互聯網教育數千億的市場規模，尚沒有巨頭，還是一個有待挖掘的富礦。那虧損5個億的滬江、盈利1個億的新東方在線，誰更值錢？
若干年後，人們書寫互聯網教育歷史，一定會說，2018年是個大年。
在這一年裡最炎熱的夏季，互聯網教育行業為數不多的兩大巨頭，滬江、新東方在線相繼在港交所遞表，開啟互聯網教育公司赴港上市浪潮。
中國人重教育，港股投資者向來對教育公司多有追捧，2017年，港股迎來民辦教育上市潮。今年5月以來，港股教育板塊大幅上漲，迄今個股累計漲幅基本都在30%以上。
目前港股上市的內地教育公司已達10家，按照其業務劃分：
- 高等教育：新高教集團、中教控股、民生教育、新華教育；
- K12教育：睿見教育、天立教育、楓葉教育(國際教育)；
- 高等教育+ K12教育：宇華教育、21世紀教育、成實外教育。
港股教育板塊蔚為可觀，唯獨沒有互聯網教育這一“新物種”，滬江和新東方在線將填補這一空白。但挑戰也隨之而來，虧損的滬江和盈利的新東方在線。港股投資者對互聯網教育模式和估值如何評判？這輪堪稱十年一遇的港股牛市，能否成為互聯網教育的福地、複製新東方和好未來在美股的傳奇？
虧損VS盈利
滬江和新東方在線都是中國互聯網教育的開拓者，前者成立於2001年，最早是公益學習社區，2006年開始商業化；後者成立於2005年。
從公司商業演變歷程來看，滬江一起步就做線上，是發展歷程最長、基因純粹的互聯網教育平臺；新東方在線則是線下教育培訓機構新東方探索線上+線下的產物，二者起點不同，業務發展多有交集，亦有區別。
新東方在線是新東方旗下的在線教育網站，課程涵蓋大學教育、K12教育以及學前教育等3大類，可滿足各個年齡段學生所需。從營收來看，大學教育佔比超過75%。
滬江是一家教育科技公司，運營綜合性互聯網教育平臺，業務包含有自有品牌課程滬江網校，和實時互動在線教育平臺CCtalk。其中，自有品牌課程滬江網校等同於新東方在線，主要涵蓋大學教育、英語交流、小語種、K12教育等4大類，近2000門課程。
從招股書來看，二者最大的區別在於，虧損和盈利。
二者營收規模接近，2017年新東方在線4.46億和滬江5.54億（滬江網校部分，扣除CCtalk平臺52萬的收入），滬江還多收入近1億。毛利率差別也沒那麼大，2017年新東方在線68%和滬江59.9%。但結果卻是，新東方在線盈利近1億，滬江卻虧損超過5個億。
同是互聯網教育公司，差別為什麼這麼大？
滬江的營收主體是滬江網校，2017年，滬江網校（包含大學教育、英語交流、小語種、K12教育等）營收達到5.4億，而新東方在線營收為4.46億（包含大學生教育、K12和學前教育）。
滬江過去三年的整體營收水平大幅提升：自2015年至2017年，滬江全年營收從1.85億元增長至3.4億元，在2017年達到5.54億元，年複合增長率達到73.3%。
毛利及毛利率則穩步提升：2015至2017年，滬江的毛利分別為0.96億、1.96億和3.33億元，毛利率分別為51.8%、57.8%、59.9%。整體毛利率的提升，主要由於業務擴張帶動收益增加，增幅超過銷售成本的增長。與收入增長同樣顯著的是，三年分別虧損2.8億、4.22億和5.37億。
2015至2017年，滬江網校付費課程學生人次分別為：204,686人次、232,583人次和293,557人次，客單價也依次上漲至1966.1元，2836.4元和3170.1元。
相比之下，新東方在線2016財年總營收為3.34億，2017財年總營收增長至4.46億，年均增速34%。毛利率從67.4上長升到68%，淨利潤則由2016財年的5960萬增長至2017財年的9221萬。
不過，實際上公司主業的盈利能力並沒有那麼強，扣除其他收入，經營利潤分別是2929萬和6549萬，理財收入和投資股權價值變動做了不少貢獻。
付費學生人次由2016財年的65.3萬人增長至2017財年的100萬人，規模擴大，但平均客單價反而在下降，從2016年的627元降到2017年的558元。
看完了營收，再看成本支出。
以2017年為例，新東方在線的銷售成本是1.43億，銷售及推廣開支1.33億。而滬江的銷售成本是2.23億，銷售及推廣開支則高達5.89億。
銷售成本構成主要是教研人工成本和課件成本，這兩項成本新東方在線只有滬江的一半。顯然，新東方在線教師和教研主要靠新東方的輸送，有成本優勢。
招股書顯示：
