位，板塊毛利率、淨利率達到 70%+、30%+。
2.2.2、2011-2012，地產、基建下行，流動性對行業支撐效應顯著
從 2011 年初開始，地產、基建大幅降速，行業收入增速卻維持在 40%-50%之間， 我們推測該段時間行業景氣的主要驅動因素為流動性，主要基於以下幾點：1、2011 年後各價位帶代表性酒企的收入增速與投資活動關聯度顯著降低；2、2010 年後， 高端酒批價與房價及流動性指標趨勢一致；3、2011-2012 年名酒價格飆升，渠道 利潤率遠超合理水平（巔峰時期茅臺渠道利潤率達到 130%-150%，五糧液渠道利 潤率達到 60%-80%）。
2.3、2013-2014：白酒進入調整期，基建、流動性起到託底作用
2.3.1、投資活動趨冷、流動性收緊疊加公務消費管制，白酒行業進入調整期
2010-13 年地產政策處於收緊階段，銷售及新開工增速均趨勢性回落，地產投資增 速下行明顯；而在 2010 年-2011 年，貨幣、信貸政策趨緊導致流動性逐步收緊， 地方融資平臺融資活動管制逐步嚴格，基建增速也出現明顯回落。
投資增速下行以及流動性收緊影響，白酒板塊進入劇烈調整。板塊預收款、現金流先於收入惡化，其中板塊預收款增速在 2012Q2 開始轉負，同期現金流增速趨 勢性回落，兩者在 2013Q3-2014Q1 先後築底；隨後，板塊收入增速在 2013 年 Q1 趨勢性回落並於 2014Q1 築底，由於白酒需求萎縮，板塊面臨較大銷售壓力，期 內費用率逐步走高，淨利率也明顯回落。
2013-14 年規範公務消費更加劇了行業的調整。如前文所述，2013-2014 年中央及 地方加速收緊三公消費支出，導致白酒公務消費佔比迅速降低，調整期內板塊收 入增速回落幅度顯著大於社零回落幅度，這表明消費者結構的劇烈變化導致白酒 行業的調整深度大於經濟調整的深度。值得留意的是，在調整期白酒價格去泡沫 化，高端酒批價迅速下滑，與流動性以及房價表現喪失關聯度，兩者出現趨勢背 離。
2.3.2、調整期間，基建、流動性開始發力，為白酒消費提供支撐
2012 年，為緩解經濟下行壓力，國家出臺系列政策提振基建，與之配合，貨幣政 策方面再次降息、降準，信貸方面對地方融資平臺的限制有所放鬆。2012 年初至 2013 年 6 月，基建投資顯著回暖，投資增速由負值轉為 20%以上，期內流動性也 有顯著改善，M1、M2 增速回升。
2014Q1，基建提振對白酒消費的拉動作用開始體現，除此之外，流動性改善對白 酒消費的拉動也開始體現，兩者共同帶動白酒週期性消費進入復甦。另外，2014Q1 之後白酒公務消費帶來的消費者結構調整完畢，行業一般性消費也迴歸正常，白 酒板塊收入增速開始趨勢向上。
2.4、2015-2017：棚改貨幣化加速，流動性助力白酒重回高景氣
2015-2017 年，白酒行業重新進入高景氣時期，但期內地產、基建投資均處於下 行，該時期帶動白酒消費的主要驅動力更多是棚改貨幣化伴生的流動性寬鬆。
2015-2017 年，為推進地產去庫存，棚戶區改造貨幣化加速。較之實物安置，貨幣 化安置下政府給予改造區住戶貨幣形式補償（主要以購房券、政府代為購買及直 接現金補償為主），且補償價格普遍高於當地市場房價（補償比例約 1:1.3 倍）。棚 改貨幣化實現了定向流動性寬鬆，居民收入提升、房價提升，流動性通過財富效 應再次驅動白酒消費。
2015-2017 年，流動性驅動下，白酒板塊加速上行。期內白酒板塊收入趨勢性上 行，累計收入增速由 9%（2015Q1）提升至 27%（2017Q4），伴隨需求回暖，白 酒板塊盈利能力也持續改善，單季度淨利率由 2014Q4 的 26%提升至 2017Q4 的 33%；白酒板塊期內預收款、現金流均有大幅提振，單季度預收款增速最高達到 158%，淨現金流增速最高達到 115%。
