當地時間6月25日中午，小米在紐約曼哈頓四季酒店召開了“小米集團全球發售”投資人見面午餐會。雷軍領銜小米美國路演團隊，向投資人強調了小米是“新物種”的理念。

在上週香港的路演中，小米曾希望市場認為他們是蘋果和騰訊的結合，雷軍在路演香港站中說，“小米是家互聯網公司”。今年第一季度，小米互聯網服務佔應收9.4%，而智能手機貢獻了67.5%。因此，投資人對雷軍的說法似乎並不買賬。“在紐約對’新物種’的強調，應該是小米總結了香港路演經驗教訓的一個戰術改進”

——36Kr《直擊小米路演紐約站：雷軍避談估值，投資人觀望情緒濃》

小米到底是什麼類型的公司？為何雷軍執意要賣“互聯網價”？

回顧小米從5月首次提交 IPO 以來的連鎖事件，小米連續經歷估值滑鐵盧，小米首次公開發行股票將籌集至多61億美元的資本，但其上市的道路充滿坎坷。上週，這家公司宣佈股票定價區間在17港元到22港元之間，市值約在540億到700億美元—雷軍不得不降低其希望達到1000億美元估值的雄心。

而在這期間，小米到底是一傢什麼類型成為一個繞不開的問題，質疑不止來自民間，證監會84問小米一度成為業內熱點。“新物種”概念是否成立，小米為何執意以“互聯網企業”作價？

5月3日，小米向港交所提交IPO申請文件，其中明確表示，“小米是一家以手機、智能硬件和IoT平臺為核心的互聯網公司。”雷軍在多個場合重複這句話的目的，試圖將小米的定位從硬件公司拉向互聯網公司，這其中的定位差別關係到小米估值，在五月前後小米稱，小米完成IPO後市值將達到900-1100億美元。

6月21日，小米在香港舉行 IPO 路演，針對此前對於小米高估值的質疑，雷軍表示，“我不care小米是不是互聯網公司。很多人問我到底是給小米騰訊的估值還是蘋果的估值，我說我要騰訊乘蘋果的估值，因為小米是全能型的。”雷軍隨後表示，“這次550億美元的定價，就是我也不想開價了，你們隨便開吧。總不至於連550億美元都不值吧？”

事實上，小米由於可轉換可贖回優先股公允價值變動導致的虧損幅度擴大，截至截至2018年3月31日，公司未彌補虧損達到1352億。不過，扣非後，歸屬母公司普通股股東淨利潤為-22.38億，2017、2016、2015年分別為2.33億、39.45億、10.38億。

基於這樣的盈利規模，小米的估值方法註定要異與以往A股上市的通行做法。不過，在小米招股書中，公司與優先股股東之間的“對賭”安排，決定了小米估值的下限。

從曾經千億美元估值在望，到如今550億美元的保守價，小米還沒上市，估值就降了一大截。既然小米選擇IPO，那麼估值就是創始團隊不得不介意的數字，一方面，它關係到小米團隊的利益，股票價格決定管理層和核心員工能拿到多少錢；另一方面，它意味著小米公司的地位，500億美元公司和千億美元公司，在行業的地位截然不同，能獲取的資源有著天壤之別。

從執硬件銷售牛耳到互聯網收入扛鼎，收入模式存疑

在5月的路演中，雷軍表示小米的硬件和新零售的平臺，只賺一點點錢 “當硬件和新零售帶來了大量的人流量的時候，我們增加了互聯網服務，這個互聯網服務既能夠增強我們硬件的用戶體驗，電商的用戶體驗，同時能把我們硬件和電商帶來的人流量進行變現，支持公司的持續發展。”

據 CDR 招股書顯示：小米的主要三大收入來源，包括“智能手機”、“IoT和生活消費品”、和“互聯網服務”。三項業務裡面增速較快的，其實是類似小家電的“IoT和生活消費品”，顯然這部分是以硬件為主。 CDR 招股書稱，從用戶數據來看，截至2018年3月，MIUI月活躍用戶超過了1.9億，用戶每天使用小米手機的平均時間約4.5小時。

2016年到2017年，小米的“智能手機”收入從487.6億元增加到805.6億元，增幅為65.2%；“互聯網服務”方面，從65.3億元增加到99億元，增幅卻只有51.6%；另一方面，“互聯網服務”收入佔總營業收入的比例，從2016年的9.57%下降到2017年的8.65%。

從這些數字來看，是否可以理解小米的“互聯網服務”收入，幾乎完全就是由“智能手機”銷售帶動的，但到底為什麼“互聯網服務”收入增速比“智能手機”銷售收入增速還要慢？對此，招股書並沒有明確說明原因。

“IoT和生活消費品”營業收入佔總營業收入比例，從2015年的13.02%到2017年的20.5%。毛利增速，也是三者當中最快的， 2015年“IoT和生活消費品”只佔小米所有產品總毛利的3.51%，而到了2017年就已經達到了12.66%，2018年第一季度甚至達到21.56%。

2016年和2017年“IoT和生活消費品”的毛利率穩定在10%左右，在2018年第一季度提升到14.77%。有基金經理表示，小米未來成長應該參照小家電企業的模式。

