“萬華化學(SH:600309)2018年三季度業績下滑：歸屬於上市公司股東的淨利潤為20.71億元，同比下降29.80%——結束了此前長達10個季度同比增長的記錄；
三季度末存貨高達84.14億元，年初存貨為70.00億元，與年初相比，年內萬華化學存貨增長20.20%。
萬華化學的貨幣資金僅有43.71億元，短期借款卻高達125.14億元。”
這三個實錘，都是來自於上市公司三季報。放到一起，萬華化學天塌了：
盈利大幅下滑主營產品聚合MDI（二苯基甲烷二異氰酸酯）價格一年內腰斬，存貨增加14億，暗示產品滯銷，短期借款125億，遠超貨幣資金，這是萬華化學資金鍊要斷裂要完的節奏啊？
事實真是如此嗎，如何客觀正確看待萬華化學3季報？我來說說我的見解。
存貨激增真相：為增厚利潤季節性囤貨
據三季報顯示：萬華化學聚氨酯系列產139.7萬噸，銷142.5萬噸。這意味著，當前主營業務不存在增加庫存的可能。
萬華化學常年保持15萬噸左右MDI戰略庫存（年銷量10%左右的庫存，留作檢修，不可抗力、週轉需要），三季度煙臺60萬噸MDI裝置檢修50天左右，導致三季度MDI實際銷量低於去年同期三季度。（去年同期裝置都是滿產，市場行情好。今年9月國內市場實際很低迷也是原因）。
同時，公司石化產品今年產能利用率不高，也不存在嚴重滯銷問題。
另外，萬華化學現金流很緊張，絕不允許大量庫存出現，最大限度以銷定產。
那麼，三季報中激增的存貨是幾個意思？
先說結論： 84億存貨不可怕，今後還將超過100億。
資深的萬華投資者都知道，萬華化學存貨包括產成品、在產品以及原料等。每年6/7月左右的夏季，是石油氣價格最低的時候，萬華化學一般這個時間節點要把百萬噸地下洞窟存滿。到每年一季度，石油氣價格最高的時候，再最大限度陸續將庫存清空（保留自用和貿易需要的週轉部分）。
就這幾個月時間，石油氣差價一般都超過20%以上，一度能達到800-1000元左右。
每年1季度，這部分差值釋放出來，可以增厚當期利潤。去年石油氣貿易部分做了174萬噸，顯示盈利接近1.7億。實際遠不止這麼多
其實大部分石油氣差價，被實際用在了萬華石化項目原料，降低了po/ae一體化裝置的成本。去年萬華化學PDH裝置創了全國同類裝置的最高淨利潤14.4億。萬華化學依託百萬噸洞庫順帶做石油氣貿易形成的原料成本優勢，正是最大貢獻之一——百萬噸洞窟裝滿這部分存貨需要35億左右資金。
三季度丙烷 CP 均價578 美元/噸，環比上漲13%；丁烷 CP 均價600美元/噸，環比上漲 17%。你不知道的是，萬華化學早已在6/7月把這部分庫存裝滿了（運輸等原因導致時間節點都在3季度激增）。
萬華化學前三季度石油氣貿易已做到了181萬噸，後續無論市場價如何仍然會繼續購買。然後等2019年一季度前後高位拋售，或者自用大部分庫存，繼續發揮優勢賺取差價。
萬華化學二期120萬立方米丙烷洞窟建設今年上半年已經開工，投資15.52億元，2020年左右交付。想一想，要把這這個洞窟裝滿需要增加多少存貨？起碼要增加30億以上。煤炭，純苯等主要原輔料一樣季節性會加大庫存。
另外，存貨還是很好的利潤平滑，合法根據財務手段，將未達成當期結算條件的已售商品算作存貨。後續TDI（甲苯二異氰酸酯）投產在即，PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯）,MMA（甲基丙烯酸甲酯）投產在即，萬華化學原料，在產品等還將繼續增大萬華化學的存貨。
故此，2020年左右，萬華化學存貨長期維持在百億左右將成為常態。
所以，認為萬華化學存貨激增到84億是利空的，絕對是外行。
百億短期借款的背面：負債率十年最低，現金流史上最充沛
再說所謂借款遠超貨幣資金問題。
2015年萬華化學負債率69%，2016年63.9%，2017年53.28%、2018年三季度48.2%。
2015年才是萬華化學最困難且負債率最高的時候。當年聚合MDI一整年遠遠低於1.5萬，價格戰打到了最低的9000元左右。那一年萬華化學仍然聚氨酯業務30%毛利潤，當年盈利16億元，依然堅持大比例分紅。
