恆瑞醫藥是國內最大的抗腫瘤藥、手術用藥和造影劑的研究和生產基地之一。公司產品涵蓋了抗腫瘤藥、手術麻醉類用藥、特色輸液、造影劑、心血管藥等眾多領域。他是a股上市公司中為數不多的市值達到2000億元以上。如果你仔細研究下他的年報你會發現，他是一家不差錢，捨得搞研發，銷售能力極強，激勵員工而且增長速度極快的公司。

來看其財務數據——2016年到2018年，其主營業務收入為111 億元、138億元、174億元，淨利潤為26億元、33億元、41億元，經營活動現金淨流量為26億元、25億元、28億元；毛利率為87.07%、86.63%、86.60%，銷售淨利率為23.74%、23.80%、23.32%。

簡答從近三年的經營數據看，恆瑞醫藥是非常強悍的公司。營業收入和淨利潤以年化25%的速度增長，毛利率高於80%，淨利潤率也是高於23%。但是還要從另一面去看。第一，收入和淨利潤增長是什麼意思驅動的？第二，為什麼經營活動現金流只是以年化3%速度增長？第三，為什麼毛利率和淨利率在逐年降低？第四，經營業績數據是否真實？是否可持續？是否需要大額投入？目前公司pe64倍是否值得投資？帶著這些問題，我們從他的年報中探究探究。

行業情況

2018年醫藥製造業規模以上企業實現營業收入24264.7億元，同比增長12.4%。其中主營業務收入23986.3億元，同比增長12.6%，增速較上年提高0.1個百分點，高於全國規模以上工業企業同期整體水平4.1個百分點。實現利潤總額3094.2億元，同比增長9.5%，增速較上年同期下降8.3個百分點，低於全國規模以上工業企業同期整體水平0.8個百分點。醫藥製造業主營業務收入利潤率為12.90%，較上年同期提升1.14個百分點，高於全國規模以上工業企業同期整體水平6.41個百分點。

與行業相比，恆瑞醫藥算上成績非常不錯的。高於平均增長速度，而且雖然年收入170多億元，規模算上比較大了，但是在行業中還是佔比比較小，還有很大增長空間。

經營業務

公司的主要業務還是生產銷售抗腫瘤藥物和麻醉藥，大概能佔比64%。同時也是毛利率最高的，達到90%以上，說明公司在該領域競爭優勢大，同時增長速度也達到29%，說明市場需求也是比較大。但是總體毛利率拖累的是造影劑和其他業務，同比毛利率下滑2個點左右。而下滑的主要原因是成本同比增長較快。

再細分各個產品的成本，發現成本上升最主要的原因是原材料的成本上升比較快。人工增長低於20%說明公司控制人工成本能力不錯。那為什麼上游的成本為什麼會增長這麼快呢？是上游供應商話語權增大，故意加價嗎？恆瑞醫藥的上游一般是醫藥化工，包裝材料等。從公司的招股說明書中可以觀察到，由於國內供應不足等，導致公司的原材料很大程度是依賴進口。而去年的貿易戰很可能是影響公司原材料成本上漲的主要原因。好在公司的毛利率高，銷售情況好，話語權強，可以把成本轉嫁到下游，導致毛利率下降幅度不大。

公司年底的存貨10億元，同比增加2億元。主要增加的是原材料1億多和庫存商品1億元。增加的原材料1億元多，我猜測是原材料漲價的原因，好在幅度不大。庫存商品增加的1億元，可能是存貨年底備貨，而不是存貨積壓。為什麼這麼說？公司話語權強。

公司的話語權強

公司的資產主要是三個部分組成：現金類39（貨幣現金）+71（理財）=110；應收類44（應收款）+5（預付款）+10（其他應收）=59；經營類10（存貨）+23（固定資產）+14（在建）=47.資產合計224。負債端主要兩部分組成：內部負債7（往來款）；外部負債14（應付款）+2（預收款）+1（稅）=17，合計24億元。公司一半的資產是現金110億元；未來還有超過1/4應收類變成現金。完全沒有有息負債。說明公司就憑著23的固定資產躺著賺錢。而且還有在建的產能14億元，至少能提高現在50%以上的產能。為什麼說話語權。雖然說應收類44億元，但是仔細觀察應收構成。6億元是票據，剩餘的應收款絕大部分在第三季度的款項，每年都如此，說明公司給下游的客戶差不多3個月的賬期，而且都能在賬期內收回。

再看下游，負債端絕大多數是應付款14億元，基本上是應付給上游原材料商款，這就佔用上游供應商款。而且預收款2億元，是預收的貨款。說明公司下游還有提前打款才能有貨供應。說明銷售非常好。

公司是真的有錢，但沒有利用好

從上面可以看出，公司完全沒有有息負債。不需要借錢。財務費用為-1.2億元。主要是利息收入0.7億元和匯兌損益0.6億元。賬上躺著110億元現金。0.7/40=1.75%利息收入利率，較高。投資收益中有2.4億元理財收益，2.4/71=3%理財利率。

研發費用投入大

公司能保持這麼強的競爭力和這麼快的增長速度，和其研發力度有關。公司研發人員在3000人，而且在日本等地也設有研發基地，在建項目中投資額最大的也是上海在建的研發基地。公司研發投入為26億元，佔比15%，和復興醫藥等同行比是最高的，一般來說，研發能達到5%就很不錯了。而且研發費用全部費用化。同時研發支出中絕大部分是試驗費10億元，是真真正正的投入。當然研發費用化也給他帶來了2.4億元的稅費扣除。

銷售能力強大

在公司利潤表中，成本23，銷售64，管理16，研發26.很奇怪的是銷售佔比是最大的，達到37%。我們知道公司的下游是醫院，醫藥渠道商。和這些對接需要一定的銷售費用支持。年報中自是披露了學術推廣、創新藥專業化平臺建設等市場費用54億元，其他是9億元差旅費和1億元的薪酬類。公司總人員2萬人，銷售人員1.2萬人，80%以上是銷售人員。然後生產人員3000，研發3000，職能人員2700人。這也說明了其他應收款10億元，同比增加7億元，而這些絕大部分是銷售人員備用金。這也是符合中國特色。

股權激勵

公司2018年計提了股權激勵費用，其中激勵最多的給了銷售部門。未來可能公司的銷售能力會進一步提升，公司的業績增長可能不會有太多影響。

在建產能

公司固定資產原值43億元，賬面價值23億元，其實已經摺舊一半了。未來折舊額會越來越少，成本會越來越低。新建產能13億元，如果以3億元/年在建轉入+3億元/購置=6億元/年。13/3=4年完工，4年後13+13=26億元，可以

經營活動現金流情況

公司的經營活動現金淨流量增長速度較慢28億元，遠低於淨利潤40億元。主要的原因是公司的應收增加，應付減少。有理由相信公司對下游客戶進行放寬信用政策。

估值

通過分析可以得知，公司的研發和銷售很強，維持年化25%的增長率應該問題不大。產能方面公司目前存貨增加，說明目前產能還是沒有問題，然後在建項目可能80%的產能增加。預計維持25%的年化增長應該也是沒有問題。三年後淨利潤40*1.25^3=78億元。如果給予30倍pe=2340市值，如果我要按照一半市值購買就是2340/2=1170億元。目前市值2600億元。市盈率64倍。確實估值太高。

閱讀更多 厚德信東風破 的文章

關鍵字: 腫瘤 恆瑞醫藥 造影劑