債市啟明系列20180802
中信證券明明研究團隊
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正文
政治局會議後，市場對於政策的寬鬆預期進一步強化，利率進一步下行，各類監管節奏放緩與鼓勵信貸投放政策接連從傳言逐步落地；此外，美東時間8月1日本週三，美聯儲貨幣政策委員會FOMC會後宣佈，FOMC委員投票一致同意，將聯邦基金目標利率區間保持在1.75%-2%不變，符合市場預期。那麼後續債市走勢如何？我們逐步展開。
會議結果
8月不加息符合市場預期。本次美聯儲會議，FOMC委員投票一致同意，將聯邦基金目標利率區間保持在1.75%-2%不變，截至目前，今年美聯儲已分別於3月和6月各加息25個基點。另外，本次會議不做經濟預期，且並無聯儲主席新聞發佈會。在會後公佈的聲明中，美聯儲重申了6月會議聲明中對加息節奏的預期：預計進一步循序漸進加息將與經濟活動持續擴張、就業市場環境強勁、通脹接近聯儲對稱性2%的中期通脹目標一致。
會議內容
對比6月會議聲明內容，美聯儲多次提到“強勁”一詞，這是美聯儲少有使用的鷹派詞彙。聲明肯定了美國勞動力市場持續強化，對經濟活動增長速率、就業增長、家庭支出和商業固定投資的形容詞統一為“強勁”，同時肯定失業率保持低位，且刪掉了6月會議聲明中對經濟“穩健”增長的描述，以此表示美聯儲更看好經濟。雖然與6月美聯儲聲明表述略有不同，但與此前6月美聯儲會議紀要的所體現出來對經濟的肯定態度保持一致。對此，美聯儲重申經濟狀態以示證明：近幾個月平均就業增長“強勁”，失業率保持低位。家庭支出和企業固定資產投資“強勁”增長，因而美聯儲認為經濟前景面臨的風險大體均衡。最後落腳貨幣政策，美聯儲認為貨幣政策立場仍然寬鬆，從而支持“強勁”的就業市場以及通脹率水平持續向2%回升。對於未來加息時間和幅度，美聯儲稱，將根據當前和未來經濟環境評估加息時機和幅度，評估將考慮到就業市場環境、通脹壓力指標、通脹預期、金融數據和國際形勢變化。
對於下階段加息，由於核心通脹保持接近2%目標，市場對長期通脹的預期指標基本沒變，美聯儲表示將堅持繼續逐步加息。此外，上月鮑威爾接受採訪和進行國會證詞時也重申了循序漸進加息的立場。
此前特朗普接受CNBC採訪時表示，他認為目前加息的時機並不好，特別在在日歐央行都保持貨幣寬鬆時，加息可能會讓美國處於劣勢，言外之意表示希望美聯儲停止加息步伐。但從本次會議來看，美聯儲聲明中延續6月態度且符合市場大多數人的預期，並沒有收到特朗普的影響。芝加哥商業交易所美聯儲觀察工具顯示，目前美國聯邦基金期貨交易市場預計，今年9月聯儲加息至少25個基點的概率超過91%，一週前略高於90%。
美國經濟基本面：通脹表現穩定，GDP創四年新高，就業市場強勁
美聯儲公佈的6月會議紀要中顯示，與會人員認為，現階段GDP表現、失業率表現和通脹表現為20年來歷史平均水平，就業市場將保持持續強勁。
通脹方面，美國6月PCE雖略不及預期但整體穩定。 美國二季度勞工成本指數季環比今值0.6%，預期0.7%，前值0.8%；美國6月核心PCE物價指數同比今值1.9%，預期2%，前值由2%修正至1.9%；美國6月核心PCE物價指數環比今值0.1%，預期0.1%，前值0.2%。此前5月核心PCE物價指數同比2%，為2012年4月以來最大增幅，同時也是六年來首次觸及美聯儲2%的通脹目標。美國5月PCE物價指數環比上漲0.2%，與前值持平；同比上漲2.3%，為2012年3月以來最大增幅。儘管美國5月通脹加速，但消費支出放緩，佔據美國經濟活動三分之二的個人消費支出環比上漲0.2%，遜於預期和前值。美國6月CPI指數加速上漲。6月CPI同比增長2.9%，高於5月的2.8%，創2012年2月來最大增幅。核心CPI同比上漲2.3%，為2017年1月以來最大升幅。緊縮的勞動力市場和原材料成本的上漲將推動通脹上升，通脹壓力的穩定增長可能使美聯儲逐步加息。美國6月PPI月率略高於預期，PPI年率則錄得六年半以來最高水平，主要受益於汽油價格上揚，服務業和機動車的成本也有所上漲。在就業市場增長趨緩的情況下，物價指數仍然走高，表明勞動力市場接近充分就業。美國6月PPI環比0.3%，預期0.2%，前值0.5%。美國6月核心PPI環比0.3%，預期0.2%，前值0.3%。