需要強調的是，驅動白酒進入高景氣的並非投資，流動性（及其帶來的財富效應） 才是主要因素。這一點在數據上體現較為明顯：1、2015-2017 年，高端酒批價與 M1 增速及二手房價再次呈現高關聯度；2、2015-2017 年，投資增速尤其是地產 投資趨勢下行，但是單月銷售表現良好，且表現與高端酒批價趨勢高度一致，高 端酒的繁榮和地產銷售火爆同時發生；3、2015-2107 年，名酒渠道利潤率快速抬 升，以五糧液渠道利潤率為代表，其一批商利潤率由 2015 年底的負值提升至 2017 年底的 15%，而短期內渠道利潤的快速抬升很難用實際飲用需求的增長來解釋。
2.5、2018-2019：棚改退潮、基建下行，白酒增速回落
2.5.1、2018-2019，流動性收緊、基建低迷是白酒增長放緩主要原因
2017 年之後，全國性地產去庫存告一段落，棚改資金支持逐步收緊，棚改退潮之 下流動性也相應收緊；另外，2017 年之後政策更多傾向於限制、規範地方債務， 地方融資尤其是非標融資受限導致基建資金來源受阻，基建投資增速趨勢性下行。
2018Q1-2019Q4，前期基建下行及流動性緊縮造成的影響在一年之後開始凸顯， 白酒板塊增速進入下行區間，收入增速由 27.9%下行至 16.5%，期內預收款增速 維持在 10%-20%之間。
2.5.2、2018-2019 年，地產投資及房價重要性再次凸顯
儘管 2017 年之後國家堅定地產定位，不以其作為短期拉動經濟增長的手段，針對 地產銷售及融資政策更多強調穩定，但在有張有弛的政策調控之下，2018 年之後 地產投資、開工增速呈現企穩回升趨勢，房價也呈現穩中向好的趨勢。
該時期白酒市場價格表現依舊向好，我們認為地產投資及房價對白酒景氣提供了 良好的支撐：1、數據上來看，2019 年之後，地產投資增速、新開工增速與高端 酒批價仍保持一致，均呈現上升趨勢；2、在 M1 增速下行的情況下，高端酒批價 波動依舊與二手房價波動保持一致，均呈現上升趨勢。
3、行業趨勢：週期性波動弱化，高端、次高端是風口
2013-2014 年調整期後，行業趨勢明顯：1、經濟波動弱化之下，行業週期性波動 收窄；2、行業規模增長更多由價格驅動，高端和次高端價位仍保持較好成長性。
3.1、週期性波動弱化，地產、基建、流動性交替主導行業景氣
經濟波動弱化導致白酒週期性波動收窄。以 2013-14 年為界，本輪白酒週期板塊 的增速區間較上輪週期有明顯收，季度性波動也明顯收窄，我們認為主要系經濟 （尤其是投資和流動性）的波動大幅收窄：觀察數據可以發現，2013 年之後基建、 地產投資增速趨勢性下行，流動性波動逐步弱化，白酒板塊的收入增速區間也較 上輪週期有收窄。
2013 年之前，白酒行業的增長由地產、基建及流動性共同驅動，很難區分出誰是 主導性的經濟活動，但 2013 年之後則較為容易區分：2013-2015 年，基建成為行 業走出調整期的主導變量；2015-2017 年，流動性成為主導白酒消費的主要變量， 驅動白酒行業進入高度景氣；2018 年之後，基建、流動性對行業支撐弱化，地產 對行業的支撐凸顯。我們認為，本輪週期的主導因素頻繁切換主要系地產、基建 及流動性的絕對增速已大幅放緩，單一變量的增速波動帶來的邊際影響正逐步放 大。
3.2、行業進入結構性繁榮，高端、次高端仍具備較好成長性
3.2.1、白酒總量增長停滯，次高端、高端是風口
2013 年之後行業結束總量擴張，產量、銷量均進入到個位數增長時期，但是該時 期行業收入依舊保持不錯增長，尤其是規模以上酒企，2016 年以來的收入、利潤 依舊能維持雙位數增長。
我們認為，這應歸因於白酒消費價位結構的持續優化：根據測算，2014-2019 年， 行業整體規模 CAGR 約 10%，但事高端、次高端價位帶的行業規模 CAGR 分別 達到 20%+，10%+，擴容速率快於整體；根據統計，2015 年之後，高端和次高端 價位的龍頭酒企增速長期領先於行業整體，其中高端代表企業茅臺、五糧液收入 CAGR 在 20%以上，次高端代表企業山西汾酒、今世緣、酒鬼酒、水井坊收入 CAGR 在 20%-40%左右。
3.2.2、結構性繁榮延續，高端、次高端賽道優勢明顯