2015年萬華化學的69%負債率很高，實際還有更高的雷。母公司萬華實業當時還在經營匈牙利BC公司、中強煤化，都是在鉅虧。
2009-2011年萬華實業負債率50.36%、61.49%、78.03%；2012年-2014年9月萬華實業負債率78.49%，80.04%、80.22%。2014年9月總負債512億元，2015年公司資產負債率應該更高。
按現在大家質疑的邏輯說，當時照這個勢頭要不了5年，萬華實業連同萬華化學就要涼涼了。但現在我們已經知道，同期萬華化學MDI領域還在全國，全球和國際五大巨頭打仗，搶市場！
那些年萬華化學和母公司被噴子吊打：龐大債務待解；所謂高端化工產品一投產立即變成低端過剩；盈利堪憂（產能達到180萬噸的時候，產能利用率一度最低不到60%）；產能越大盈利越差，盈利連續兩年下滑……那樣的環境，您說，萬華化學是咋活過來的？
那時候的萬華化學股價能有任何高估值嗎？——很奇怪的是，那些年無論是萬華化學還是母公司萬華實業，發債利息都很低，信用評級都是A-1，這些年萬華化學有息負債利率都極低。
過去萬華融資，特別是負債性融資不錯，體現在融資成本比較低。過去三年，15-17年整個集團平均年化融資成本分別是3.3，3.4，3.6——2017年股東大會記錄（萬華化學融資成本比這個略高一些）
2016年萬華化學盈利36億，2017年盈利111億，2018年前9月盈利90億，這時候你居然嚷嚷短期負債高？你視力出問題了?
實際上，2018年是萬華化學有史以來資金最充裕的年份。
2018年匈牙利BC和寧波25.5%股權併入後，萬華化學全年盈利有望達到180億左右（半年前大家樂觀的估計是200億左右），現在我們按照最悲觀估計165億。最近三年累計盈利312億（不含2017年BC公司30億淨利潤，當年BC公司淨利潤極大的修復了BC公司資產負債率）。
2017年分紅40億，2018年分紅按照60億算，結餘212億，每年還有30億左右的固定資產折舊變成現金流。加上BC公司2017年30億盈利，妥妥的300億左右真金白銀。
這部分加一倍槓桿，50%資產負債率，變成600億項目資金（實際以萬華化學能力資產負債率做到70%以內，依然能享受到良好的信用評級，低息融資），這部分給未來幾年萬華化學的發展注入了無限想象力。
毫不誇張的說，目前所有公示項目需要的資金沒有任何斷流問題。
2019、2020、2021三年，萬華化學還有累計百億的固定資產折舊變現金流（我是這樣理解的），還有每年保底的業績承諾，分紅之外最低限度還有百億以上的盈利留存。
不厚道的說，如果今後幾年萬華化學有大額對外收購擴張，我不會感到任何意外——趁你病要你命。當然，你要知道的是，真到那時候，別的化工企業要死的時候，全行業肯定好不了，萬華化學盈利那時候一樣堪憂，股價一樣會很差。
這麼美好的未來，這麼充沛的現金流動力，然後斷章取義，說什麼現金流緊張，短期負債一百多億？
一塊錢掰開花，每一分錢都精打細算
盈利爆表的2017、2018年萬華化學在幹嗎？有沒有大幾十億去買銀行理財，有沒有拿幾個億人民幣壘成一面牆裝逼給員工花錢？有沒有某同行上市一樣還掉銀行貸款，繼續在建工程接近零？
每一年的研發資金必須保證，這個是萬華化學的走到今天的根本，也是萬華化學的未來。
萬華化學每一個新產品，核心技術掌握自主知識產權都是這裡面來的。高端化工門檻太高了，很多技術要研發十年以上，小試、中試，正式裝置建成要讓市場接受需要更多年。
所以，我特理解三聚節能和神霧環保、神霧節能了。哪怕他們黑科技是真的，證明自己一樣需要5-10年甚至更久。但是在這期間，他早資金鍊斷裂N次，死幾道了。萬一黑科技證明不可行呢？
今後萬華化學年研發投入20億將成為常態（2018年是到不了了），萬華化學100%將研發費用當期費用化，全部當期計提。
有董秘回覆：今年三季度煙臺萬華檢修一個半月，同期研發費用多了幾億，萬華化學把煙臺技改的1.5-2億左右費用當期計提了。煙臺三季度盈利能不堪憂嗎？
同時，新產品新產能擴建必須保證！
