卡耐基基金、洛克菲勒基金等都是在20世紀30年代建立的，這些基金最後構成了美國天使基金的真正來源，促進了很多技術發明創造。我國應該有這方面的稅收考慮，讓更多錢形成長期資金，包括養老金，特別是要發展第三支柱養老金。

摘自《薊門法治金融論壇第26講之中國基金業現狀、問題、監管與展望》

主講：洪磊（中國證券投資基金業協會會長）

主持：劉紀鵬

時間：2016年12月8日

地點：中國政法大學薊門橋校區

（一）國家改革方向

推動統一立法，特別是對資產管理要統一立法。“三會”資產管理應該在統一的法規之下，國務院出資產管理條例或者私募條例，公募走公募這一套，私募走私募這一套。其實不難，公募已經講得非常清楚了，條例起草就是講清楚《基金法》第十章和附則第154條。核心有這麼幾個：第一，管理人。管理人包括募集管理人、投資管理人，在公募中合二為一，私募中能否分開，附則是分開的，這是美國基金髮展體制。第二，託管中間應該增加保管概念。公司和合夥企業受託人已經非常清楚了，這種情況下根本不需要託管。第三，把三種形態的契約包括公司和合夥企業的合同寫清楚。要件中間避免再出現以民事委託關係來取代基金法下的信託關係，要把財產交給真正的專業管理人管理，而不是交給躲藏在後面不知道什麼人在管理。

進行稅制改革。現在都是收工薪稅，但是中國財富發展加快，1%的人佔有社會資產超過50%的現象肯定存在。西方國家有遺產稅、贈與稅，我國沒有遺產稅、贈與稅，要解決這50%的錢怎麼用於社會的問題。卡耐基有一句名言：“當人死亡的時候，如果還帶著巨大的財富，那是人生的恥辱。”生前把財產放出去，從某種形式給社會來用，這是下一步稅制改革最重要的內容。

對國家來講，稅收有三個功能：一是維持社會正常運轉；二是投資；三是調節貧富差距。投資方向上，決不應當是地方政府搞過多的引導基金，引導基金賠錢政府沒辦法向百姓和人大解釋。如果大家把錢捐給或者投到某一個基金，消費徵稅、捐贈免稅，錢可以由家族管理，卻是已經被社會所用的。

美國羅斯福新政期間走出大危機最慣用的就是三招：第一，建立資本市場幾種稅和證券法、證券交易法、投資公司法、投資顧問法四個法，規範資本市場投融資功能。第二，建立全國社會保障體系。美國是聯邦制的國家都建立了全國統籌制度，中國是大一統國家卻沒有統籌，各省的養老稅不一樣，發達地區很好，不發達地區根本交不起。第三，讓超級富豪把他們的家族財產、私人財產變成社會公益型基金，極大地消除了貧富對立。

關於養老金建設，2011年人大楊教授在評級基礎上用實盤來模擬，把基金作為企業年金的投資工具。從2011年5月1日一直到現在，企業年金一共分成五大策略：一個是保守，一個是防禦，一個是平衡，一個是積極，一個是激進。激進有30%可以投股票基金，最保守的是全部都要投貨幣和債券，不能投股票。五年跑下來，收益率最高的就是激進，年收益率6.83%。到今天為止，我國所有保險資金都沒達到這個收益率。協會搞企業年金的時候，幾大保險都來競標，我問他們收益率，基本百分之四點幾，沒有達到這個收益率。拿“濟安金信”三星級做投資標的，錢多買不進去，買進去那個基金業績就和三星級短期一樣，資本市場規模就是業績的敵人。養老金幾萬億元，那些基金承擔不了這個使命。

業績應該是非常客觀地跑出來的，大家用三星級，自己可以做，選擇若干分散之後就可以獲得相當不錯的投資業績。這是真實的實盤，選秀沒用，每個基金管理公司應該管好自己基金，而不是到處公關。早期基金管理公司少，產品業績不能充分體現時還有意義，越往後越不應該去選。應該規定哪些基金能夠入選投資標的，哪些不能入選。一家評價機構不夠，用幾家評價機構，評價三星的都能入選。