截止2018年5月31日，新東方在線只有62名全職教師，其餘都是兼職教師。而滬江有1602名合約教師及1136名其他兼職員工。
銷售及推廣開支構成主要是廣告推廣開支和人工成本，分解來看，2017年新東方在線推廣開支6292萬，員工成本4726萬。而滬江這兩項分別為：3.75億和1.84億。二者相差懸殊。
背後的原因：
- 一方面，新東方在線有新東方品牌背書，具有先天優勢，但其中值得注意的是新東方在線的銷售及推廣方式，主要為線上電商轉化自有流量+線下渠道代理銷售。
招股書披露，新東方在線與渠道代理銷售的合作方式為：5折拿貨並按照不低於官網售價的9折銷貨。2018年新東方在線給渠道的指標是2億，分成入賬後在1億左右。這一部分收入主要是給到線下新東方學校的分攤，雖然節約了銷售成本，卻難免有交聯交易之嫌。
- 另一方面，滬江在市場投放策略上比較激進。2017年請了湯唯和吳磊兩名明星分別代言Hitalk和大學生業務線，Hitalk是滬江新推出的成人英語口語旗艦品牌，新品牌在前期加大投放“冷啟動”，也是通行的市場策略。
在成本支出中，還有重要的一項是研發投入，二者的差距也很大。新東方在線2017年的研發投入為7313萬元，與2016年持平。而滬江2017年的研發投入為高達2.31億元，,佔總支出41.5%。這一比例遠高於同行企業：好未來和新東方技術研發在5%-15%之間，剛上市不久的尚德機構研發費用僅佔3%。
綜合營收、增速、銷售成本和研發投入等數據分析，不難得出結論，新東方在線更傾向於用二級市場更偏好的“利潤為先”的模式發展，而不是在“市場規模”和“技術研發”上進行大量的投入。滬江則採取相對激進的“互聯網打法”，不斷加大市場營銷和技術研發。
自營與開放平臺
虧損在互聯網企業裡並不少見，國外有互聯網市值之王亞馬遜，曾經連續虧損20年；國內有連續虧損12年、虧損高達90億的京東。以至於在投資圈裡甚至有一句話，不會燒錢的互聯網公司不是一家好公司。由此可見，燒錢是有意義的。
虧損有理，背後的邏輯在於：只有虧損才能不斷拓展業務的邊界，互聯網公司最重要的是規模，規模越大，邊際成本就越趨近於零，利潤空間就越大。
判斷虧損是無謂的燒錢，還是合理的代價，依據主要有兩個：
- 第一，虧損和用戶、營收的增速孰快孰慢；
- 第二，虧損是戰略性虧損還是結構性虧損。
根據前面的分析，滬江和新東方在線採取的是兩種不同的“打法”。滬江相對激進，營收保持70%以上的增速，而新東方在線“利潤優先”，發展相對保守，平均增速只有34%。
這與二者對戰略和市場的考量不同。滬江處於快速發展階段。與新東方在線業務模式相近的自營業務滬江網校部分負責提供現金流，而重心在開放平臺CCtalk上。
滬江於2016年10月推出的CCtalk目前還處於發展初期，2017年業務收入約50萬元，幾乎可以忽略不計。但在招股書中，這卻是滬江想著力講述的故事：自營+開放，構建互聯網教育平臺。
仔細研究，CCtalk的業務模式是以互聯網平臺連接第三方商戶、教師和學生，並向其提供服務，其收入來自平臺分成和技術服務費。
2016年及2017年，CCtalk平臺全站交易淨額分別為380萬元及2.36億元，年度增速達到61倍；平臺平均月活躍用戶分別達到110萬和230萬，年度增速1.1倍；付費用戶達到20,922名和255,298名，年度增速11.2倍；入駐2,187家商戶和41,534名網師，掛網課程從37,707門增加到73,795門，覆蓋語言、職業技能、文化與科學、K12四大門類。
不想做平臺的企業不是好企業。互聯網發展這麼多年，做成自營+開放平臺的公司只有兩家：京東和阿里。前者從自營起家擴張到開放平臺，後者從淘寶開放平臺最終做了天貓自營，殊途同歸。
互聯網教育這一“新物種”，能不能做成自營+開放平臺？
理論上大有可能，相對於電商，教育產品更輕，連倉儲物流都不需要。但教育發展太慢，互聯網教育的滲透率更低，除了K12以外，成人教育也不是剛需，所以目前都集中在大學、職場和語言類教育。
在新東方在線的招股書中，第三方機構沙利文報告顯示：
2017年前五大在線教育公司的總營收加起來才16億，僅佔市場份額的1.67%。2017年整個在線教育市場規模964億，增速30.8%，預計到2022年達到3102億。
這說明兩個問題：
- 一是市場集中度低，極其分散；
- 二是市場潛力巨大，蘊含巨大機會。
