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恆瑞醫藥（600276-CN）被譽為國內醫藥界的“創新一哥”、“市值一哥”,其研發費用佔營業收入的比重常年在10%以上，穩居醫藥行業首位。股票市值一騎絕塵，在兩市率先突破3000億元人民幣，是資本市場一顆耀眼的明珠。
即便是面對整個醫藥行業“4+7”帶量採購的政策，各醫藥公司市值大幅度縮水的大環境，恆瑞醫藥仍能站穩2000億元的市值。給人一種“疾風知勁草，烈火見真金”之感。
在市場環境已經企穩，估值風險已充分釋放的當下，恆瑞醫藥能否重拾過去的漲勢，發起新一輪升勢呢？
創新驅動成長
恆瑞醫藥擁有今天的萬人敬仰的行業地位，皆因其有輝煌的歷史。
這種歷史性的輝煌，在業內人士看來，源於公司的研發佈局具有前瞻性，且研發管線豐富，市場開發能力強。
按照公司在《2018年半年度報告》上的說法，“在創新藥開發上，已基本形成了每年都有創新藥申請臨床，每2-3年都有創新藥上市的良好發展態勢。”
公司在官網上，亦列明瞭其現有創新藥的研發進程。
可以看到，在2018年兩款新藥——硫培非格司亭注射液（19K）以及馬來酸吡咯替尼上市的基礎之上，2019年，公司亦將有兩款新藥可以上市銷售：用於手術鎮定的甲苯磺酸瑞馬唑侖，以及PD-1單抗類藥物SHR-1210。除了這四款已經或者即將為公司帶來收益的新藥之外，公司目前擁有六款處於臨床三期的創新類藥物，將會在未來的兩三年時間內為公司的發展帶來持續的動能。
如此看來，不同於大部分依賴於仿製藥的醫藥工業公司，恆瑞醫藥確實是創新驅動型醫藥公司，是醫藥行業裡一個難得的質地優良的投資標的。
依託於此等良好的創新機制以及創新藥的有序釋放，公司過去二十年，營收和淨利保持著穩定的持續增長。
但歷史並不是簡單重複，時移世易，在當前的時間點判斷公司在2019年的市場表現，某種程度上，還要看公司已經或者即將獲批創新藥的市場前景。
19K能否寄予厚望？
就2019年而言，公司能夠帶來想象力的產品，非19K莫屬了。
19K，即硫培非格司亭注射液，為長效G-CSF。對於恆瑞醫藥而言，這是一款好事多磨的產品。其中的曲折沉浮，恐怕只有恆瑞醫藥自己心裡清楚。
早在2008年，恆瑞醫藥就上報了19K的臨床申請，並於2010年獲得臨床批件。2013年公司提交了上市申請，但在上市的節骨眼上，又趕上了2015年的7•22臨床自查。2016年公司發佈公告，主動撤回19K的上市申請。至2017年重新申報，並最終在2018年獲批。
歷經9年磨礪，終於修得正果。然而，此時國內市場已經有兩個上市的長效G-CSF，分別為石藥集團（01093-HK）的全資子公司百克（山東）生物的津優力和齊魯製藥的新瑞白。其中，石藥集團的津優力早在2011年便獲批上市，齊魯製藥的新瑞白亦早在2015年便實現了上市。如此這般，姍姍來遲的恆瑞19K，此時再行搶佔市場，其難度可想而知。
好消息並不是沒有。當前國內市場的G-CSF以短效G-CSF為主，其市場空間大致在40億元人民幣左右。而在國際市場上，長效G-CSF已經取代短效G-CSF成為市場主流。在這樣長短替代市場格局未定的過程中，給了恆瑞醫藥切入市場的機會。
PD-1已經進入廝殺的紅海
市場之所以對恆瑞醫藥抱以厚望，除了已經獲批的G-CSF外，另外一個重要的原因就是公司擁有一款潛在的爆款產品SHR-1210，即將於今年推向市場。
在過去的一週，財華社已經陸續推出了以PD-1單抗為賣點的信達生物（01801-HK）和君實生物（01877-HK）的專題文章。作為國內研發和生產PD-1單抗的先行者，兩者皆已在2018年的年末拿到了國家藥品監督管理局（NMPA）的上市批文。
恆瑞醫藥作為醫藥行業內的“創新一哥”，自然也不會放過這樣一個擁有巨大市場前景和市場容量的生物藥物領域，並早早在這一靶點實現了佈局。
