鋼鐵企業作為產業鏈上游，政策利好的時滯短、程度明顯。 2020年3月27日，中央政治局會議提出提高財政赤字率，發行特別國債，增加專項債發行規模等一系列政策，將有助於穩定鋼鐵產品利潤中樞。鋼鐵行業當前仍保持著供給側改革後的行業格局，如同2016年之前價格大起大落的狀態較難出現。
2019年以來部分鋼鐵企業重啟發債，增加了新的供給。本文將從股東背景、規模水平、經營狀況、盈利能力和債務情況五個維度分析這類主體，分別為重慶鋼鐵、南鋼股份、福建冶金、包鋼集團、攀鋼集團、柳鋼集團和山鋼集團。
鋼鐵三梯隊：第一梯隊是福建冶金。省內地域優勢明顯，盈利能力強。第二梯隊是山鋼集團、柳鋼集團、南鋼股份、重慶鋼鐵和攀鋼集團。山鋼集團鋼材產量位列七家鋼企之首，日照基地建成投產實現產能擴張。柳鋼集團的鋼材在兩廣地區具有競爭優勢。防港城項目的逐步推進有望實現鋼材產能進一步擴張。南鋼股份人均粗鋼產量位居行業高位，鋼材以優特鋼為主，不過企業性質為民企，股權結構複雜。
重慶鋼鐵重整後經營狀況明顯改善，淨利潤由負轉正，資產負債率大幅下降，但規模較小，盈利能力一般。攀鋼集團鐵礦石自給率高，位居七家鋼企之首。鋼鐵業務毛利率較低，非鋼業務以釩鈦產品為主，盈利能力較強。第三梯隊為包鋼集團。包鋼集團具備一定的鐵礦石自給能力，在西北地區具有生產優勢，不過盈利能力及短期償債能力均較弱。從存量債到期及回售情況看，包鋼集團、柳鋼集團和山鋼集團2020年到期及回售壓力較大。重慶鋼鐵和南鋼股份2020年、2021年無債券到期及回售。從存量債平均估值看，福建冶金和柳鋼集團整體估值較低，在2.7％以下。而包鋼集團、重慶鋼鐵和南鋼股份估值相對較高，整體在4％以上。
綜合收益率與安全性來看，山鋼集團、重慶鋼鐵、南鋼股份1-2年個券，福建冶金2-3年個券具有一定性價比。
核心假設風險。 數據口徑有偏差，鋼價超預期核心假設風險。
1
2019年以來部分鋼企重啟發債
鋼鐵企業作為產業鏈上游，政策利好的時滯短、程度明顯。從2008年5月起，鋼鐵消費出現下滑，至11月，粗鋼表觀消費量較年內高點減少24％，鋼材表觀消費量減少20％。而從鋼鐵消費開始下滑的短短4個月之後，鋼鐵利潤就產生了較大幅度下滑，8月多數鋼鐵品種出現虧損。但隨後2008年11月提出的四萬億經濟刺激計劃，鋼鐵消費隨之回升，僅用5個月時間粗鋼、鋼材表觀消費量就恢復了前高。鋼鐵行業的利潤中樞也隨之迅速恢復，12月初全行業盈利回到前期均值水平，直至2012年。
2020年3月27日，中央政治局會議提出提高財政赤字率，發行特別國債，增加專項債發行規模等一系列政策，將有助於穩定鋼鐵產品利潤中樞。隨著企業的復工復產，鋼鐵需求也逐漸恢復，目前鋼鐵產品利潤中樞較2020年春節後小幅回升。並且現在鋼鐵行業仍保持著供給側改革後的行業格局，環保限產、產能減量置換政策仍然嚴格。根據國家發改委、工信部要求，2020年1月24日起，各地區不得再公示、公告新的鋼鐵產能置換方案，不得再備案新的鋼鐵項目，
鋼鐵行業預計未來仍將維持供需緊平衡的狀態，如同2016年之前價格大起大落的狀態較難出現。
2019年以來部分鋼鐵企業重啟發債，增加了新的供給。2019年、2020年部分鋼鐵企業時隔多年再次發債，或者首次發債，與債券市場較好、發債成本較低有一定關係，這增加了鋼鐵債的供給。本文將著重分析這類主體，分別為重慶鋼鐵股份有限公司、南京鋼鐵股份有限公司、福建省冶金（控股）有限責任公司、包頭鋼鐵（集團）有限責任公司、攀鋼集團有限公司、廣西柳州鋼鐵集團有限公司和山東鋼鐵集團有限公司。其中，山鋼集團包括在內是因為其子公司萊蕪鋼鐵集團有限公司於2019年重啟發債，但由於均為私募債，難以獲得詳細資料，因此我們分析母公司山鋼集團。
2
鋼鐵企業分析框架
本文主要從股東背景、規模水平、經營狀況、盈利能力和債務情況五個維度分析鋼鐵企業。股東背景分為央企、地方國企和民企，通常具有政府背景的鋼企更容易獲得外部支持，因而信用風險相對較低。規模水平包括總資產、總營收、生鐵、粗鋼和鋼材的產能與產量等，鋼鐵屬於重資產行業，規模越大的鋼企越能抵禦經濟週期波動帶來的經營風險，同時也具有攤薄固定成本的規模優勢。