另一個問題，資產管理一定要遵循投資規律，按規律分散風險來做。不能夠賭，追求短期收益率。“一行三會”的分工非常清楚，證監會管兩方面：第一個是賣方，以投行業務為主。投行工人提供資本市場基礎資產，把股票、債券、股指期貨、商品期貨、資產證券化、REITs這些工具找出來，把好的機構挑出來，讓它上市掛牌，投資人來買。第二個是層次，由基金管理公司提供集合投資工具，包括股票型基金、債券型基金、貨幣基金、特殊策略基金、ETF。這裡不提混合基金，混合基金不是工具，而是解決方案，是按不同的產業、不同的類型提供豐富的工具。基礎資產都是單個項目，既抵禦不了系統性風險，也化解不了非系統性風險。一旦集合工具分散了，系統性風險抵禦不了，就必須要承擔結果。非系統性風險，即各股出現的風險可以化解。之後，就交給解決方案來解決。解決方案養老金、理財產品銀行可以做，保險可以做，基金公司可以做，社會的第三方成熟起來的私募可以做，大家都可以做。

做的過程中如何規避系統性風險和非系統性風險？第一，經濟週期配置。經濟有春夏秋冬，春季投股票，夏季投大宗商品投期貨，秋季投債券，冬季投貨幣。四季配置工具都有，但是經濟的週期變動不是像講的這麼輕鬆，變化都是溫水煮青蛙，很難判斷冬季、春季、夏季。如果全社會都這麼動，也受不了。經濟週期是在整個投資過程中間對配置比例的微調，全國社保配置中微調比例大概是五個百分點，每年只有五個百分點的調整，不可能是整個幾萬億組合的調整，在5%左右的加一點、減一點。第二，生命週期的理論。每個人有生老病死，年輕的時候加大股票投資，快退休的時候，股票投資逐漸都轉為固定收益投資。年輕的時候波動大、有成長空間，不用錢，老的時候逐漸減少，都是固定收益投資，真金白銀看得見的投資。

所有這些事不要著急，大家都想一天吃個胖子，就是全社會的災難。如果大家都相信專家，相信專業的機構，實際上三層架構資產管理就解決了市場的問題。從中長期來說，一定要建立三層架構，就是FOF，按照不同的年齡段或者不同的功能組成不同的產品，比如養老、教育、住房，按照不同的功能組合出不同的大類資產配置的產品。

現在國家很缺乏人才，所以要開放，將國外大資產機構請到國內來做系統分析。中國人很聰明，我國的預警機為什麼有了很大發展，很重要的原因就是王偉2001年把美國一架EP-3型偵察機迫降在臨水機場。過去幹擾問題解決不了，幾家飛機都用的電子管，不是晶體管大型集成電路，這次看明白了，很快中國的技術突飛猛進。不是與外資開放就等於賣國，看懂之後知道怎麼分析，我國自己的技術就會迅速發展起來，不會再每個人都雄心勃勃地抱著能夠戰勝市場、掙大錢的野心。散戶都這麼想，都輸。外國人來中國的原因就是人傻錢多，學會這些東西，他也掙不了錢，還能幫助我們更好地回到本源上。

本文摘自《中國金融新秩序》，東方出版社。

（二）基金業協會改革方向

《基金法》第二稿的立法者，吳曉靈行長、李非教授等人極具智慧，一方面，把私募基金納入基金法調整的軌道，但又不是按照公募審批方式，而是隻提出最基本的要求。要求這些機構到基金業結構登記，產品來基金會備案。另一方面，加入基金協會，接受基金業協會自律監管。賦予協會八項職責：第一項職責，教育會員遵守證券投資的法律法規，保護投資人的合法權益。基金業協會的第一個使命不是遊說性組織，很多人認為加入基金業協會就是解決問題，不是這樣的。第一是保護投資者利益，打造投資環境，讓大家願意把錢從銀行搬到市場中來。第二項職責，打造會員之家，瞭解會員疾苦，反映會員聲音，解決會員難題。第三項職責，依法制定各項自律規則並執行，賦予協會制定規則的權利。第四項職責，從業資格考試，資格管理。第五項職責，調解糾紛。第六項職責，組織會員交流。第七項職責，登記備案。第八項職責，兜底法律章程賦予的其他職責。

對協會來講，有雙重職責。第一是法律授權必須為，第二法無禁止事項，只要會員同意和讓度，通過章程和各項自律管理辦法，協會可以為。協會能夠比政府更靈活體會市場疾苦，比監管部門更便利發現市場中的問題，以自律方式解決問題，這是很智慧的解決方式。

基金業協會從成立到2014年承接之後，一直有很明確的方針，不是“管、卡、壓”，而是要打造市場的生態，建立市場的誠信環境。第一，機構登記時，由律師事務所、會計事務所背書，保證真實。第二，發行產品時，跟投資人博弈，按照合同指引、框架和投資人談判，達成博弈的結果，文件在基金業協會備案。第三，掙不掙得到錢與基金業協會無關，是自己的本事。投資董事會和他的經營團隊是一批有理想、有道德、有誠信的明白人，現金流可以源源不斷地回來，發展就好了。

