本週焦點：
央行於上週五發布二季度貨幣政策執行報告，我們認為有幾點值得關注：
（1）央行公佈，6月末金融機構超額準備金率為1.7%，比我們此前計算的略低0.1個百分點，較3月末高0.4個百分點，較上年同期高0.3個百分點。值得注意的是，6月末由於降準僅公佈但尚未落地，因此1.7%的超儲率不包括降準的影響，如果計算7月5日降準落地後超儲率水平應當在2.0%以上。同時考慮到7月份超量投放的MLF，即便經歷了7月份的繳稅大月後，超儲率在8月份也應當維持在2.0%以上的位置，流動性供給相當充裕。
（2）在本次貨幣政策執行報告中，專欄1專門論述了基礎貨幣與銀行體系流動性，其中強調了基礎貨幣的結構，也解釋了由於三次降準所以上半年基礎貨幣減少而超額存款準備金增加的現狀，關於這一點，我們在此前的報告中已經充分論述了降準置換MLF對於央行資產負債表的影響。除此之外，央行認為從數量和價格兩方面看，目前的銀行間市場流動性為合理充裕。我們認為關於超額準備金的理解，不妨與2017年二季度貨幣政策執行報告中的專欄1對比看，在去年的專欄中主要提到“近年來央行不斷完善貨幣政策操作框架，釋放出制度紅利，也使得銀行體系超額存款準備金需求明顯降低。如雙平均法考核存款準備金給予商業銀行在考核期內更加靈活擺佈流動性的空間”等，由於制度上的紅利，目前的超儲率備付需求、預防性需求已經比以往要低，也就是說超額存款準備金作為流動性供給的源頭，效率有所提升。也就是說從數量方面看，目前超儲率的中樞水平在2.0%附近，雖然比2014—2015年仍然略低一些，但實際寬鬆程度應該是接近的。如果說銀行間資金利率是貨幣政策的價格目標，那麼超儲率實際上就是數量上的目標，因此當前的貨幣政策鬆緊程度顯而易見。
（3）6月非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.97%，比3月微升0.01個百分點，貸款利率上行幅度有所放緩。央行在報告中多次提到貨幣政策的價格型框架，所謂價格型的核心就是利率的傳導。通常來說海外國家在利率傳導方面，越接近實體經濟的一端反而市場化程度越強，而資金市場利率則與政策利率非常同步。這一點在國內市場則略有不同，央行有不少政策會直接作用於貸款利率並進行引導，反過來再傳導至銀行間資金利率。既然對於下半年政策的重心從“去槓桿”階段性地轉為“穩需求”，那麼以目標來倒推貨幣政策或者說流動性市場自然也仍將維持寬鬆。
（4）至於央行從6月份起寬鬆力度明顯加大，而原因究竟為何央行在此次執行報告中也有解釋，也就是“注意防範短期內需求端‘幾碰頭’可能對經濟形成的擾動”。這裡說的“幾碰頭”主要是貿易摩擦、規範地方融資平臺對於基本面的擾動和去槓桿當中暴露的信用風險。
（5）市場對於本次的執行報告十分關注，而關注點多數集中在判斷短端資金利率是否還能夠有進一步下行空間這一方面。上週隔夜資金加權低點在1.4%附近，其實不管是逆回購利率還是正回購利率都不是銀行間資金利率絕對意義上的底部或頂部，真正的利率走廊底部為存款準備金利息率，按照1.4%的隔夜來看已經與底部相當接近，因此不管央行是否會重新進行正回購的操作，隔夜利率也都幾乎沒有進一步下行的空間。
但我們更需要關注的是，短端資金利率能不能進一步下行真的如此重要麼？從現在的貨幣政策思路看，數量目標超儲率水平已經顯著抬升，那麼整體資金面還將維持寬鬆並不存在太大的爭議。至於短端隔夜利率究竟是1.2%、1.4%還是回到2.0%，甚至在傳導關係最通暢的債券市場都沒有對此有太多反饋，國債曲線中3個月期限位置與此保持一定程度的利差，另外如果按隔夜回到2.0%考慮，與2015年末時比較接近，但1年期國債利率與當時相比仍高30BP以上。
我們傾向於認為，比短端資金利率更重要的是，流動性整體維持寬鬆意味著流動性溢價將保持在低位，這種狀態才是金融機構從負債荒當中緩解的前奏，也是利於資金利率從短端向長端傳導的環境。
市場展望：
上週公開市場無逆回購到期，未進行逆回購投放，有國庫現金定存1200億元到期；下週有3995億元MLF到期，其中630億元已由前期降準置換。同業存單方面，上週發行2846.5億元，到期4054.6億元，淨融資-1208.1億元，下週存單有3100.6億元存單到期。
資金面在上週保持相當寬鬆，值得注意的是下週為8月份稅期，儘管8月份通常並不是繳稅大月，但月中時點上仍然會有較大幅度的資金回籠，在2017年同期由於超儲率本身在偏低的位置，8月份繳稅時也造成了資金面出現相當緊張的局面。
而今年，由於超儲率已經回升相當明顯，從數據上看足以應對8月繳稅的衝擊，但稍需注意的是繳稅預計仍將會造成資金在階段性有些許回升，近期市場對後續的貨幣政策存在不少猜疑，如果疊加上本身到來的季節性因素，不排除有時點上產生小幅衝擊的可能，但整體看壓力不大。需要強調的是，資金在階段性出現小幅回升為季節性正常現象。
資金利率：
截至週五，銀行間市場隔夜回購利率收1.86%，上行0.18BP；7天回購利率收2.27%，下行6.21BP；14天回購利率收2.35%，下行43.84BP；shibor利率1M期下行22.1BP在2.61%，3M期利率下行20.2BP在2.80%；3個月同業存單利率下行59BP在2.01%，珠三角票據融資利率下行15BP，在3.15%。
海外市場：
上週受土耳其危機影響，歐元整體走弱推升美元走強,債券市場利率整體下行，美債利率曲線繼續平坦。週五，美元指數上升至96.3290。歐元兌美元大幅貶至1.1411；美元兌日元貶至110.9150；美元兌在岸人民幣回落至6.8574。美元兌人民幣中間價小幅調整至6.8395；離岸人民幣兌美元為6.86885。
美國國債3月期品種2.05%，上行4BP；2年期品種在2.61%，下行2BP；10年期品種收益率2.87%，下行8BP。10年期與2年期利差大幅收窄6BP，十年國債與TIPS利差下行1BP；德國國債10年期品種在0.39%，5年期品種在-0.23%，2年期品種在-0.61%。
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