經營情況將從鋼鐵業務與非鋼業務兩方面考慮，鋼鐵業務關注鋼材產品種類、銷售均價及區域分佈、人均粗鋼產量、原材料自給率、與港口距離等因素，這將直接影響鋼鐵業務的盈利情況。非鋼業務主要關注佔比是否較高，是否過於多元化以及盈利情況。
盈利能力主要關注鋼企整體的盈利表現，包括淨利潤規模及增速、淨資產收益率（ROE）、期間費用率和主營業務收現比率等指標。債務情況主要關注資產負債率、有息債務期限及品種結構、短期及長期償債能力等。
3
七家鋼鐵企業面面觀
（一）重慶鋼鐵：重整後生產、經營狀況改善，資產負債率大幅下降
重慶鋼鐵成立於1997年8月，唯一發起人為重鋼集團，實際控制人為重慶市國資委。重慶鋼鐵於1997年10月在香港H股上市，2007年在A股上市。因連續兩年出現鉅額經營虧損，無力償還債務，重慶鋼鐵於2017年4月24日開始破產重整，重整方案為重鋼集團向重慶長壽鋼鐵有限公司讓渡其所持的20.97億股股票，此後重慶長壽鋼鐵成為重慶鋼鐵的控股股東，持股23.51％。2019年12月28日，公司發佈《關於公司實際控制人簽署《意向書》暨控制權擬發生變更的提示性公告》，公司於2019年12月27日收到四源合投資的通知，四源合投資與中國寶武集團簽署了《意向書》，中國寶武集團有意向成為公司的實際控制人。
重慶鋼鐵重整後生產、經營狀況好轉。重慶鋼鐵2015-2016年經營不善，營收下滑，無力償還債務，2016年負債總額反超資產總額，所有者權益轉負。2017年4月重慶鋼鐵開始進行破產重整，2017年底重整完成，2018年公司資金困難得到解決，公司經營狀況隨之改善，營業收入回升，2019年達234.78億元，較2017年增加102.41億元，年均增速51.4％。
生鐵、粗鋼及鋼材產能利用率顯著增加，2016年公司因為資金困難導致原材料供應不足，高爐無法開工，產能利用率僅30％左右，破產重整完成後產能利用率於2019年升至高於80％的水平。人均粗鋼產量也由2016年的291噸/人大幅上升至2019年的1050噸/人。隨著生產經營的逐漸好轉，公司開始改造相關設備、提高生產能力，2020年公司計劃投資支出為23.01億元，其中19.9億元用於原料場系統能力提升、燒結機升級改造等。
公司專注於鋼鐵業務，產品以熱卷和板材為主，銷售區域集中在西南地區。2019年鋼材坯營收為224.94億元，佔比為95.8％；毛利潤為17.02億元，佔比為96.8％。其他業務收入主要為副產品及來料加工收入。受2019年鋼材價格下降及成本上升雙重影響，公司鋼材坯毛利率下降5.51個百分點至7.57％。公司鋼材產品主要為熱卷、板材、棒材和線材，2019年產量佔比分別為49.6％、29.7％、10.8％和10.0％，售價分別為3338元/噸、3587元/噸、3554元/噸和3554元/噸，分別較2018年下降4.76％、5.65％、2.98％、2.68％。公司鋼材銷售區域集中在西南地區，2019年西南地區的營收佔比高達82％。
公司原材料自給程度較低，但具有港口距離近的運輸成本優勢。重慶鋼鐵無自有礦山，鐵礦石需外購且主要源自進口，2019年公司國外進口鐵礦石量909.46萬噸，佔鐵礦石採購總量95％。焦炭方面，公司向渝能源等採購煤炭、再租賃長壽鋼鐵焦化系統煉製成焦炭以滿足生產需求。公司臨近港口，處於長江上游、位於中西結合部，地理位置較好，2019年公司成為新港長龍碼頭第二大股東，完備的物流體系減小了公司身處西南腹地的地理位置，對原材料與產品運輸的不利影響。
公司重整後各盈利指標隨之改善。從淨利潤看，公司2015和2016年分別虧損59.9和46.7億元，2017年重整後淨利潤由正轉負，為3.2億元，此後逐漸改善，2019年淨利潤為9.3億元。從淨利率看，公司2016年淨利率為-106％，2017年回升至2.4％，2019年為3.9％。從反映企業對成本把控的期間費率看，公司2016年期間費率為67.4％，2017年下降至14.1％，2019年更進一步下降為3.8％。
公司重整後資產負債率與有息債務大幅下降，短期償債能力較強。 2019年末，重慶鋼鐵資產負債率為28.10％，以2018年鋼鐵企業平均負債率61.85％作為參照，公司負債率在鋼鐵行業中處於極低的水平。公司有息債務為34.8億元，其中短期借款3.85億元、一年內到期的非流動負債8.42億元和其他非流動負債（重整借款）22.5億元。因重整過程中獲得了重慶長壽鋼鐵提供的流動資金和貸款，以及拍賣處置了部分鐵前資產，公司近兩年持有的現金類資產較多，短期債務的償付風險較小。2019年現金類資產/短期債務比率雖然有所下降，但仍處於162.7％的較高水平。