因此，協會唯一要管的就是確認賣給合格投資者。第一步，要讓有意願的人填表，並做出判斷。第二步，向投資人逐項確認，明白之後簽訂合同。合同簽好以後，錢打到公司，公司的人可能會為了私利弄虛作假，所以要打電話給買方確認賣產品的日期、籤協議情況、協議內容，然後錄音保留。經過買方同意以後，再動用這些錢去投資。如果再出事，協會將保護賣方公司的利益。整個過程中，賣者盡責了，則買者要自負風險。賣者沒有做到盡責，坑蒙拐騙承諾做不到，則投資者就會抓他。

與之相輔的手段是信息披露。必須要向投資人披露，最低標準由協會制定，達到這個標準到協會來備案，把每個月的經營狀況向協會報告。這樣，協會才知道這個機構是不是在正常運作。正常運轉的機構，規則制定好了，規模達到20億元，可以申請公募基金，協會可以出具推薦函。這就解決了公募的發展難題，私募發展過程中管理人有誠信、技術成熟、投資者穩定，這時候再拿公募牌照，證監會、國家就不是加信用，而是錦上添花。證監會調整公司治理準則和股權結構，就不會再出現“今天是分散，明天就是集中”的公募亂象。中國基金業已經過了賣牌照的環境，大家都知道沒有意義，把私募基金做好，這就是中國市場經濟從無序到有序發展的路徑。

基金業協會搞好人員管理。過去人員管理、資格考試，大家意見很大。過去搞多選題，搞陷阱，現在考試不為難人，考的是單選題。更不考問答題，簡答題標準不確定，機器沒法讀，人也很難判。單選題機器能讀，考完，成績馬上出來，不會弄虛作假。大家把法律法規考試教材看一遍，通過率都很高。通過率低主要是因為有一些人老相信社會上那些真題和亂七八糟的題庫。有一天考試，一個原來的同事打電話跟我抱怨這邊考的一道題，問：“證監會的這些官員出去幾年才能夠從事相關業務，他們如果去了收入怎麼辦？”這個問題基金法寫得很清楚，政府處級以上公務人員必須離職三年以上才能到接管對象那兒去。如果去了，非法所得必須要沒收充公。本身題沒錯，但是這個題給99.99%的考生去考就沒有意義。這類官員本身量極少，沒有必要考，這個題不會在基金業協會考題中出現。但是，考試就是為了建立每個人的誠信檔案。從考試那天起報名的所有身份信息，包括簡歷信息會跟著你一起走。以後再來申請的時候，首先把考試的信息調出來核對，一致的可以通過，核對不對的就走，不誠信就別幹。一旦記錄到系統中，每個人在哪個機構幹了什麼就會跟著你走下去。證券投資的基金經理，所有業績都會在檔案中，再去申請公募的時候，把這個記錄再交給中國證監會。這個基金經理管多少年，業績怎麼樣，一百萬，十個股票，後來管一個億，無非就是後面加零，這就是積累他自己的信譽。這個工作基金業協會在做，系統已經差不多了，應該明年年初就可以讓大家填報。投資顧問也都出來了，這是第二個層面，協會做什麼。

（三）個人方向

第三個層面就是有志於做這個事的人做什麼，怎麼去做。股票市場，剛才紀鵬教授一直說恨鐵不成鋼，就是大家急功近利，一起把事情搞砸，不是搞成了。真正的市場一定要形成資本金，一定要有產出，一定要有市場有價值的產出，滿足大家的需要，這個市場才是有效的市場。大家都在這個市場上分享自己該分享到的東西。這個就是資本市場真正的意義。從買方來講，就是產業鏈。認清天使基金、風險投資、併購投資、上市、證券投資、理財產品，各個產品在整個市場中間的功能。比如說天使基金，資金來源要麼是政府科技，那些基金本來就準備打水漂；要麼就是社會公益捐贈，遺產稅、贈與稅，以給予一定的減免措施的方式形成這個資金。天使基金的功能就是發現概念、基礎研究和尋求技術突破。最聰明的人幹這些事，風險投資不管A、B、C輪，最重要一個東西就是把這些概念借技術研究和技術突破，找到一個盈利模式。故事講圓了，產品生產出來，我從來反對單純地講故事（概念），要把這個概念變成大家看得見，摸得著的東西。一輪兩輪三輪加錢，最後就是併購基金進去。要麼把這個項目賣到某個上市公司去，繼續擴大再生產，要麼直接上市。所以在Pre-IPO之前說不清楚，可以從天使階段一直拿到上市，或者從風投一進去A輪就拿到上市，都有可能。