聯繫遭到證監會發問後小米CDR招股書的修改

第一版描述：相比其他獲客成本較高的互聯網平臺，我們通過硬件銷售獲得的用戶的過程本身的盈利的。

最新版描述：相比其他獲客成本較高的互聯網平臺，我們通過硬件銷售獲得用戶賺取保守的利潤。

“小米通過互聯網增強用戶體驗，同時為手機、硬件和電商帶來流量，進行變現，其主要利潤來自於互聯網。”雷軍對小米收入模型是否能跑通並驗證，尚且存疑，這也是目前觀望情緒日益濃厚的原因之一。

割誰的韭菜？小米在財務報表上的乾坤挪移

從 CDR 披露以來小米的財務狀況一直是耐人尋味的“橫看成嶺側成峰“，投資者對小米的財務報告充滿困惑，眾說紛紜。

雷軍在近期的路演中多次強調，小米去年收入1146億元，這在全球也是新的世界紀錄。雷軍解釋了為什麼招股書顯示小米去年虧損嚴重的問題，他稱

所謂的財務記賬具體是怎麼回事？可轉換可贖回優先股是什麼意思？

實際上，這種虧損一般只會出現在以國際會計準則 （IFRS）彙報的公司， 美國會計準則（US GAAP）對可轉換優先股處理跟IFRS不同，小米為在香港上市，招股書中的財務報表採用的恰恰就是香港所要求的國際財務報告準則（IFRS）無可厚非。

按照IFRS（國際會計準則），小米2017年虧損439億元，若不按IFRS計量，則盈利54億元，兩者相差高達493億元， 其中僅可轉換可贖回優先股調增的利潤就高達541億元。按照IFRS（國際會計準則）編制的資產負債表，小米2017年末的股東權益為-1272億元，但若剔除可轉換可贖回優先股的影響，其股東權益則高達343億元，兩者相差1615億元。

然而為了遵循IFRS，小米將其可轉換可贖回優先股作為金融負債進行會計處理，並在後續的資產負債表日上將這些金融負債公允價值變動計入當期損益。這種損益不僅有悖於經營情況，而且缺乏經濟實質。小米過去三年的經營情況蒸蒸日上，營業收入從2015年和2016年的668億元和684億元猛增至2017年的1146億元，經營利潤也從2015年和2016年的14億元和38億元飆升至2017年的122億元，因此受到資本市場的熱捧，其可轉換可贖回優先股的公允價值在2017年增加了541億元。面對這種大好形勢，小米卻不得不在2017年的利潤表上確認了高達541億元的金融負債公允價值變動損失。

小米的財務報告顯示，2017年末其保留盈利為-1504億元，這幾乎都是由優先股的公允價值變動所造成的，此結論的原因是2017年末小米優先股的公允價值是1615億元，而發行優先股的對價收入只有98億元，二者差額高達1517億元。-1504億元的保留盈餘若不處理，將嚴重限制小米嗣後的利潤分配。小米將如何處理鉅額負數的保留盈餘，目前不得而知。筆者查閱了遭遇類似問題的美圖秀秀2017年報，其做法是由董事會通過決議，用88億元的股份溢價抵銷優先股公允價值變動造成的累計虧損，使其保留盈餘由2016年末的-103億元降至2017年的-18億元。這種做法相當於用資本公積彌補以前年度虧損，我國的《公司法》過去允許這種做法，但2005年修訂的《公司法》對此加以禁止。小米上市後是否會如同美圖一樣打擦邊球而過尚未可知。

對於巨大的股東權益差別，引出了小米A、B、C、D、E、F六輪融資的一系列對賭協議，而這些協議的具體內容，很可能直接決定了小米首發融資的底牌。

前六輪融資完成後，公司股東增至71席。其中A類普通股佔比31.9706%，B類普通股股東佔比17.8666%，其餘六輪優先股總共佔比50.1628%。 小米與優先股股東之間有協議約定，如果公司在2019年12月23日前沒有完成合格上市，則需要贖回。值得注意的是，無論小米上市失敗贖回優先股，還是上市成功完成股份轉換，都對小米的估值提出了潛在要求。因為雙方約定，如果不能實現“合格上市”，投資成本加年複利8%加已計提但尚未支付的股息，或者贖回時點市場公允價值，價格孰高者為準；如果能夠“合格上市”，也要求“公司上市時估值達到一定水平”。

這一操作方式不禁讓人聯想起當年的樂視，而如果把目光放的再遠一些，想想當年樂視從上市時的風光無限，到今天賈躍亭全部質押股票觸及平倉線。除了影響那些直接投向樂視股票、重倉樂視基金的投資者之外，樂視相關金融產品的購買者也受到了影響，“獨角獸”公司上市後搖身一變，成了“韭菜收割機”也不屬意外。

總結：

小米上市尚在拉鋸戰中，雷布斯與小米高層仍在輾轉路演中對小米的故事進行新一輪的包裝，關於小米最終作價幾何尚未可知，然而“互聯網企業”定位是否成立，互聯網變現模式是否經得起推敲，上市前一系列對賭是否會轉嫁到新投資人和普通股民身上已經成為小米近期的天問。

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