（二）南鋼股份：國企混改為民企，生產效率較高
民營控股混改企業。南鋼股份成立於1999年3月，成立之初控股股東為南鋼集團，實控人為江蘇省國資委。公司於2000年8月在A股上市，控股股東仍為南鋼集團。2003年，南鋼股份進行混合所有制改革，控股股東變為南京鋼鐵聯合有限公司（簡稱“南鋼聯合”）。而南鋼聯合的實際控制人為郭廣昌，南鋼股份由此從地方國企變為民企。2010年，南鋼股份經歷了資產重組及控股股東的變更，控股股東由南鋼聯合變更為南京南鋼鋼鐵聯合有限公司（簡稱“南京鋼聯”），實際控制人仍為郭廣昌。截至2019年末，公司控股股東及實際控制人未發生變化。
南鋼股份產能擴張受限，產能利用率2018年起持續超過100％。從總資產和營業收入來看，南鋼股份的規模處於穩步增長狀態，2019年資產總額為436.2億元，營業收入為479.7億元，分別同比增長5.8％、9.9％。
但從生產角度看，受供給側改革影響，公司2016年生鐵、粗鋼及鋼材的產能便再無擴張，同時公司在未來三年也無任何大額擴建的資本支出計劃。在產能固化背景下，受下游需求旺盛帶動，公司產能利用率自2018年起便持續超過100％。
南鋼股份鋼鐵業務主要面向華東地區（江浙滬）。2019年，鋼鐵業務營收為410.17億元，佔比85.51％；毛利潤為60.34億元，佔比94.71％，佔比均相較2018年均略有下降。從區域分佈來看，公司2019年華東地區營業收入佔比為67.51％，其次是華北地區佔比8.08％。華東地區的銷售又以江蘇為主，其次是上海和浙江。
公司鋼材以附加值較高的優特鋼為主，近年來產量佔比達85％以上。細分來看，2019年公司板材產量佔比為50.51％，棒材產量佔比34.49％，線材產量佔比5.68％，帶鋼產量佔比5.66％，型材產量佔比3.66％。公司鋼材均價2019年雖然較2018年有小幅下滑，但仍為4135元/噸，較同期的板材市場均價高200元/噸左右。不過受行業整體影響，2019年鋼鐵業務毛利率下降6.74個百分點至14.71％。
生產效率較高，具有一定原材料自給能力。公司人均粗鋼產量2016年以來一直在800噸/人以上，人員負擔較輕，生產效率較高。2019年更是突破千噸大關，為1080噸/人，明顯高於行業平均約600噸/人的水平。鐵礦石方面，公司擁有自有礦山，但鐵礦石自給量較低，且自給率逐年降低，2019年僅為5.99％。焦炭方面，公司自給率約為50％。
資產負債結構逐年優化。2017年以來，公司的資產負債率與有息債務大幅下降，2019年資產負債率降至49.72％，低於2018年鋼鐵企業平均負債率61.85％。有息債務降至54.1億元，較2018減少4.3億元。此外，2019年公司長短期債務結構得以優化，短期債務/有息債務佔比從2018年的98.7％降至65.4％。與此同時，現金類資產由2018年的15.3億元上升至39.9億元，使得現金類資產/短期債務大幅上漲至112.9％，公司短期償債能力增強。公司綜合融資成本在5％以下，2016-2018年化綜合融資成本分別為4.70％、4.99％和4.91％。
（三）山鋼集團：非鋼業務佔比較高，債務負擔較重
山鋼集團成立於2008年3月，山東省國資委持有其100％股權。2015年與2018年，山鋼集團股權經歷了兩次劃轉，最終山東省國資委直接與間接共計持有其90％的股權，山東省社保基金持有其10％的股權。目前山鋼集團控股股東和實際控制人均為山東省國資委。截至2019年9月末，山鋼集團擁有12家一級子公司，其中核心子公司包括萊鋼集團、濟鋼集團和山鋼股份等。集團下的鋼鐵業務主要集中在山鋼股份、萊鋼集團下屬的萊蕪鋼鐵集團銀山型有限公司及山東萊鋼永鋒鋼鐵有限公司、山東鋼鐵集團永鋒淄博有限公司。
山鋼集團系山東省最大的鋼鐵集團，日照精品鋼基地投產實現產能擴張。受供給側改革影響，山鋼集團於2016-2017年陸續關停了濟鋼基地的所有產能，導致集團生鐵產能下降690萬噸，粗鋼產能下降650萬噸，鋼鐵產能下降1062萬噸，較2017年同比分別減少25％、23％和35.1％。
