股市的價格為什麼一上市就增高？決定一隻股票價格的不僅僅是這隻股票本身的價值，還有大家對流動性溢價的追求，以及對未來股市的判斷。
時間：2016年11月16日
地點：中國政法大學薊門橋校區
話題：當前證券市場的泡沫問題
主持：吳曉求（中國人民大學金融與證券研究所所長）
主講：劉紀鵬 （中國政法大學資本金融研究院院長）金岩石 （中國政法大學資本金融研究院兼職教授）
（內容為部分討論節選）
吳曉求：我們今天就從最簡單也是大家最關心的股票市場說起。股票市場現在（注：2016年11月）是3200點，有沒有泡沫？是上漲的概率大，還是下跌的概率大？從劉紀鵬開始講。
劉紀鵬：股市3200點有沒有泡沫，這個問題要如何回答？資本市場和泡沫與生俱來，沒有泡沫就沒有股市，就如同沒有泡沫就沒有啤酒一樣。
股票的票面僅一元，但一掛牌就身價倍增，這是什麼？第二點什麼叫泡沫？泡沫是股票與生俱來的。我們要探討的是泡沫過度化的問題。如同貨幣一樣，貨幣僅是一種符號，是交易手段，如果貨幣多了就會出現通貨膨脹。股市也一樣。
但多和少如何界定？股市的價格為什麼一上市就增高？決定一隻股票價格的不僅僅是這隻股票本身的價值，還有大家對流動性溢價的追求，以及對未來股市的判斷。
在股市中，賺錢人賺的錢從哪兒來，和賠錢人賠的錢性質一樣嗎？這始終是大家關心,又沒有認真回答和解決的問題。嚴格說，賠錢人賠的錢肯定是被賺錢人賺走了，但賺錢人賺的錢不完全是賠錢人賠的錢，還包含交易性溢價以及人們對未來的判斷，這個交易過程就是泡沫產生的過程。但是股市不可能沒有未來的判斷，故事、情節、偉大、引導都在這兒，恰恰是它的不確定性引人入勝。因此我們所談的泡沫，一定要加“過度”這個限定。把這個概念澄清之後，我們再回到吳曉求教授說的，
中國股市3200點是不是泡沫過度？大家談泡沫還會涉及“市盈率”這個概念。你投資一筆錢，認為幾年收回來合適？市盈率談的就是這個概念。比如每年分10%，十年收回投資，外加2%的手續費，你能接受嗎？正是大家的預期產生了市盈率的概念。
許多人不能理解的是：鋼鐵行業4倍的市盈率；四大銀行收益率百分之十幾，分紅六七毛錢，市盈率是8倍；萬達院線卻是75倍市盈率！這是為什麼？鋼鐵股才4倍的市盈率，為什麼股價就是漲不起來？基於這些現狀，有人問有沒有泡沫過度。
但這個市盈率之中還包含著人們對未來的預期和一級企業的“講故事”：比如電影產業，人們會考量其是否會成為中國在文化領域的新興產業，在這個行業投入的資金、人力多，附加產業也很多,壟斷概念決定了高市盈率。所以大家理解“泡沫”問題時，不能按3200點，抑或1500點有沒有泡沫的靜態來判斷；在該意義上回答這個問題，我們只能說以中國整體證券市場來看，同美國相比較，我國的發展速度現在是6.7%，美國是2%；美國現在的市盈率在22倍左右，中國大陸的股市市盈率也是20倍左右。
所以大家是願意買一個更加朝氣蓬勃、方興未艾的有巨大潛力市場的中國股票，還是買一個債臺高築、在危機中始終走不出來的股票呢？
金岩石：我的文章明確告訴大家，眾裡尋他千百度，驀然回首，牛市就在燈火闌珊處。滬指3000，創業板2100，這是我們年年期待長期性慢牛的起點！而這個慢牛將持續三到五年的時間。什麼時候泡沫破滅，我們重新回到某一場災難？我覺得這是我和劉紀鵬共同研究的金融交易學，在理論上必須要回答的問題。
劉紀鵬剛才講了，投資人賺的錢不僅僅是賠錢人的錢，中間有一個東西，如果不承認有這個東西，就別玩金融。所以金融業的利潤、金融家拿的錢永遠不等於實體經濟和勞動者創造的財富，一定有一個增量。這個增量，請大家注意劉紀鵬剛才用的三個詞：一個叫“預期”、一個叫“流動性”、一個叫“交易性”。交易性、流動性溢價來自於華爾街世界。
在這兒我想再讓大家接受三個溢價：一個是成長性溢價、一個叫創新性溢價、一個叫情緒性溢價。 成長性溢價在哪裡？以中國股市為例，平均市盈率在11倍，中小板佔70%以上，平均市盈率是35—36倍，創業板佔95%以上，平均市盈率佔60倍，一度高達150倍，說明什麼？說明股票市場已經把引領創新成長的責任交給了中國的民營經濟，這就是利在市場中，錢比人聰明。鋼鐵業市盈率是4倍，因為它是實體，實體即屍體，投資人選擇的是創新，實體經濟一分為三：實體、屍體、創新。這是第一，成長性溢價。
第二創新性溢價，工商銀行遠遠高於螞蟻金服，但4月26日收官，螞蟻金服20億元的利潤，估值3000億元人民幣，為什麼？是因為人們知道工商銀行將死，而螞蟻金服才剛剛開始。尤其現在告訴大家，兩年後螞蟻金服上市的時候，一定會讓它的市值超過工商銀行，成為全球第一大金融機構；引領了金融業的創新，讓金融從少數人的神壇走進民間，這就叫普惠金融。
“普惠”和英文“包容”是同一個詞，所以金融業的未來是少數不承擔風險的貴族走下神壇，深入民間。就如今天在座每一個人只要有支付寶，就可以看到你現在有多少授信額度，可以把錢借給誰，這就是普惠金融。 每個人打開手機完成自己原來必須在銀行做的80%的業務時，銀行必死！所以創新成長而產生的高溢價，不僅僅包含自己產生的利潤，同時包含行業即將死去的那些人的價值，這才是高市盈率存在的依據。但由於成長創新具有高度的不確定性，於是在市場瘋狂的時候，流動性溢價、交易性溢價、成長性溢價都在某一個特定時點轉變為情緒性溢價，市場隨之走向瘋狂。
這就是索羅斯給我們留下的名句：“市場在絕望中落地，在歡樂中升騰，在瘋狂中結束；週而復始，生生不息，所謂流金歲月。”
劉紀鵬：剛才談市盈率，有的4倍、8倍，有的80倍，除了未來預期和創新之外，在中國還有一個股本規模大小的問題。一個工商銀行股本3650億股，現在300多個創業板企業上市的時候平均股本是9900萬股，所以一個工商銀行可以頂3600個創業板。我們能把那麼一隻大象交易起來嗎？玩不動它，也炒不起來。所以小盤股容易被操縱，這個因素請大家不要忽視，所以市盈率的高低不完全是由前面所談的幾個因素決定的。
吳曉求：我做一個小結，兩位談了一個重要問題，
即如何看待企業的成長性，投資的策略是什麼，收益來自於創新都是應該投資的。
摘自“金融強國之路第二輯”之《中國金融新秩序》，主編劉紀鵬。東方出版社出版。
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