本週焦點：
央行資產負債表簡評
上週央行公佈4月末貨幣當局資產負債表。4月末總資產為35.32萬億元，單月環比減少6383億元。
4月份資產端主要變動的科目為：（1）外匯佔款延續增長，4月份增長74.22億元，與外匯儲備的變化存在差異，主要源於外匯佔款的核算採用歷史成本法，不按市值隨時進行調整，而外匯儲備4月份下降主要來自於估值因素。2017年4月末外匯佔款累計減少3633億元，2018年至今累計則增長237.93億元，這一點是除央行操作外，背後影響流動性改善的因素之一。（2）4月份央行對其他存款性公司債權減少6054億元，與4月份央行的公開市場操作及其他流動性工具的使用存在明顯不一致，主要應來自央行降準後置換MLF。根據一季度貨幣政策執行報告中的表述，“降準執行當日償還MLF資金約9000億元”,降準釋放的流動性體現在央行負債端準備金存款項下內部的變化，而置換MLF則體現為央行對其他存款性公司債權項的減少，因此該科目本月下降並非由於貨幣政策收緊。（3）其他資產小幅下降174.02億元。
負債端主要變動的科目為：（1）4月為繳稅大月，因此國庫資金的上升在預期之內，但當月政府存款上升7059億元，仍然超過季節性，對流動性形成較大的負面影響；在近期財政部發文加大國庫資金的運用效率後，預計後續這方面的負面影響有望減弱。（2）貨幣發行科目環比下降1826億元，現金繼續迴流銀行體系。本月基礎貨幣環比大幅回落1.4萬億元，造成基礎貨幣下降的原因主要來自於一方面4月為財政繳稅大月，本身國庫資金上升就會回籠基礎貨幣；另一方面央行通過降準置換MLF，降準後本身會提升貨幣乘數、提升超額存款準備金率、基礎貨幣不變，但同時置換的9000億元MLF會造成基礎貨幣減少。但與2015年央行多次採取降準的手段對沖外匯佔款流失相似，本月基礎貨幣減少並非意味著流動性變差。（3）非金融機構存款本月再次大幅增加1837.52億元，2017年增設的該科目，2018年已經連續4個月增長，主要是由於2017年年末人民銀行發文調整支付機構客戶備付金集中繳存比例，包括“銀行卡收單業務”、“網絡支付業務”、“預付卡發行與受理”等，該政策自2018年2月開始實施，並在2018年2-4月逐月提升10%的比例，預計4月後影響逐步回落，整體上對流動性的負面影響比較有限。（4）準備金存款本月下降1.4萬億元，導致該科目下降的原因與基礎貨幣下降的情況相同。4月末超儲率水平應比3月末小幅上升。貨幣乘數本月上升至5.65，為歷史新高，但當月的上升是由於降準後央行資產負債表科目變化所致，並非是已從“緊信用”轉向至“寬信用”。而同期央行也公佈了4月末的信貸收支表數據和其他存款性公司資產負債表。當中顯示，4月末金融機構對非金融部門負債同比增速從上月的6.91%小幅回升至7.12%，但仍然維持在一個相當低的水平。
從上圖中可以清晰地看出，M2增速與非金融部門持有的M2增速呈現交錯的形態。當中2014—2016年非金融部門持有的M2增速低於整體M2增速；而2016年下半年至2017年末M2增速低於非金融部門持有的M2增速；2018年以來則再次反轉。對此可以進一步理解為是信用收緊的表現，這也是我們為何強調近期金融部門流動性好於實體經濟流動性的原因，且目前仍未見到有反轉跡象。
一季度貨幣政策執行報告專欄中表述，中國人民銀行引入新的公開市場業務一級交易商考評指標體系，設置了“傳導貨幣政策”、“發揮市場穩定器作用”、“市場活躍度及影響力”、“依法合規穩健經營”、“流動性管理能力”等七大方面、三個層次共計 32 項考評指標。與原來的指標相比，新的考評指標體系覆蓋面明顯擴大，有利於全面準確評 估金融機構履行公開市場業務一級交易商職責的能力和表現，也反映了央行對一級交易商在宏觀審慎評估、分層傳導流動性、疏通利率傳導機制、熨平市場波動等方面的最新要求。
此前市場所關注的流動性分層的問題是否有緩和，我們認為可以從四個方面關注：首先是需求一端，中小銀行資產端的增速是否出現下降；其次是總量流動性供給是否充裕；再次是普惠性流動性投放是否出現加大；最後是大行融出資金意願是否保持穩定。
2018年以來，在經歷金融去槓桿後，從信貸收支表的數據看，中小銀行資產擴張速度已經向大行收斂；總量流動性供給超儲率水平較去年同期有所抬升；普惠性流動性方面，外匯佔款壓力小於去年，兩次準備金率的調整均有普惠性質；隨央行對一級交易商監管加強，一級交易商融出資金的意願也有望逐步恢復穩定。由此判斷，流動性分層問題較2017年明顯緩和。
市場展望：
上週公開市場有800億元逆回購到期，逆回購投放4900億元，逆回購淨投放資金4100億元；MLF上週有延期到期的3925億元，因有2365億元資金在降準時已被置換，到期資金1560億元被央行等量續作；下週有3200億元逆回購資金將到期。同業存單方面，上週發行5935.4億元，到期2137.4億元，淨融資3798億元，下週有5096.8億元存單到期。
5月份稅期相比4月份壓力溫和許多，基本維持偏松的均衡局面。主要原因一方面是來自財政資金運用效率提升，沉澱在國庫中的時間有縮短，減緩資金面的壓力；另一方面是央行此前長期資金投放加大，逆回購餘額始終保持低位的優勢體現，上週央行適當加大逆回購的投放比例就能夠達到較高的淨投放；除此之外，4月降準後市場對於資金面預期已經有所改善，對於央行2018年維穩流動性波動的訴求很強這一點基本達到共識，因此月中為應對繳稅央行會加大投放這一點也被市場所普遍預期，備付需求未再次出現顯著上升。
下週仍然處在財政錯位期內，雖然資金面再次收緊的可能性已經較小，但下週供給水平仍然算不上非常樂觀，還應適度保持一定警惕。
資金利率：
銀行間市場隔夜回購利率收2.57%，上行7.38BP；7天回購利率收2.81%，上行1.89BP；14天回購利率收3.96%，上行68.97BP；shibor利率1M期上行3.4BP在3.83%，3M期利率上行9.7BP在4.15%；3個月同業存單利率上行20.02BP在4.40%，珠三角票據融資利率持平在4.30%。
海外市場：
週五，美元指數回升至93.4842。歐元兌美元本週跌147BP，報1.1794；美元兌日元升至110.77。人民幣兌美元中間價報6.3763元，調低239個基點。在岸人民幣兌美元本週收盤報6.3760，跌409BP。離岸人民幣報6.3548，跌347BP。1年期NDF報收於6.4685，上調210BP。
美國國債3月期品種1.91%，上行7BP；2年期品種在2.55%，上行4BP；10年期品種收益率3.06%，上行9BP。10年期與2年期利差走闊8BP，十年國債與TIPS利差收窄1BP；德國國債10年期品種在0.65%，5年期品種在-0.02%，2年期品種在-0.56%。
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