隨著2018年以來日照精品鋼基地陸續建成投產，截至2019年9月末，生鐵、粗鋼和鋼材產能分別為2659萬噸、2890萬噸和2585萬噸，較2017年增長14.6％、13.6％、12.5％。此外，公司產能未來有進一步增加的可能，山鋼集團子公司山鋼股份2019年12月14日公告，山鋼集團日照有限公司擬以14.96億元購買山東閩源鋼鐵有限公司鋼鐵產能指標（包括生鐵119萬噸、粗鋼170萬噸），目前正履行相關手續。
鋼鐵業務營收及毛利潤佔比較低，鋼材產品以螺紋鋼和鋼帶為主 。2019年前三季度鋼鐵業務營收為697.35億元，佔比48.85％，毛利潤為64.71億元，佔比41.85％，相較2018年全年佔比均分別下降7.05％、10.55％。2018年，螺紋鋼產量佔比36.8％、鋼帶產量佔比24.4％、線材產量佔比12.6％、型鋼產量佔比11.4％、優鋼產量佔比7.8％、板材產量佔比6.92％，銷售均價為3854元/噸。公司鋼材主要銷售區域為山東省和華東，2018年佔比分別為64.08％和20.21％。
公司生產效率偏低，原材料自給能力適中，具有臨近港口的運輸成本優勢。 公司人員負擔較重，目前約為4.5萬人，人均粗鋼產量常年在500噸/人左右，生產效率較行業平均600噸/人偏低。原材料自給方面，山鋼集團擁有金嶺鐵礦在內的自有礦山，每年可產鐵礦石約265-270萬噸，鐵礦石自給率近年來一直維持在10％-11％左右，並且約90％的焦炭為自產。山鋼集團的生產基地主要分佈在萊蕪市、德州市、日照市及淄博市，日照基地臨近港口，具有明顯的運輸成本優勢。
非鋼業務多元化，涵蓋金融、建築、礦業等多個行業。山鋼集團下屬子公司較多，涉及業務廣。2018年非鋼業務毛利率為21.9％，2019年前三季度大幅下降至12.14％，主要由於其他業務中毛利率較低的貿易業務有所擴大。此外，2019年前三季度營收與毛利佔比最大的非鋼業務來自金融行業，營收佔比6.6％，毛利潤佔比13.82％，從事該項業務的主要子公司為中泰證券、山鋼財務公司、山鋼金控等。
少數股東損益過大，歸母淨利潤持續為負。山鋼集團為控股型企業，母公司本身無實際生產經營，公司的盈利主要依賴子公司。雖然2017年開始集團淨利潤由負轉正，2017年、2018年及2019年前三季度分別為17.57億元、45.45億元和21.94億元，相比2016年淨利潤增加44.61億元、72.49億元、48.98億元。但歸母淨利潤持續為負，原因在於：一方面山鋼集團持股比例較高的子公司出現虧損（比如山東鋼鐵集團淄博張鋼有限公司）；另一方面，持股比例較低的子公司盈利較多（比如中泰證券、永鋒鋼鐵），因此產生了較大的少數股東損益。
資產負債率偏高，短期償債能力有所增強。山鋼集團資產負債率偏高，2015年以來均高於80％，較2016-2018年行業均值66％偏高。2018年以來短期債務佔比有所下降，2018年末及2019年三季度末分別為49.9％和36.7％。現金類資產/短期債務2018年上升至58.9％，主要由於子公司中泰證券所持有的以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產大幅增加，進而使得交易性金融資產較2017年增加119.82億元，增幅71.87％。
公司關聯擔保金額較大，部分對外擔保出現逾期。截至2019年9月末，山鋼集團關聯擔保金額為757.12億元，佔淨資產比重133.47％；對外擔保43.73億元，佔淨資產比重7.71％，其中7.19億元已逾期，公司已代償1.50億元，剩餘5.69億元。
（四）柳鋼集團：防城港項目未來投資壓力較大
廣西柳州鋼鐵集團有限公司是廣西地區國有獨資大型鋼鐵企業，由廣西壯族自治區國資委100％控股，前身是成立於1958年的柳州鋼鐵廠。為推進防城港項目，公司曾被武鋼集團並表，後又解除合併。在武鋼集團與廣西自治區政府共同推進防城港鋼鐵項目過程中，廣西國資委曾以公司淨資產出資參股防城港鋼鐵項目，公司曾一度被納入武鋼集團合併報表。後由於廣西防城港鋼鐵項目推進緩慢，以及武鋼集團長期對公司無實際控制，2014年起不再納入武鋼合併報表。