在整個過程中波特理論很管用，所有今天有價值的上市公司無非三類公司：第一類公司就是低成本。同一個行業中間管理成本比別人低，遇到再大困難活得比別人長，公司不死錢就不會打水漂。第二類公司技術有獨特性，方向一樣，實現技術路徑不一樣。一樣就是惡性自相殘殺，沒有任何價值和意義。汽車工業一直在探索它未來的發展，19世紀70年代研發汽車時，有三條發動機路徑，當時最成熟的是木炭汽車，最有前途的所有科學家都看好的就是電動電力。大家並不看好的是內燃機，但是沒想到內燃機技術產生了突破。技術路徑這個東西，沒有誰能當裁判，它是所有人類聰明才智和機緣巧合帶來的。有錢投資的時候，千萬別在某一個大家都在做同樣事情的領域反覆追加投資，這種投資本身就註定可能失敗。一條新的路徑，投資一點兒錢，沒準哪天就成功了。第三類公司細分市場。在某個局部領域找到它的“粉絲”和客戶群，為這些人服務好，帶來穩定的現金流。這就是有意義有價值的上市公司。有價值的上市公司通過機構投資者來做，除了共同基金以外，也包括保險資金。都是長期的資金，這些錢都要跟著企業的生命週期去發展，而不是一步上市或者是某個階段就解決了。由於產品有申購和贖回，中間可以有買賣，但是從整體上看是一直拿著這些東西的。

講到公募基金和私募基金的差別，很多人在市場上捧私募基金。無論是公募基金還是私募基金，它們的基金經理都沒有系統的擇股能力。但是公募基金還手成本低，再加上低廉的管理費，長期來看一定會勝出。但是公募也會遇到很大挑戰，當經濟不增長的時候，股資也不增長。所以私募基金，對沖基金可以通過代際轉移，提供市場流動性，這是行業生存的必要性。最重要的是如果對沖基金不給市場提供流動性，公募基金長期投資退不出來，新三板著急，沒有資金。一個市場無論長期投資和短期投機並沒有對和錯之分，關鍵是理念，大家自由選擇。長錢配長端工具，短錢配短線工具，提供短期現金流，每個人自己做好理財顧問。國家缺理財服務隊伍，要打造百萬服務大軍。美國的金融理財隊伍是美國僅次於軍隊第二大產業，大概有80萬人，軍隊只有100萬人，別的任何產業沒有這麼大。而且在後工業化時代，這一隊伍是很多40多歲職業發展上不去了的人，做自由職業的選擇。

我國為什麼到四五十歲了得抑鬱症的人那麼多？沒有出路，競爭殘酷。這個年齡再去推銷買賣產品，信任感絕對比20多歲剛畢業的人高。其實社會是個生態，上市到集合計劃，最後賣產品，還不知道後面風險多大，怎麼結束這場泡沫。美國各項風險指標還能撐多久，特朗普的不確定性最後怎麼爆發都是我國目前面臨的問題。

波特“五力模型”不詳細講了，替代品、競爭者、潛在投資者、上游供應商和下游買方，五個方面都全面分析才能知道哪個企業戰略可行，哪個有前途。其實更重要的是德魯克五個問題。成熟企業用“五力模型”分析，而種子期、天使、創投階段，企業還沒有成型的時候，判斷企業家能不能成功要用德魯克五個問題，考核企業家對客戶、對價值能不能準確地描述出來，要告訴談判的人最後追求的結果和計劃。每個行業不一樣，為什麼搞諮詢、創投值錢？它們核心就是把這些人搞明白。德魯克理論為70年代美國走出困境，包括當年韓國、中國臺灣、日本經濟發展都做出了很大貢獻。在90年代末，2000年年初的時候，我剛搞基金，離開基金公司的時候也在如飢似渴看他的書，聽他的課。

三個東西，國家怎麼做，行業怎麼做，最終落腳落到自己。所以教授跟我說，一定要在校學生知道下一步怎麼辦。從我人生經歷來說，不要浮躁，看準方向，找準自己的一個領域，做專業化的人。只要方向正確，哪怕步子慢一點兒都會成功。一個人的成功不在二十歲、三十歲，應該是到六十歲退休的時候。像張理事長現在才能說他成功，因為在那之前的成功都是煙雲，那些財富不知道哪天就沒了，要最後守得住，而且還不是交給子女，而是以某種方式交給社會。

老兵不死。人作為肉體都會死的，不死的是精神，是價值觀，是社會對你的認可。

閱讀更多 東方經濟評論 的文章

關鍵字: 養老金 投資 私募