這個也是大家能真真切切感受到的，是萬華化學未來最大的希望。今年以來萬華化學累計環評公示了三四百億億左右的新產品新產能建設。這些在未來2-3年，最多4年，都將陸續建成投產。
萬華化學年利潤10億的時候，萬華化學母公司敢運作貸款一百多億購買匈牙利BC公司，並扛著一百多億貸款，忍受連續幾年的虧損，同期還在建年支出大幾十億的在建工程。就是最困難的2015年萬華化學依然在按部就班推進各項工作。
還有，每年分紅必須保證。
上市18年以來，風雨無阻，萬華化學年年分紅，初期分紅率很高，這幾年因為研發突破了N多技術，新建新產品產能很多，導致公司分紅額不是太高。
2017年萬華化學每股分紅1.5元，股息率接近4%，今後萬華化學高分紅將成為常態，畢竟，今非昔比。
三季度利潤較二季度減少13.34億，一筆一筆算少在了哪兒？
聚氨酯系列銷售均價，同比二季度每噸少了1330元，銷量少了將近3萬噸，這部分影響巨大。
補貼部分比二季度少了近六千萬；研發支出三季度多了3.6億元，
成本方面，純苯和煤炭都是增幅較大。另外有朋友說煙臺3季度檢修一個半月，據此判斷，成本還額外多了很多。
利潤減少主要在這些方面。由於三季報數據有限，年報再具體分析。
以上的所有原因中，聚合MDI價格持續走低是業績下滑主要原因。
單獨第三季度數據：聚氨酯系列產46.62萬噸，銷47.74萬噸，營業收入75.07億元，銷售均價15723元，低於第二季度的17112元以及第一季度的18432元，繼續下滑。石化系列產量32.86萬噸，銷量107.6萬噸（含LPG貿易）；精細化學品及新材料產量6.45萬噸，銷量8.03萬噸。聚氨酯系列產品銷量低於第二季度的50.62萬噸，但當期銷量大於產量，期間煙臺60萬噸MDI（二苯基甲烷二異氰酸酯）裝置檢修一個半月對聚氨酯系列產品銷售有很大影響。
掛牌價和國內結算價差距巨大。結算價和最終銷售均價差距巨大。各種長期訂單折價，返點，以及出口訂單價格更低導致整個價格看起來跌的更多。
聚合MDI價格一路走低對業績有很大影響，3季度聚氨酯系列均價只有15723元，低於一季度的18432元，二季度的17112元，聚合MDI結算價格也遠低於前倆季度，特別是9月份聚合MDI單月跌了4000元左右；10月份按照目前價格不變，聚合結算價格預計在1.2萬以內（接近1.2萬元）。這些數據之下，萬華化學三季度業績大不如前倆季度。
今年沙特40萬噸MDI產能釋放，很大一部分貨來到了中國，上海亨斯邁24萬噸新增產能投產對國內聚合MDI影響很大；國內經濟低迷，冰箱產量下滑，汽車銷量下滑；美國9月新屋開工量下滑，9月營建許可創16個月新低；美國汽車銷售也在降低……這些都是不爭的事實，這些因素共同作用，導致了9月份以來聚合MDI的大幅下跌，目前聚合MDI價格（10月結算預計不含稅自在1.2萬左右）已經跌破了五大玩家之外的其他玩家成本線，都靠純MDI利潤支撐。
如是，看MDI掛牌價格炒股的，可以離場了。
實際上，僅僅MDI一項產品，萬華化學一直在努力，做到了世界第一。2017年萬華化學MDI全球銷量佔比28.5%。截至目前萬華化學今年前三季度聚氨酯系列銷量同比增長4.37萬噸，市場地位進一步鞏固。2017年時，萬華化學新增33萬噸MDI銷量，這個增長來的太輕易了，國際巨頭不可抗力，市場供不應求，萬華化學滿產滿銷……那時，筆者便一度懷疑2018年萬華化學MDI銷量會有下滑，目前看還好，萬華化學一直在努力鞏固市場地位。
如果萬華化學僅僅是180萬噸MDI產能，每年原料價格波動，市場價格波動，產能利用率波動，自己隨波逐流，沒有定價權，等MDI下一個景氣週期不知N年，那麼去年聚合MDI價格超過4萬噸時候，就到了頂點了，現在完全沒有必要繼續留在萬華化學這裡。
還要指出的是，這不是萬華化學最壞局面，2017年我預計過萬華化學2018年最壞局面盈利只有60億，當時按照不景氣週期15倍市盈率，依然支持千億市值。然而，2018年全年有望依然是有史以來最好的年份，三季報過去了業績做到了90億。
目前市場非理性，股價已沒有衡量標準，這種局面下，大家是走是留，自己資金自己做主。