公司近年圍繞防城港項目建設進行一系列整合，由此被動並進了一些非鋼鐵項目，造成鋼鐵業務營收佔比有所下降。2018年6月，柳鋼集團成為廣西鋼鐵集團有限公司控股股東，廣西鋼鐵是防城港鋼鐵項目實施主體，並擁有210萬噸已完工冷軋生產線，柳鋼集團由此被動增加了這部分冷軋生產線。另外，2018年公司還合併十一冶公司，新增建造工程業務，該部分業務收入規模大但毛利率水平較低，造成鋼鐵業務收入佔比下滑至73％左右，不過毛利潤佔比仍維持在90％左右。總體而言，公司非鋼業務板塊雖然較多，但佔比不高。
公司主要產品以棒材（螺紋鋼）、熱卷、冷卷為主，2018年棒材營收佔比30％，主要供應兩廣地區。其中棒材（以螺紋鋼為主）是公司優勢產品，在區域市場中具有競爭力。公司鋼材產品的銷售區域集中在兩廣地區，銷售額約佔總收入的80％以上。廣西因地理區位原因，外地鋼鐵企業運入鋼材成本較高，進入市場難度較大。公司作為廣西地區最大的鋼鐵企業，通常情況下鋼材價格高於一般鋼鐵生產企業50-100元/噸左右，具有一定競爭優勢。
防城港項目完工後公司鋼材產能將進一步擴張，但未來投資壓力較大。截至2018年末，公司具備生鐵產能1150萬噸、粗鋼產能1250萬噸、鋼材產能1800萬噸。防城港項目完工後，公司鋼材產能將新增919萬噸。但該項目未來投資壓力較大，截至2019年3月末已投資12.22億元，預計2019年和2020年仍需分別投入資金187.04億元和143.61億元。
公司資產負債率尚可，2018年長期借款增加較多。 2016-2018年公司資產負債率分別為73.84％、66.17％和63.65％，連續下降，主要原因是2017-2018年公司實現大額盈利，年末權益規模大幅增加。2019年3季度末公司資產負債率為67.11％，較2018年末略上升3.46％。2016-2018年及2019年3月末，發行人長期借款分別為11.27億元、0.09億元和111.06億元和116.30億元。2018年末末長期借款餘額較2017年末增加110.97億元，主要原因是子公司廣西鋼鐵為了改善借款結構，增加了部分2-3年期限的中長期流動資金貸款。2019年3季度末，短期債務佔比進一步下降至47.09％，現金類資產/短期債務上升至97.65％，短期償債能力有所增強。
（五）包鋼集團：盈利能力較弱，短期償債能力較弱，關注債轉股進展
包鋼集團前身為包頭鋼鐵公司，建立於1954年，於1998年6月改製為國有獨資有限責任公司。2000年，公司進行了第一次債轉股，將公司在工商銀行、中國銀行、建設銀行、國家開發銀行的貸款分別轉為中國華融資產管理公司、中國東方資產管理公司、中國信達資產管理公司對包鋼集團的持股，共實現債轉股39.64億元。隨後，公司的各股東進行了多次增資。截至2019年6月末，公司的股東分別為內蒙古自治區人民政府（76.83％）、中國華融資產管理公司（15.00％）、中國信達資產管理公司（6.23％）和中國東方資產管理公司（1.94％）。內蒙古自治區人民政府為公司的控股股東和實際控制人。
子公司包鋼股份實施債轉股，將包鋼股份的債務轉為金屬製造公司的股權，關注業績承諾能否達標。包鋼股份2018年10月19日公告債轉股相關計劃，具體流程為：首先，子公司包鋼股份將總資產427.67億元劃轉至孫公司內蒙古包鋼金屬製造有限責任公司，形成對金屬製造公司的投資200億元，債權221.44億元，其他債權人對金屬製造公司的債權6.23億元；然後，金屬製造公司吸收社會資金和債權，增資擴股，所吸收資金用於償還對包鋼股份的債務，此次債轉股最大規模不超過200億元。
截至2020年2月，包鋼股份共收到債轉股劃付款項77.35億元。通過此次債轉股，包鋼股份將部分債權人的債權轉換至子公司的股權，並對股權人承諾業績兜底和業績分紅。業績承諾為金屬製造公司2019-2023年淨利潤不低於14.1億元、17.6億元、19.9億元、21.4億元和21.4億元，差額將由包鋼集團和包鋼股份補足。2019年6月末，金屬製造公司淨利潤為6.18億元，不及承諾的一半，業績承諾能否達標需持續關注。
公司產能利用率逐年提高，但仍偏低。2016-2019Q2，公司各產品產能未發生變化，生鐵、粗鋼和鋼材的產能分別為1590萬噸、1750萬噸和1701萬噸。2018年粗鋼和鋼材產能利用率提高至87.12％和84.55％，較2018年行業平均數90.4％、87％偏低。
