核心觀點：
我們在此前的週報中分析了由於精準扶貧和棚改貨幣化引起的收入差距收窄，當前居民消費升級的增長點在於農村居民和低線城市居民對生活必需品或大眾消費品方面。農村居民在衣著、交通和通信以及醫療保健等領域的消費支出增速大幅領先於城鎮居民。這是觀察大眾消費品行情的一個視角。
另一個視角則可以從大眾消費品所處行業的產能利用率和行業投資的角度來看觀察其盈利增長態勢。1季度食品製造業、紡織業和醫藥製造業的產能利用率分別為76.1%、80.7%和79.6%，均比2017年全年水平上升0.5個百分點，而同期製造業整體產能利用率回落了0.5百分點。這表明大眾消費品行業需求旺盛，尤其是紡織業和醫藥製造業產能利用率在全行業中票高，供需關係趨於緊張，存在新增產能的需求。
然而，從製造業投資數據看，大眾消費品行業投資形勢較差。今年前4月食品製造業投資同比下降0.8%，醫藥製造業投資同比下降10.3%，紡織業投資增速僅為2.1%，均明顯低於去年全年的水平，也低於同期製造業整體4.8%的投資增速。這意味著這些行業的供需關係將持續緊張，行業漲價動力較強。
全行業PPI同比增速回落的同時，，今年前4月投資增速為負的食品製造業和醫藥製造業的PPI同比增速均好於去年同比水平，其中醫藥製造業PPI同比增速2.6%，快於去年同期1.7個百分點，也比2017年全年快1.1個百分點。對應到行業利潤增速，最新一期的工業企業利潤當季同比增速顯示，醫藥製造業利潤同比增長37.3%，食品製造業利潤同比增長12.3%，而供需關係比上述兩個行業相對緩和的紡織業，其利潤增速則只有3%，前4月PPI增速還有所回落。從這個角度看，醫藥和食品行業表現更為優異，但若紡織業投資也跌入負增長狀態，紡織業也能獲得更強的利潤增長動力。
實際上，由於當前緊信用的實際情況，儘管大眾消費品表現較好，盈利增長較快，但受制於政策的影響，行業投資意願不強，大眾消費品行業的產能利用率將進一步提高。站在當前時點，應該更加關注紡織業的投資形勢。今年前兩月，紡織業投資增速高達12%，4月已經跌至2.1%，增速回落幅度遠大於食品和醫藥行業。紡織業在未來將更有可能從供需緊張的關係中受益，進而提升盈利增速。
隨著產能利用率的進一步提升，受益於農村居民和低線城市居民消費升級需求的大眾消費品行業盈利增長的確定性較高，在當前波動率上升的A股市場中將獲得更多的確定性溢價。
一圖一觀點
一、宏觀視角下的大眾消費品行情
我們在此前的週報中分析了由於精準扶貧和棚改貨幣化引起的收入差距收窄，當前居民消費升級的增長點在於農村居民和低線城市居民對生活必需品或大眾消費品方面。這是觀察大眾消費品行情的一個視角。
另一個視角則可以從大眾消費品所處行業的產能利用率和行業投資的角度來看觀察其盈利增長態勢。1季度食品製造業、紡織業和醫藥製造業的產能利用率分別為76.1%、80.7%和79.6%，均比2017年全年水平上升0.5個百分點，而同期製造業整體產能利用率回落了0.5百分點。這表明大眾消費品行業需求旺盛，紡織業和醫藥製造業的供需關係趨於緊張，存在新增產能的需求。
然而，從製造業投資數據看，大眾消費品行業投資形勢較差。今年前4月食品製造業投資同比下降0.8%，醫藥製造業同比下降10.3%，紡織業投資增速僅為2.1%，均明顯低於去年全年的水平。這意味著這些行業的供需關係將持續緊張，行業漲價動力較強。
我們可以看到，前4月投資增速為負的食品製造業和醫藥製造業的PPI同比增速均好於去年同比水平，其中醫藥製造業PPI同比增速2.6%，快於去年同期1.7個百分點，也比2017年全年快1.1個百分點。對應到行業利潤增速，去年11月至今年2月，醫藥製造業利潤同比增長37.3%，食品製造業利潤同比增長12.3%，而供需關係比上述兩個行業相對緩和的紡織業，其利潤增速則只有3%，前4月PPI增速還有所回落。
若從當前緊信用的實際情況看，儘管大眾消費品表現較好，盈利增長較快，但受制於政策的影響，這些行業的投資意願不強。隨著產能利用率的進一步提升，受益於農村居民和低線城市居民消費升級需求的大眾消費品行業盈利增長的確定性較高，在當前波動率上升的A股市場中將獲得更多的確定性溢價。
二、收入分配紅利又有新政策出臺