平臺的想象力在於行業的未來，滬江CCtalk想要打造一個B2B2C的互聯網教育平臺，把滬江網校10多年沉澱的教育科技能力賦能行業，一端連接教育內容供應商，一端連接學習用戶。
其描述的圖畫是：在CCtalk，人人皆可為師，一切知識都可以被產品化，教育的邊界和外延被無界擴展。在淘寶，你能買到萬能商品，而在CCtalk，你就能找到萬能的“知識”。
看起來很美，不是嗎？2
0年前，在杭州湖畔花園小區的民房裡，馬雲聚起18羅漢創業，做夢也不會想到今天會有3萬億的電商規模。
誰更值錢？
對於互聯網教育“新物種”，投資者更關心的是如何估值。盈利與虧損，誰更值錢？
虧損並不是問題，怕虧損就不投互聯網公司。以時間換價值，連續虧損20年的亞馬遜，直到2015年第二季度，才第一次取得盈利。有人測算，如果21年前投資亞馬遜一萬美元，今天的回報是接近870萬美元，這個收益率是投資標普500指數的近200倍。
互聯網教育的賽道足夠寬、足夠大，眼前虧損只不過是戰略的取捨與投入。戰略性虧損，滬江如果不投入CCtalk平臺的研發與運營，如果不投入新品牌Hitalk的營銷與推廣，盈利並非難事。
在具體的估值上，我們引入年初在美上市的尚德機構來參考。尚德主打也是互聯網教育，但品類偏向成人學歷教育和職業教育。
尚德機構招股書顯示：
2017年全年淨收入為9.70億元，淨虧損9.20億元。
從估值和市值來看，尚德股價7月17日收盤報收57元人民幣，總市值約100.5億人民幣。
新東方在線2017年3月21日正式掛牌新三板，當時估值達到32億元。上市8個月後，同年12月，新東方在線從新三板摘牌。摘牌後，中金公司給新東方在線的估值達到74.7億人民幣。經過半年發展，新東方在線的估值大概率在100億以上。
以此兩家估值來推算，滬江網校業務部分對標新東方在線，可參照給出相應估值。但是滬江還有CCtalk平臺部分，這一塊更具想象空間，估值更難對標。
市場上，同樣以B2B2C模式存在的平臺主要是BAT玩家：百度傳課、騰訊課堂、淘寶教育。但教育實在太慢，巨頭們並沒有足夠的耐心，大資金投入之後，雖然不乏流量，但缺少精細運營和教育資源，最終都是一地雞毛。百度傳課，更是在年初宣佈停止客戶端的更新維護。
反倒是喜歡做“小而美”產品的網易，在互聯網教育上意外開了花。今年4月，網易有道成為網易第三家獨立融資的品牌，首輪獨立融資，估值超過11億美金。依託有道詞典、有道翻譯官、有道雲筆記等多個數億用戶的工具類產品，網易從流量工具到在線教育內容平臺有道精品課的變現，構建了一個教育生態。
觀察有道與CCtalk的商業模式，從流量工具到平臺變現，二者路徑相同。滬江擁有1.7億用戶，2017年平均月活用戶約4000萬，旗下有小D詞典、開心詞場、天天練口語、聽力酷、焦糖閱讀等多款應用工具，覆蓋“聽說讀寫”等不同語言學習場景，以免費工具解決用戶需求來獲取留存和流量轉化，最終沉澱到自營和開放平臺。
前面已經分析，從CCtalk上線一年交出的成績來看，平臺規模效應顯現，平臺交易額、MAU、課程和網師數量等各項指標增長迅速。2017年CCtalk平臺全站交易額2.36億元，即便不能保持1年數十倍的增速，以數倍增速來推算，2018年的平臺交易額將在10億規模。
收入部分，從2017年年底開始試點平臺分成和收服務費，有幾十萬的收入入賬，分成比例在30%至50%之間，毛利可觀。一旦分成試點範圍擴大，營收有望迅速增加。
誰都知道，平臺業務的天花板遠遠高於自營品牌課程業務，具有強者恆強屬性，一旦建立，壁壘更高、加速更快。可以判斷，未來滬江只要在平臺規模與營收之間不斷嘗試，平衡發展速度即可。
互聯網教育數千億的市場規模，尚沒有巨頭，還是一個有待挖掘的富礦。連低調的網易丁磊都對有道寄予厚望，“在線教育會成為網易繼遊戲和電商之後下一個搶眼的增長點。”
這才是滬江招股書裡暴露的野心，以及想向外界講述的未來故事。而這也正是互聯網教育行業的未來，一個尚未誕生巨頭的市場需要獨角獸們的衝鋒和闖蕩，來證明市場的前景。
2001年，大三學生伏彩瑞在宿舍裡上傳了滬江的前身——一個語言學習的BBS，之後他帶著滬江在互聯網教育賽道上跑了17年馬拉松，這一份堅持，會不會創造一箇中國互聯網的新傳奇？
題圖來自 Pixabay，基於 CC0 協議
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