公司具備一定鐵礦石自給能力。公司通過收購固陽礦山、巴潤礦業實現部分鐵礦石自給。公司2016-2018年鐵礦石供給率分別為19.32％、20.91％和14.34％。公司2019年Q2的鐵礦石自給量大幅上漲至555.9萬噸，主要系高爐利用係數提高所致。公司自供鐵礦石均價在400-450元/噸之間，低於16-19年鐵礦石採購均價國內575元/噸、國外621元/噸，這使得公司在面臨鐵礦石價格上漲時有更大的成本優勢。
公司非鋼業務以稀土為主。公司鋼鐵業務營收及毛利潤佔比在78％左右，非鋼業務以稀土為主，營收及毛利潤佔比在15％左右，是我國最大的稀土生產基地，下屬白雲鄂博礦基礎儲量佔全國的87.2％。2017年-2018年稀土毛利率較高，分別為18.93％和16.85％，2019年前三季度下降至10.61％，主要由於產品價格有所下跌並且毛利率較低的貿易收入併入其中。
公司鋼材以板材為主，2019Q3鋼鐵毛利率小幅上漲。公司鋼鐵產業已形成“板、管、軌、線”齊全的生產格局，其中板材生產基地和無縫鋼管生產基地為西北地區最大。2018年公司板材產量佔比為59.6％、線棒材產量佔比為17.3％、型材產量佔比為12.1％、管材產量佔比為11％。2019年上半年鐵礦石價格高漲，擠壓鋼企盈利空間，而公司2019Q3鋼鐵毛利率較2018年末反而上漲1.15％，體現出公司自供鐵礦石的成本優勢。
盈利能力雖有所提升，但仍偏低。2016-2018年，公司淨利潤分別為-43.99億元、1.25億元、8.93億元，淨資產收益率分別為-12.81％、0.37％、2.36％。從趨勢來看，公司盈利能力有所提升。不過從數值來看，公司盈利能力仍然偏弱。
資產負債率小幅下降，短期償債能力較弱。 2016-2019年9月末，公司資產負債率分別為79.4％、80.51％、78.99％和78.03％，資產負債率呈小幅下降趨勢，但相比2018年鋼鐵企業平均負債率61.85％仍然偏高。公司有息債務中的短期債務佔比有所降低，從2016年的73.9％降至2019Q3的54.5％，主要系公司2017年以來未發行短融和超短融，債務結構有所改善。不過公司短期償債能力依然偏弱，2018年末現金類資產對短期債務覆蓋率僅為29.1％，低於行業中位數（35％）。
（六）福建冶金：福建省鋼企龍頭，盈利能力較強，短期債務佔比較高
福建省冶金（控股）有限責任公司前身為福建省冶金工業廳，1983年轉為福建省冶金工業總公司，直屬省政府，行使行業管理職能。2000年3月，福建省省級機構改革正式啟動，公司改組為福建省冶金（控股）有限責任公司，由福建省國資委100％持股。
公司鋼材產銷率持續超過100％，產能明顯不足，因而受讓了萊鋼集團鋼鐵產能。公司鋼材產銷率持續破百，2016-2019年Q3分別為100.7％、110.9％、113.6％和105.2％。受產能不足所限，公司進行了產能置換。2019年1月，福建冶金的孫公司三鋼閩光成功受讓了山鋼集團萊蕪鋼鐵新疆有限公司鋼鐵產能指標，其中生鐵104萬噸，粗鋼100萬噸。產能置換項目計劃總投資65.61億元，截至2019年9月末累計投入13.05億元，2019年10-12月計劃投資22億元，2020年計劃投資29億元。
公司鋼材以螺紋鋼為主，省內地域優勢明顯，毛利率較高。福建冶金鋼鐵板塊主要由孫公司三鋼閩光經營，鋼材產品以螺紋鋼為主。2019年1-9月，螺紋鋼、線材、中板和窄帶的產量佔比分別為59.13％，25.67％、13.36％和1.83％。公司在福建省內具有明顯的地域優勢，原因在於福建省地處丘陵地帶，鋼材運輸成本較高，地域溢價明顯，以螺紋鋼HRB400 20mm為例，2018年福州區域年度均價為4339元，較全國均價高94元。公司是福建省內最大鋼鐵生產加工企業，擁有省內唯一的長流程鋼材生產線和板坯連鑄生產線，奠定了公司在省內市場龍頭地位。公司螺紋鋼在福建省內市場佔有率約為70％，中板省內市場佔有率約為75％。2017-2018年鋼鐵業務毛利率均在20％以上，相比行業均值15.9％高出較多。