我們認為，行業結構性繁榮將延續，高端、次高端在未來依舊具備領先同業的成 長性，主要系：
1）消費升級趨勢下，高定位單品更容易實現量、價齊升。 2015 年以來，名酒旗 下單品的價格定位，噸價漲幅及銷量漲幅呈現明顯正相關，定位越高的單品，噸 價提升越明顯，且銷量增幅也越明顯。根據統計，各酒企的高端及次高端單品明 顯處於量、價齊升的趨勢，而中檔以下單品更多呈現量穩價穩的狀態，我們認為 未來白酒消費更多依賴價格端驅動，高定位單品更易進入量、價齊升區間。
2）高端、次高端在消費群體及消費場景上更契合未來趨勢。 就消費場景看，未 來白酒消費以及以社交目的為基礎，因而白酒消費的輕奢屬性更強，高端定位更 加重要；另外，未來白酒消費場景有望走向小型化，高端、次高端消費主要以贈 禮和宴席為主，場景上更契合白酒消費趨勢；消費群體看，高端和次高端的消費 群體以中高收入群體為主，該群體購買力強且群體規模持續擴張。
3）高定位單品更受益於流動性改善及財富效應。 就歷史數據來看，在流動性寬鬆 時期及房價上漲時期，茅臺、五糧液批價上漲空間總是領先於行業整體，而次高 端批價上漲空間也總是領先於中檔以下價位，我們認為，越高端的單品價位越能 受益於流動性寬鬆及其帶來的財富效應。
4、不平凡的 2020：衝擊之後，誰能逆境中成長？
4.1、疫情影響地產投資及居民消費，2020Q1 白酒遇冷
4.1.1、公共衛生事件拖累地產及居民消費，白酒銷售明顯承壓。
受年初公共衛生事件影響，地產投資大幅下行（2020年2月地產增速下滑至-19%）， 當季即對白酒行業產生拖累，而在疫情衝擊之下人身安全意識提升、居民消費意 識較弱（2020 年 2 月社會零售額增速下滑至-24%），受此拖累，白酒銷售驟然承 壓，板塊 20201 收入、預收款同比增速分別下滑至 1.2%、-2.2%。
4.2、衝擊之後白酒消費整體修復，更看好高端、次高端表現
4.2.1、衝擊之後投資回暖、消費意識恢復，白酒消費修復中有分化
2020 年 3 月以來，伴隨公共衛生事件影響逐步弱化，地產投資增速環比回升，而 伴隨疫情得到管控，居民消費意識開始回暖，消費表現也逐步回升；除此之外， （18 年）基建增速的企穩和（19 年）流動性寬鬆在 20 年初為白酒消費提供支撐， 白酒消費開始進入修復。
根據調研來看，高端價位率先恢復，次高端緊隨其後。公共衛生事件發生之後， 行業動銷持續改善，且呈現由高價位到低價位逐步修復的趨勢，高端酒恢復最好 （草根調研顯示目前茅臺、五糧液動銷基本恢復正常），次高端緊隨其後，相較之 下，中檔以下單品恢復進度較慢，僅玻汾、牛欄山等明星單品實現逆勢增長。伴 隨動銷改善，白酒單品的批價也開始逐步回升，但價格表現依舊分化，高端酒、 次高端批價上行幅度依舊相對領先。
4.2.2、白酒消費修復將持續，優先看好次高端、高端表現
展望未來，相當確定的是：1、基建投資企穩及流動性邊際向上對行業支撐效應將 延續；2、伴隨疫情影響邊際弱化，地產投資持續回暖，消費者的消費也將持續恢 復；故而綜合來看，2020 下半年至 2020 上半年，白酒消費的修復具備堅實的經 濟基礎。
除此之外，2020 上半年中央和地方為應對疫情而加大逆週期調節力度，貨幣、財 政及信貸政策的邊際寬鬆對白酒消費的利好將逐步釋放，而伴隨疫情逐步得到控 制，各地對公眾出行及聚集的管制也持續放寬，居民消費意願有望加速恢復，基於以上，我們認為白酒未來依舊具備良好的修復基礎。
疫情衝擊並不改變行業結構性繁榮，次高端、高端價位帶將加速修復：我們認為 儘管行業整體修復將延續，疫情並不能改變行業結構性繁榮的趨勢，修復之中的分化現象將延續，尤其是在流動性改善驅動下，高端、次高端需求將加速恢復。
5、投資建議：看好高端、次高端及產品結構優的區域龍頭（詳見報告原文）
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：興業證券）
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