就業方面，6月新增非農就業人數超預期。美國6月新增非農就業人數21.3萬人，其中私營部門新增就業人口20.2萬人，公共部門新增就業人口1.1萬人。
收入增速方面，平均每小時工資增速不及預期，6月時薪同比增長72美分，與上月持平。失業率方面，由於更多的人對就業市場充滿信心而進入勞動力市場，6月失業率回升至4%，略高於預期和上個月創下的十八年新低的3.8%。美國6月勞動力參與率62.9%，預期62.7%，前值62.7%。美國公佈最新數據顯示，美國7月14日當週首次申請失業救濟人數20.7萬人,預期22萬人,前值21.4萬人，低於預期和前值，就業形勢良好。美國7月7日當週首次申請失業救濟人數21.4萬人，預期22.5萬人，前值23.2萬人，首次申請失業救濟人數下降。美國6月30日當週首次申請失業救濟人數23.1萬人，預期22.5萬人，前值22.7萬人，超過預期和前值。消費方面，美國6月零售銷售環比增長0.5%，與預期值相同，錄得連續第5個月的增長。數據公佈後，美元指數小幅上漲。銷售穩固增長，主要是受到汽車類商品的提振。這進一步鞏固了二季度經濟增長穩健的預估。美國6月新屋開工總數117.3萬戶，預期132萬戶，前值133.7萬戶，跌至9個月新低，同時跌幅創2016年11月來最大。營建許可也錄得連續第3個月的下滑，表明美國樓市房源短缺問題仍在持續。美國7月密歇根大學消費者信心指數終值為97.9，高於預期和初值97.1，初值曾創2月以來最低，但7月終值仍低於6月終值98.2。
GDP方面，二季度實際GDP年化季環比初值4.1%，預期值4.2%，前值從2%修正至2.2%。受益於PCE以及出口加速增長，聯邦政府支出增長以及住宅類固定投資小幅下滑，美國二季度GDP創近四年最快增速。二季度增速4%使得美國GDP上半年增速達到3%，符合特朗普設定的長期目標。此前，美國5月GDP今值2.2%，預期2.3%，前值2.3%，不及預期和前值。
另外，美國6月工業產出環比增長0.6%，超過經濟學家平均預期的0.5%，前值為-0.5%，創去年7月以來最大增幅，主要受益於汽車製造和公用事業產出的增長。不包括汽車在內，製造業產出環比持平。美國7月Markit製造業PMI初值55.5，好於預期55.1與前值55.4;而服務業PMI初值56.2，略低於預期56.3與前值56.5。美國7月Markit綜合PMI初值55.9，前值56.2。製造業與服務業仍處於擴張狀態但增速趨於穩定，後市增速或有放緩的壓力。
總的來說，近期公佈的數據顯示，美國通脹表現穩定，就業市場表現強勁，GDP表現強勁。
市場表現
會議過後，美元指數漲幅收窄至平盤位，跌破94.60，暫報94.54，20分鐘內一度小幅轉跌。現貨黃金小幅走揚，重回1220美元/盎司。美元兌日元跌幅從0.2%擴大至0.3%，暫報111.52。10年期美債收益率漲幅收窄，暫報2.990%。美股變動不大，道指跌幅擴大至120點，標普500跌幅擴大至0.3%，納指漲幅收窄至0.08%。
債市策略
寬鬆預期不斷加強，但10Y國債仍然穩定在3.4%~3.6%區間窄幅震盪的格局不變。最近國債、國開利率連續向下突破，十年國債在一個月內從短期高點的3.60%下行到3.46%，十年國開距離4.0%僅有一步之遙，但其實仍然處於我們早先給定的3.4%~3.6%的區間內震盪上下，可見雖然近段時間的流動性十分充裕，市場對於未來寬鬆預期也不斷強化，但受制於債市本身的多重底部約束，仍然呈現了20BP左右的窄幅震盪格局，所以近段時間比較理想的賺錢策略，其實是淡化多空而進行區間博弈。