公司非鋼業務以鎢鉬等有色金屬製品、稀土、電池材料及鋁製品為主，營收合計佔比超過30％。其中，鎢鉬等有色金屬製品營收及毛利潤佔比最高，2018年分別為11％和14％。公司非鋼業務毛利率持續下降，由2017年20.87％下降至2019年9月的10.38％，主要由於鎢鉬板塊受替代品影響，下游需求量和價格雙雙回落，毛利率持續壓縮。
公司盈利能力較強。 2016年開始公司扭虧為盈，淨利潤達8.7億，2017-2018年淨利潤更是大幅增長至68.46億和74.68億，淨資產收益率分別為21.84％和20.09％，高於行業均值11.19％、9.81％，處於較高水平。
資產負債率整體呈下降趨勢，短期債務/有息債務偏高。2015-2019年9月末，公司資產負債率整體呈下降趨勢，由60.08％下降至52.77％。公司有息債務中的短期債務佔比偏高，2019年9月末雖有下降，但仍處於75.3％的較高水平。現金類資產/短期債務較低，2018年雖有所上升，但仍低於60％。
（七）攀鋼集團：釩鈦產品盈利能力較強，短期償債能力較弱
攀鋼集團為鞍鋼集團全資子公司，實際控制人為國務院國資委。攀鋼集團有限公司成立於1965年，原名攀枝花鋼鐵廠，公司性質為全民所有制。1972年6月30日，攀枝花鋼鐵廠正式改名為攀枝花鋼鐵公司，1992年11月更名為攀枝花鋼鐵（集團）公司。2010年5月，國務院國資委同意鞍山鋼鐵集團公司與攀鋼集團公司實行聯合重組，新設立鞍鋼集團公司作為鞍山鋼鐵集團和攀鋼集團的母公司。鞍鋼集團持有攀鋼集團100％股權，國務院國資委為公司的實際控制人。
國內最大鋼軌生產企業，鋼材產能利用率近年來有所提升。攀鋼集團的鋼材業務主要集中在子公司攀枝花鋼釩有限公司（簡稱“攀鋼釩”），攀鋼釩是國內最大的鋼軌生產企業，2018年和2019Q3攀鋼集團鋼軌產量為142.74萬噸和110.18萬噸，在國內市場的佔有率分別為41％和38％。公司鋼材產能利用率偏低，不過近年來隨著行業盈利改善鋼材產量增加但產能微降，帶來鋼材產能利用率逐步提高，2018年鋼材產能利用率提升至84.3％。近年來公司也大力裁減冗員，勞動用工由2013年末的92758人降至2018年末的47775人，不過2018年人均粗鋼產量仍然遠低於行業均值600噸/人，為191.3噸/人。
公司非鋼業務佔比更高、盈利能力更強，其中釩鈦製品競爭力較強。2019年1-9月鋼鐵業務營收285.4億元，佔比48.4％；毛利潤23億元，佔比25％，兩者佔比均較低。並且鋼鐵業務毛利率水平較低，2017-2018年在10％左右，2019年1-9月進一步下降至8％。非鋼業務營收及毛利潤佔比均較高，其中煤炭貿易營收雖大但毛利較低，而釩鈦製品毛利潤佔比較高（42％），是非鋼業務利潤的主要來源。攀鋼集團釩鈦業務競爭力強，原因在於公司擁有大量釩鈦磁鐵礦資源儲量，釩鈦磁鐵礦資源儲量達90.6億噸，佔全國儲量的約20％，其中釩資源儲量1862萬噸，佔全國儲量的52％；鈦資源儲量6.18億噸，佔全國的95％。
鐵礦石自給率較高。攀鋼集團自有礦山儲量豐富，截至2019年9月末，公司擁有的白馬鐵礦、攀枝花礦區已探明的鐵礦石儲量共計16.75億噸，可採儲量5.14億噸。白馬鐵礦原礦產能1500萬噸/年，鐵精礦產能510萬噸/年。攀枝花礦區原礦產能1700萬噸/年，鐵精礦產能550萬噸/年。2016-2019年1-9月，公司鐵礦石自給率分別為62.72％、61.03％、63.48％和63.91％，公司自產鐵礦石均價分別為243.96元/噸、289.36元/噸、281.59元/噸和281.11元/噸，低於公司整體採購均價（300-400元/噸）。
近幾年資產負債率平均每年下降10％。2016-2019年9月末，公司資產負債率大幅下降，從2016年的91.97％下降至2019年9月末的61.84％，平均每年下降10％。資產負債率降低一方面源於公司減少部分應付票據，另一方面源於2016年起鞍鋼集團及鞍山鋼鐵向公司提供附帶永續條款的借款，計入權益類科目增加了公司的淨資產使得資產負債率持續下降。截至2019年9月末，鞍鋼集團及鞍山鋼鐵向公司提供附帶永續條款的借款累計210億元。