然而，借用世俗的俗語，和長效G-CSF類似，恆瑞醫藥的SHR-1210亦可謂是“起了個大早，趕了個晚集”。其PD-1單抗產品遲遲未能獲批，給人的直觀感覺是：恆瑞醫藥在這一創新藥物領域出了點岔子。
事實確實是這麼回事。
對比同行，君實生物於2016年1月獲得國內首個PD-1抑制劑臨床批件，並在2018年3月8日向當時的CFDA遞交了上市申請。最終在去年年底成為第一個獲批上市的PD-1單抗藥物，其獲批的適應症為黑素素瘤；信達生物的單抗產品（IBI-308）於2016年8月獲批臨床，時間上稍晚於君實生物。但是早在2017年12月就向CDE遞交了上市申請，節奏明顯快於君實生物。後因故撤回，亦於2018年4月再次提交上市申請。最終以晚於君實生物11天的進度獲得上市批件，獲批的適應症為經典型霍奇金淋巴瘤。
相比較來說，恆瑞醫藥的PD-1單抗產品SHR-1210早在2016年2月就獲得了臨床批件，時間上跟君實生物基本同步，遠遠早於信達生物。其上市申請時間為2018年4月，也和前兩者基本同步。但時至今日，並沒有拿到上市批文。
這是為什麼？
按照2017年美國臨床腫瘤學會（ASCO）上一篇題為《Phase I study of the antiPD-1 antibody SHR-1210 in patients with advanced solid tumors》文章提供的信息，在恆瑞醫藥的一期臨床實驗中，有79.3%的受試者出現反應性毛細血管瘤症狀。
毛細血管瘤是一個什麼東西？通過直觀的照片我們來看一下。
恆瑞醫藥並沒有對這篇文章以及網絡上的傳言予以回應。而在2018年9月20日，由中國抗癌協會臨床腫瘤學協作專業委員會（CSCO）舉辦的“創新藥物臨床研究數據現場”主題會上，北京大學腫瘤醫院的朱軍教授在彙報恆瑞醫藥的SHR-1210治療霍奇金淋巴瘤二期臨床上的結果時，亦言明反應性毛細血管增生症是SHR-1210顯著於同類產品的不良反應。
網絡上的傳言得以坐實，對於恆瑞醫藥來說，這是一個讓人尷尬的現實。
誠然，SHR-1210有著高於同類產品的各種治癒率。按照朱軍教授的報告，SHR-1210在治療霍奇金淋巴瘤方面表現出積極的有效性，有著高達84.8%的客觀有效率，完全緩解率亦達到30.3%，遠超已經獲批的四種同類藥物。但是，患者如何在有效性與安全性之間拿捏選擇，則需要在產品獲批並進入市場後持續觀察。以國人相對保守的觀念來估計，恆瑞醫藥的這款PD-1單抗產品的市場接受度並不會很樂觀。
即便忽略不良反應可能導致的市場份額狹小這樣一個因素，在當前已經有四家生物醫藥公司的PD-1單抗產品獲批的市場環境下，市場價格戰已經烽煙四起。如財華社在之前文章裡所述，通過默沙東自己制定的優惠政策，其在國內獲批的K藥在優惠期內的人均用藥成本已經降低到20萬左右每年——僅為美國當前市價的1/4。
按照市場人士之前的假設，國際製藥巨頭在國內市場的價格應該與美國國內基本持平，中國的這些高端類似藥可以以美國價格的一半在市面上銷售，以提升自身的市場競爭力——然而假設畢竟只是假設。當這種假設的前提不存在時，所有關於國內藥企可以賺得盆滿缽滿的結論也只能是一個幻覺囈語。
信達生物的董事長餘德超先生就表態了：“患者一年的費用不應該超過10萬元。”直接就在默沙東K藥的基礎上打了個半價。
留給恆瑞醫藥在這個藥物上的定價權就極度壓縮了。
長期來看，依託公司領導層對醫藥行業敏銳的判斷力以及公司良好的創新機制，公司的創新藥物將會為公司帶來豐厚的盈利以及強有力的競爭力。然而，如果把眼光侷限在2019年的話，雖然公司有4款上市或者即將上市的“重磅”產品，但是因為各種緣由，重磅不重。基於公司當前50餘倍的PE，對公司在今年在二級市場的表現，不妨“多一分清醒，少一分醉”。看高，但不宜過高。
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