政治局會議後，寬鬆預期不斷強化能令利率突破3.4%的約束底部麼？我們認為目前階段仍存在諸多難點。已經持續了接近半個月的樂觀情緒的不斷髮酵，10Y國債利率距離3.3%的MLF操作利率空間愈來愈窄，基於MLF+置換降準的流動性投放格局，MLF操作利率仍然是銀行進行資產配置的錨定利率，心理底線意義重大，利率債博弈成為了明顯的“擁擠的交易”。況且近日大幅下修的信用利差，讓利率與信用的天花板的平衡稍微向信用債偏離，對於利率債也有一定的擠出效應。
若缺乏進一步利好信息的出現，如價格型寬鬆政策重歸視野，目前一致的寬鬆情緒可能會在數據真空的盤整期面臨調整。我們認為價格型寬鬆工具短期內難以祭出，因為數量型工具與監管的微觀鬆動正在路上還尚未發力並傳導，有充足的政策空間以待時間的觀察和檢驗，如接下來2個月的金融數據與未來2個月的經濟數據。而未來的政策利好，更多的是在目前寬鬆預期之內的落地，如基建項目、如寬財政、如公開市場操作加量與有節奏的置換降準，等待鬆動的利率工具的到來，恐怕需要更長的時間。
與此同時，正如我們先前討論的去槓桿節奏的調整順序上，沿著寬貨幣→寬監管→寬財政→寬信用，一直相對缺位的監管政策調整的風聲不斷積累。（1）窗口指導信貸投放：年初以來，社融中貸款增速貢獻一直領先託底，但力度仍顯不夠，各種跡象表明，銀行正在加大力度進一步投放信貸，如8月1日，國際金融報報道，四大行蘇州分行將對提前還款的個人房貸業務收取部分違約金，可見銀行保信貸存量意願之強；財聯社報道據知情人士，中國央行以更加寬鬆的態度鼓勵銀行新增信貸；（2）窗口指導信託項目投放：8月1日，21世紀經濟報道獲悉，監管近日窗口指導部分信託公司等金融機構，在符合資管新規和執行細則的條件下，加快項目投放，這也正符合我們前述預期的目前拯救社融最必要的辦法，並同時託底融資平臺，為寬財政打下資金來源的基礎。
但是，回到寬監管，寬非標、寬信貸政策對於債券市場來講，更多的仍然是數量工具，利空的因素大於利好。數量型工具越有效，意味著價格型工具動用的必要性就越弱，而且社融與非標一旦得到拯救，銀行資產配置上並更加偏向於廣義信貸產品，必然會降低對債券類資產配置的力度。我們以上半年為例，銀行在委外收縮、非標大幅萎縮、信用風險頻發而回避低等級資產的背景下，加大力度抱團配置了利率品種，而下半年隨著從寬貨幣到寬信用的逐步確認，信用利差大幅收窄，拋壓過猛的中低等級信用品種迎來的估值修復，過去的劇本很有可能會以反轉的形式演繹，利空利率債的邊際需求。
當然，如果價格型工具最終出現，那麼目前的點位很有可能不在是債市的底部，而會成為新的趨勢的頂部支撐。但是我們認為數量型工具仍需要時間觀測效果，信貸的投放或許能在月末短期一週衝量，還需看9月份公佈的8月份數據，而非標的回暖則需要更長的時間。所以給數量型工具表現的時間窗口，政策效果至少要等到9月後才能見分曉。在此之前，仍將是在3.4%~3.6%的博弈格局。
信用債點評
市場利率
8月1日，債券收益率長、中、短端全面下行。其中AAA中票1Y下行8BP，3Y下行4BP，5Y下行7BP；AA中票1Y下行8BP、3Y下行4BP、5Y下行4BP；AA-中票1Y下行8BP、3Y下行4BP、5Y下行4BP。
評級關注
（1）【新光控股集團：11新光債、15新光01和15新光02暫停競價系統交易】
8月1日，新光控股集團有限公司公告稱，因近日新光控股集團有限公司在上交所上市的“11新光債”、“15新光01”和“15新光02”債券二級市場價格波動異常，為保護投資者權益，公司決定申請在上交所上市的公開發行公司債券自公告之日起暫停競價系統交易，固定收益平臺正常交易，債券價格請以固定收益平臺相關價格為準。（新聞來源：新光控股集團有限公司）
相關債券：11新光債、15新光01、15新光02
（2）【吉林蛟河農村商業銀行：下調吉林蛟河農村商行主體及債項評級】
8月1日，吉林蛟河農村商業銀行公告稱，吉林蛟河農村商業銀行主體信用評級由A下調至A-，評級展望由列入負面觀察名單調整為負面，將“17蛟河農商二級01”“17蛟河農商二級02”評級由A-下調至BBB+。（新聞來源：吉林蛟河農村商業銀行股份有限公司）