有息債務逐年下降，短期債務佔比提高。2016-2019年9月末，公司有息債務逐年下降，2019年9月末為284.5億元。從明細來看，有息債務的下降主要系公司長期借款減少所致。隨著有息債務的逐年下降，公司短期借款和一年內到期的非流動負債一直保持相對穩定的金額，導致短期債務/有息債務佔比整體呈現上升趨勢，2019年9月末為75.6％。現金類資產/短期債務為31％，雖然近兩年有所提升，但仍低於行業中位數35％。
4
總結：鋼企三梯隊
綜合來看，我們將7家鋼企分為三個梯隊：
第一梯隊是福建冶金。福建冶金是福建省鋼企龍頭，省內地域優勢明顯，鋼材產銷率高，產品以螺紋鋼為主。盈利能力較強，2018年鋼鐵業務毛利率為22.5％，公司整體淨資產收益率為20.09％，均處於行業較高水平。不過公司短期債務佔比偏高，2019年9月末為75.3％。
第二梯隊是山鋼集團、柳鋼集團、南鋼股份、重慶鋼鐵和攀鋼集團。山鋼集團是山東省最大的鋼鐵集團，鋼材產能與產量位列七家鋼企之首，日照基地建成投產實現產能擴張，且臨近港口有助於公司進一步降低運輸成本。不過非鋼業務多元且佔比較高，資產負債率偏高，歸母淨利潤持續為負。
柳鋼集團的鋼材在兩廣地區具有競爭優勢，其中棒材（以螺紋鋼為主）是公司的優勢產品，鋼鐵價格較全國有溢價，近年來公司現金覆蓋短期債務能力增強。防港城項目的逐步推進有望實現鋼材產能進一步擴張，但未來有較大投資壓力。
南鋼股份人員負擔較輕，人均粗鋼產量位居行業高位，鋼材以附加值較高的優特鋼為主。資產負債率逐年下降，短期償債能力較強。但企業性質為民企，股權結構較為複雜。
重慶鋼鐵重整後生產、經營狀況明顯改善，生鐵、粗鋼和鋼材產能利用率上升，淨利潤由負轉正，有息債務和資產負債率大幅下降。不過公司規模較小，盈利能力一般。2019年12月28日，公司發佈公告稱中國寶武集團有意向成為公司的實際控制人。
攀鋼集團鐵礦石自給率高，位居七家鋼企之首。人員負擔較重，2018年人均粗鋼產量為191.3噸/人，處於行業極低水平。鋼鐵業務毛利率較低，2017-2018年在10％左右。非鋼業務以釩鈦產品為主，佔比較高、盈利能力較強。公司近年來資產負債率降幅明顯，由2016年的91.97％下降至2019年9月末的61.84％。
第三梯隊包鋼集團。包鋼集團具備一定的鐵礦石自給能力，在西北地區具有生產優勢，非鋼業務以稀土為主。不過盈利能力偏弱，2018年淨資產收益率為2.36％，處於行業較低水平。短期償債能力較弱，2018年末現金類資產對短期債務覆蓋率僅為29.1％。未來需關注公司債轉股進展和業績承諾是否達標。
5
存量債情況：部分鋼企2020年到期及回售佔比較高，估值信用利差分化
從存量債到期及回售情況看，包鋼集團、柳鋼集團和山鋼集團2020年到期及回售壓力較大，金額在25億元以上，並且佔存量債比例在50％以上。重慶鋼鐵和南鋼股份2020年、2021年無債券到期及回售。攀鋼集團2021年到期及回售佔比較高，為48％。
從存量債平均估值看，福建冶金和柳鋼集團整體估值較低，在2.7％以下。而包鋼集團、重慶鋼鐵和南鋼股份估值相對較高，整體在4％以上。其中包鋼集團雖然存量債期限較短（1年以內），但估值仍達4.83％。攀鋼集團和山鋼集團整體平均估值在3.1％左右。
從信用利差看，山鋼集團、攀鋼集團屬於母公司信用利差低於子公司。 截至2020年4月10日，山鋼集團信用利差為189bp，子公司萊蕪鋼鐵信用利差為257bp，母公司比子公司低68bp。攀鋼集團信用利差為176bp，母公司鞍鋼集團信用利差為105bp，母公司比子公司低71bp。
南鋼股份、包鋼集團屬於母公司信用利差高於子公司。南鋼股份信用利差為267bp，母公司南京鋼聯信用利差為327bp，母公司比子公司高60bp。包鋼集團信用利差為397bp，子公司包鋼股份信用利差為369bp，母公司比子公司高28bp。
柳鋼集團信用利差為147bp，自2019年3月以來下行80bp。福建冶金信用利差為110bp，2019年3月上市時信用利差較2018年10月子公司三鋼閩光信用利差下行214bp。重慶鋼鐵信用利差為281bp。
綜合收益率與安全性來看，山鋼集團、重慶鋼鐵、南鋼股份1-2年個券，福建冶金2-3年個券具有一定性價比。
風險提示：
1. 數據口徑有偏差：本文數據來自募集說明書、評級報告和公司年報等，如果數據口徑存在偏差，可能對分析結果有影響。
2. 鋼價超預期：如果鋼價超預期大幅下跌，鋼企盈利能力及償債能力將變弱。
本文源自金融界網站