當前工業企業盈利呈現出三項政策對抗名義GDP增速下降的格局，這三項政策分別是減稅降費、勞動力成本控制、去產能。這三項政策能推動利潤率的持續上升，從而在一定程度上抵消名義經濟增長的放緩。基於這個邏輯，可以量化預測2018年工業企業利潤增速的波動中樞是13.2%，具體請參考前期報告《量化“收入分配紅利”對企業盈利的貢獻》。
這三項政策上的支持，雖然屬於外生的力量，但卻表明了政策的一種中長期取向，即在政府、居民、企業三者之間的分配關係中，企業正在獲得政策上的“收入分配紅利”，而且在最近的政策中表現越來越明顯。
首先，防範化解重大風險是未來三年三大攻堅戰之首，其中地方政府和國有企業去槓桿又是其中的重點，這要求產能過剩行業、國有及國有控股企業的利潤增長要相對穩定，進而助力資產負債率逐步下降。2016年以來，鋼鐵煤炭企業、國有及國有控股企業的盈利改善程度明顯大於工業整體，但投資增速卻普遍低於整體，因而資產負債率降幅也大於整體。
其次，減稅降費、勞動力成本控制則屬於“降成本”措施，這集中體現在2016年8月22日國務院發佈的《降低實體經濟企業成本工作方案》，內含6類措施：（1）降低稅費負擔；（2）降低融資成本；（3）降低制度性交易成本；（4）控制人工成本上漲，一是降低企業社保繳費比例，採取綜合措施補充資金缺口。二是嚴格執行住房公積金繳存比例不超過12%的標準。三是指導最低工資標準調整幅度和調整頻率，保持工資水平合理增長。（5）降低用地、用能、物流成本；（6）提高企業資金週轉效率。
其中的重點是控制人口成本上漲，因為勞資關係是分配關係的主體。2018年5月25日，國務院又發佈了《關於改革國有企業工資決定機制的意見》，更進一步體現了控制勞動力成本過快增長的政策取向——要求“當年工資總額增長幅度可在不超過經濟效益增長幅度範圍內確定。效益下降的，當年工資總額原則上相應下降”，本質是期望通過分配製度改革，來增強國有企業活力、提升國有企業效率，推動國有資本做強做優做大。
三、5月最新數據顯示美國經濟繼續向好
勞動力市場維持強勁，密切關注薪酬、核心通脹變化。5月美國非農就業新增22.3萬人，超出預期和前值，非農就業維持快速增長並創史上最長就業擴張週期，而3月JOLTS職位空缺猛增47.2萬人至655萬人，創歷史新高，自主離職率也持續走高，失業率降至3.8%，達到18年來新低，顯示出勞動力市場的緊張，不過勞動參與率微降至62.7%。5月美國平均時薪環比上升0.3%，同比增長2.7%， 好於預期，鑑於失業率已降至4%以下，我們提示大家關注薪酬和核心通脹，因為就業與薪酬壓力可能並非線型，而是可能在失業率降至某一水平後通脹壓力顯著上升。
5月情況顯示美國製造業擴張提速。最新的美國經濟褐皮書顯示，雖然對貿易不確定性有擔憂，今年4月底至5月初，美國經濟繼續溫和擴張，製造業擴張明顯提速，超過一半的轄區報告製造業活動回升，三分之一的轄區報告製造業活動強勁，特別是金屬製品、重工業機械和電子設備等行業增長強勁；包括卡車司機，銷售人員，木工，電工，油漆工和信息技術專業人員等合格工人短缺的情況則與勞動力市場數據相互印證；相比之下，美國居民消費開支較為疲軟。
從工業生產指數看，2018年以來整體工業生產愈加強勁，這一方面來自於油價上漲背景下采礦業的高增長支撐，一方面也來自於製造業生產的加速。製造業中生產加強較為顯著的行業依次為汽車及零部件、加工金屬製品和非金屬礦物製品。
四、原油價格回落的誘因
自2017年初開始，受益於OPEC與俄羅斯等十個非歐佩克國家的聯合減產，布油價格一路上漲至此前高點80.5美元/桶，累計漲幅超過46%。而近期原油價格出現比較明顯回落，布油已由此前高點回落至76.7美元/桶，跌幅接近5%，主要的誘因便來自於歐佩克與俄羅斯考慮放寬此前限產協議的消息。
原油價格上漲的背景之下，美國原油產量不斷走高，2017年末已超過沙特，正不斷接近俄羅斯的產量，雖然受制於美國國內輸油設施的約束而出現一定滯留，但未來美國產量的提升仍將對OPEC以及俄羅斯的市場份額造成明顯衝擊，而財政赤字壓力較大的沙特在高油價下也具備更強的擴產衝動，目前執行率高達170%的限產協議與各方利益訴求之間的矛盾可能愈發明顯。
此外，近期“美強歐弱”格局下美元指數的強勢反過來也將對原油價格形成制約。原油價格的走勢依舊值得我們不斷關注。
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