相關債券：17蛟河農商二級01、17蛟河農商二級02
（3）【廣匯能源：調整“18廣匯能源CP001”發行金額為6億元】
8月1日，廣匯能源公告稱，根據目前申購情況，經與簿記管理人協商一致，現決定調整廣匯能源股份有限公司2018年度第一期短期融資券發行金額為6億元。原計劃基礎發行規模為6億元，發行金額上限為12億元。（新聞來源：廣匯能源股份有限公司）
相關債券：18廣匯能源CP001
（4）【華鑫置業(集團)：總經理等職務發生變動】
8月1日，華鑫置業(集團)有限公司公告稱，根據股東上海儀電（集團）有限公司出具的股東決議，曹宇不再擔任董事會董事及總經理，陶力任公司董事會董事、總經理及黨委副書記，龍喬溪任副總經理，唐瑛任黨委副書記，不再擔任公司工會主席，吳衛紅任公司工會主席。（新聞來源：華鑫置業(集團)有限公司）
相關債券：15華鑫MTN001
（5）【浙江交投：副總經理涉嫌違法違紀被調查】
8月1日，浙江交通投資集團公告稱，公司副總經理李雪平涉嫌違法違紀，接受紀律審查和監察調查。（新聞來源：浙江交通投資集團）
相關債券：18浙交投SCP001
（6）【寧波城建：子公司寧波富達出售三家公司住宅房地產業務公司及其子公司債權】
8月1日，寧波城建公告稱，子公司寧波富達出售其擁有的寧波城投置業、寧波房地產、餘姚賽格特三家住宅房地產業務公司及其子公司債權，本次交易將通過寧波產權交易中心公開掛牌轉讓。（新聞來源：寧波城建投資控股有限公司）
相關債券：15甬城投PPN002
（7）【溫州鹿城城市發展：尚未披露2017年年度報告】
8月1日， 溫州市鹿城城市發展有限公司公告稱，截至7月30日，公司尚未披露2017年年報。目前公司2017年年度報告正在加緊編制中。公司內部信息披露事務有專門人員負責並有相應的審批流程，同時各項業務運行正常，不存在任何可能影響債券償付本息能力的情形和風險。此公司已經多次延期披露2017年年報。（新聞來源：溫州市鹿城城市發展有限公司）
相關債券：14鹿城債
（8）【鶴崗開源城投開發：取消“12鶴崗債”2018年第一次持有人會議】
8月1日，鶴崗市開源城市投資開發有限責任公司公告稱，為保障債券持有人的利益，經公司與債權代理人充分溝通，決定取消“12鶴崗債”2018年第一次持有人會議，“12鶴崗債”兌付工作仍按照募集說明書中原有約定執行。（新聞來源：鶴崗市開源城市投資開發有限責任公司）
相關債券：12鶴崗債
（9）【證通電子：延期召開“15證通01”和“15證通02”持有人會議】
8月1日，證通電子公告稱，由於報名參會登記的債券持有人所代表的未償還債券面值總額未超過有表決權的該期未償還債券總額的二分之一，會議召集人中信建投決定將“15證通01”和“15證通02”2018年第一次債券持有人會議延期至8月10日14:00召開。（新聞來源：深圳市證通電子股份有限公司）
相關債券：15證通01、15證通02
（10）【大慶城建投：“12大慶債/PR慶城投”持有人會議審議通過提前兌付議案】
8月1日，大慶市城市建設投資開發有限公司公告稱，日前召開了“12大慶債/PR慶城投”2018年第一次債券持有人會議，審議通過了提前兌付的議案。（新聞來源：大慶市城市建設投資開發有限公司）
相關債券：12大慶債/PR慶城投
（11）【湘潭城建：“12潭城建債”提前兌付議案獲通過】
8月1日，湘潭城建公告稱，“12潭城建債”持有人會議於7月27日召開，會議審議通過提前兌付議案（新聞來源：湘潭市城市建設投資經營有限責任公司）
相關債券：12潭城建債
可轉債點評
8月1日轉債市場，平價指數收於81.39點，下跌1.78%，轉債指數收於102.89點，下跌0.68%。79支上市可交易轉債，除鐵漢轉債、電氣轉債停牌，湖廣轉債橫盤外，17支上漲，59支下跌。其中康泰轉債（1.81%）、天康轉債（0.61%）、眾信轉債（0.57%）領漲，安井轉債（-2.92%）、萬信轉債（-1.98%）、景旺轉債（-1.58%）領跌。79支可轉債正股，除鐵漢生態、上海電氣停牌，天康生物、海印股份、藍思科技、林洋能源橫牌外，9支上漲，64支下跌。其中，國禎環保（2.60%）、航天信息（1.58%）、康泰生物（1.45%）領漲，中航電子（-5.59%）、安井食品（-4.93%）、大族激光（-4.88%）領跌。
