安信证券发布投资研究报告，评级: 买入。
中国神华(601088)
事件： 2020 年 4 月 24 日, 公司发布一季度报告称，一季度归属于母公司所有者的净利润 98.07 亿元，同比减少 22.09%；营业收入 510 亿元，同比减少 10.0%；基本每股收益 0.493 元，同比减少 22.0%。
点评
一季度业绩下滑：2020 年一季度公司创造归属于母公司所有者的净利润为净利润 98.07 亿元，同比减少 22.09%。一季度业绩同比下降的主要原因有二，一是公司煤、电、煤化工毛利均同比下降，其中煤炭业务毛利下降 9.69 亿元，电力业务毛利下降 12.4 亿元，运输分部毛利下降 6.51 亿元，煤化工分部毛利下降 3.21 亿元，合计下降 31.81 亿元（合并抵消前口径）。 二是 2019 年一季度组建北京国电交易完成交割，确认一次性投资收益 11.21 亿元的基数效应。
产量稳健，销量下降，煤价保持稳健：2020 年一季度，公司生产商品煤 74.4 百万吨，同比增长 4.1%。销售商品煤 98.4 百万吨，同比下降6.4%。一季度商品煤综合售价为 409 元/吨，同比下降 0.5%。其中年度长协 43.6 百万吨，同比增长 5.2%，占总销量的 48.5%，占自产煤产量的 70%。自产煤生产成本由 117 元/吨提升至 118.2 元/吨，增幅 1%。煤炭实现业务毛利为 11748 百万元，同比下降 7.6%，毛利率为 28.6%，同比持平。从产量来看，公司生产正常，基本未收到疫情影响。我们认为销量下降主要由于其他企业矿井在疫情影响下产量减少，导致公司外购煤减少。我们煤炭业务毛利下滑的主要原因是贸易煤量下降，且由于贸易煤毛利较薄，所以贸易量下降对煤炭业务毛利率影响不大。2019 年由于征地、证照等原因产量受影响的胜利、哈尔乌素等煤矿生产有望在 2020 年逐步恢复正常。同时，据公告，胜利一号露天煤矿生产能力由 2000 万吨/年核增至 2800 万吨/年，产能核增 40%。综上，公司产量有望实现正增长，预计公司产量增幅将在 3%~4%左右。
电力业务受疫情影响相对较大：据公告，一季度公司总发电量 274.6亿千瓦时，同比减少 15.8%；一季度售电量 257.1 亿千瓦时，同比下降16%。一季度售电价格为 344 元/兆瓦时，同比增长 6.5%。发电业务平均售电成本为 279.3 元/兆瓦时，同比增长 6.8%， 主要由于售电量下降导致单位固定成本增加。电力业务实现毛利 2344 百万元，同比下降34.6%，实现毛利率 24.4%，同比增长 0.6 个百分点。整体来看，春节以及疫情的因素对电力业务的影响较大。随着疫情影响的逐步消退，公司发电量将逐渐回升，预计全年发电量下降幅度有望收窄至 10%以内。同时公司在建产能较多，据 2019 年 12 月 16 日公告，公司国华印尼爪哇 7 号 1 号机组已投入商运，此外爪哇 2 号机组、胜利发电厂等在建项目建设顺利，未来将不断释放产能增量。
运输板块毛利率小幅下降： 2019 年一季度， 公司自有铁路运输量 65.4十亿吨公里，同比下降 3.5%；黄骅港装船量 44.8 百万吨，同比下降 6.3%；天津煤码头装船量 10.8 百万吨，同比增长 14.9%；航运货运量 22.9 百万吨，同比下降 13.3%。业务收入方面，铁路收入 8921 百万元，同比下降 7.6%；港口收入 1404 百万元，同比减少 6.1%；航运收入 623 百万元，同比减少 17.2%。最终运输业务合计实现收入 10948 百万元，同比增减少 6.99%。从盈利看，公司一季度运输分部实现毛利 6417 百万元，同比下降 8.45%。
煤化工业务毛利率大幅下降：2019 年一季度，公司销售聚乙烯 8.9万吨，同比下降 6.7%，销售聚丙烯 8.09 万吨，同比下降 11.7%。煤化工业务实现收入 1152 百万元，同比下降 29.8%。成本为 1070 百万元，同比下降 13.5%，最终实现毛利为 403 百万元，同比下降 79.7%，毛利率 7.1%，较上年同期下降 17.5 个百分点。
未来三年分红比例不低于净利润 50%，股息率具备吸引力：据公告，2019 年公司拟派发现金红利约人民币 250.61 亿元（含税），以 4 月 24日市值测算，股息率 8.31%。据公告，公司将 2019-2021 年度分红比率由 35%提升至 50%。 目前公司负债率 26.34%， 2020 年资本开支计划仅318.3 亿（主要投向为电厂和铁路港口建设）。公司现金充沛，资本开支减少，分红比率高，股息率处于行业领先水平，极具吸引力。同样高现金流的长江电力股价表现较好，主要原因是投资者对其稳定股息的认可，目前长江电力的股息率仅为 4%左右，神华股息率 8.31%，未来估值有望向长江电力靠拢。
投资建议：我们预计公司 2020 年-2022 年的净利润分别为 370.42亿元、422.24 亿元、433.11 亿元，对应 EPS 分别为 1.86 元、2.12元、2.18 元。近几年煤炭行业供需基本平衡，公司盈利稳健，现金流优势明显，同时公司上市以来始终维持稳定高分红，估值有望回升。维持买入-A 投资评级，6 个月目标价 22.32 元。
风险提示：煤炭价格大幅下降，火电需求不及预期，在建工程建设慢于预期