不確定之外的確定性，則是萬華化學會一如既往的好起來，等待更多產能釋放，業績釋放，等待股市企穩，估值正常——這幾十年萬華化學一直是在血雨腥風裡成長來的，從國際十幾個玩家0.59%市場佔有率做到了全球第一28.5%（2017年含BC公司）市場佔有率，這背後意味著什麼？這二十多年多少壞局面，多少壞週期沒有經歷過？
只是期間定會有更大的波折，但可能，很多投資者朋友會死在等待股價新高的路上。
週期股買在高市盈率，賣在低市盈率？
週五萬華化學一個跌停，各路看空者（包括很多大V）雨後春筍一樣湧現出來：萬華化學週期股，週期股應該買在高市盈率，賣在低市盈率，我早就看明白了，云云……一副自己羽扇綸巾高人的樣子。
他們忘記了，幾個月前萬華化學復牌短期漲到50元以上，那時候是N多人質疑：為什麼大部分大V踏空了萬華化學這個大牛股？更忘記了，迄今以來的熊市，自己實際盤虧得面部全非。
（這也是為何人生導師股市牛人們一邊一個勝利接著一個勝利每年幾倍收益，卻要賣茶葉、賣蜂蜜、靠打賞、賣書、賣課……這些蠅頭小利作為主業才是淨利潤，畢竟股市漲漲跌跌，很容易一夜回到解放前）。
滄州大化每股虧2元的時候或者市盈率幾十倍上百倍就是好買點，然後等他市盈率10左右的時候賣出，這就是經典的化工週期股買在高市盈率甚至虧損時候，賣在低市盈率的經典案例。
你萬華化學和滄州大化主營產品差別不大，市場漲價邏輯也類似，你也早該賣了。美國彼得林奇的經典教案裡面有這類邏輯，週期股買在高市盈率甚至虧損，業績反轉時，堪稱完美！
2001年萬華化學上市日，開盤28元，收31元，盤中最高見32元。對應幾個月後公佈的2000年每股0.42元收益（按當時股本計算，未除權），開盤66倍市盈率，幾個月後漲到分紅送股前一天的63.15元，市盈率150倍。
週期股買在高市盈率，賣在低市盈率，您應該66倍買還是150倍買？
2017年10月，萬華化學最高見43元左右對應當年利潤市盈率10.7倍，這時候賣，無論是當初上市第一年66倍市盈率買的還是150倍市盈率買，都是大幾十倍收益盆滿缽滿。完美！
2007年6月萬華化學股價最高見58元，對應2007年每股0.89元收益65倍市盈率，後面送股後又漲了好多，最多要到80多倍市盈率。週期股買在高市盈率，萬華化學是不是應該這個時候買？買了後然後等十年萬華化學修復估值，2017年年中才漲到這個價格。這邏輯不對啊？
就說當下，萬華化學目前市盈率到了6左右（對應2018年資產注入並表後），你現在賣，賣在低市盈率，您是虧損累累。然後等高市盈率，等萬華化學幾十倍市盈率，甚至虧損ST時候買。但是，萬華化學上市以來年年分紅，17年不間斷，年年盈利，他不知道什麼是虧損啊？
按最壞預期2019年盈利縮水一半（實際很難達到），股價維持目前不變，依然是12倍市盈率？ 6倍賣，12倍買？這絕不是什麼買在高市盈率賣在低市盈率的邏輯。一個股在市場最低潮的時候還有12倍市盈率，這不是化工週期股啊！
人人喊打，人心惶惶的時候，我心平氣和分析萬華化學，有卵用？我不應該一直嘗試告訴大家，萬華化學不是鋼鐵、普通化工那樣的週期股，甚至不是巴斯夫、陶氏那樣的化工週期股。他是披著週期外衣的高成長股，是白馬，是藍籌。看透又如何？我絕對沒說錯，但是短期一樣讓堅信的投資者朋友傷痕累累，一樣讓很多人反目成仇……
最後的話
超視距:人的目視範圍是有限的，當你藉助各種信息手段分析數據，甚至軍事上藉助雷達技術可以看得更遠，這就是超視距了（軍艦雷達因為海平面曲面效應一樣有盲區，需要衛星、空中預警超視距雷達等手段看的更遠）。對於普通人來說，你看到了超視距，還不如眼瞎。
筆者的分析也許是超視距，也許是盲人摸象胡說八道，不構成任何投資建議。
風險提示：2018年9、10月國內經濟下滑嚴重，各種原因導致聚合MDI下游低迷，不排除聚合MDI低價長期維持，四季度盈利預期可能很差。（作者：享個豆腐）
如果你發現自己要去了解基本面很困難，不妨關注我們提供給你的火箭研報，幫助你提高對上市公司的精選和甄別。（單篇價9.9元，包月價98元）
閱讀更多 阿爾法工場 的文章