本週三滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌1.80%，深證成指下跌1.89%。上週轉債市場表現弱於正股，最後兩個交易日也出現轉債跌幅大於正股的情況，前期我們反覆強調轉債市場將會受制於較高的溢價率水平，不幸言中，這一矛盾成為左右市場短期行情的關鍵因素。就當下市場而言，我們認為有幾點現象值得重點關注：一是近期市場投機情緒濃厚，不少投資者認為受益於正股反彈，轉債標的在受債底保護的同時可以實現超額收益，也直接導致了兩隻銀行轉債標的上週溢價率快速走擴，對此我們認為從中長期角度來看溢價率始終面臨痛苦的壓縮過程，因而盲目追低配置，性價比偏低，但短期可以適當把握流動性較高標的，及時獲利了結，基於此轉債市場波動或顯著放大；二是此輪反彈過後，個券層面的溢價率分化持續趨嚴，而溢價率仍會是壓制個券走勢的核心因素，因而個券分化會更加明顯，不同個券之間的走勢或出現較大的差異。值得一提的是上週持續出現下修情形，不難發現多數發佈下修議案標的正股基本面較弱，短期來看下修或帶來一定的博弈獲利機會，但對其空間的把握較難，中長期而言轉債走勢受制於正股基本面，因而即使低價買入未來空間仍然有限。落實到具體策略層面，短期市場情緒仍處於上升通道，其中機會依舊值得把握，但受益標的數量正在逐步減少，大可以多一份耐心不必冒進。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、國禎轉債、千禾轉債、崇達轉債、星源轉債、景旺轉債、濟川轉債、新泉轉債、新鳳轉債以及銀行轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
利率債
2018年8月1日，銀銀間質押回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天、1個月、3個月分別變動了-4.36BP、-4.77BP、-31.04BP、257.63BP、248.22BP、-13.4BP至2.00%、2.57%、2.32%、2.58%、2.48%、3.07%。當日國債收益漲跌互現，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-3.40BP、1.17BP、-5.13BP、-1.74BP至2.81%、3.07%、3.17%、3.46%。上證綜指收跌1.80%至2824.53，深證成指收跌1.89%至9005.37，創業板指收跌1.24%至1541.86。週三央行當日未開展逆回購操作，有200億元14天逆回購到期，淨回籠200億元。央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處於較高水平，可吸收央行逆回購到期等因素的影響，2018年8月1日不開展公開市場操作。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年6月對比2017年12月M0累計下降1056.3億元，外匯佔款累計增加405.5億元，財政存款累計增加3878.5億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。截至6月末，常備借貸便利餘額為570.3億元。）
可轉債
市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
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